中信建投：债市缘何对降准“冷淡”？|地方债_新浪财经

　　来源：文涛宏观债券研究

　　投资要点

　　央行全面降准维稳资金面。1月4日央行宣布下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。此轮降准降准主要包括两方面因素，一是缓和春节流动性压力，二是降成本支持实体经济。本次降准预期差在于，一是采取全面降准而非临时准备金动用安排（CRA），二是降准方式上仍然采用了置换降准。本次全面降准后央行后续推出CRA的概率下降，后续央行对冲春节资金需求将主要依赖于公开市场回购及MLF投放。

　　地方债发行或延至春节后。上周无地方债发行，此前媒体报道地方债提前发行，目前来看春节前大规模启动发行的概率下降，上周五央行降准亦未提及地方债提前发行因素。整体来看，1月份大规模发行的概率降低，或将于春节后开始，届时亦不排除有央行进一步降准支持。

　　降准后债市观望情绪浓烈。降准后债券收益率走势分化，一方面短端利率对央行降准的反应较为积极，处于2017年以来低位；另一方面，长端利率反应相对冷淡，尽管周五降准预期一度推动利率下行，但随后获利盘止盈反而带动收益率回升。

　　债市牛市的逻辑并未发生根本变化，10年国债存在破3%的可能性。政策加码的效果仍需要时间来体现，接下来12月的经济数据和社融数据仍有较大的下行压力，或构成利率继续向下突破的增量支撑；降准后市场对货币宽松预期进一步强化，短端利率松动明显，加上一季度地方债发行或延迟至春节后，并且不排除央行进一步降准对冲地方债发行等。强调调整期同时也是配置期，基本面下行预期短期内难以扭转，流动性宽松预期或继续强化，在地方债提前发行冲击初步消化后，债市仍有较大概率收获不错的交易行情，10年国债存在破3%的可能性。

　　一、债市缘何对降准“冷淡”？

　　上周（12月31日至1月6日）债券收益率整体下行，12月PMI跌落荣枯线，基本面延续回落态势，带动债市年初走牛。但上周五降准后债券收益率走势分化，一方面短端利率对央行降准的反应较为积极，截止至本周一（1月7日），1年期国债利率下行至2.4026%，1年期国开债收益率为2.4902%（与上周五持平），短端利率处于2017年以来低位；另一方面，长端利率反应相对冷淡，在经历前期大幅下行后，尽管周五降准预期一度推动利率下行，但随后获利盘止盈反而带动收益率回升，加上本周一长端延续震荡行情，降准后债市观望情绪反而更加浓烈。

　　我们认为，当前债市对降准“冷淡”应对，是多方面因素的共同反应。首先，随着收益率下行至低位，债市收益率向下突破依赖于持续的增量信息支撑，而随着政策稳增长、稳信用措施不断出台，加速了市场预期的分化，与债市长端利率“冷淡”相反，降准预期下权益市场表现突出；其次，尽管央行采取全面降准，但整体仍在预期内，从流动性投放来看，结合此前定向降准扩围和本次置换降准，实际投放资金为8000亿元，而降准后央行继续推出CRA的概率下降，实际维稳力度不及2018年，临近春节短端利率存在上行压力；第三，地方债提前发行可能加速社融企稳，对一季度供需格局的影响亦不容忽视，此前媒体报道1.39万亿地方债提前发行限额（其中新增专项债8100亿），地方债何时启动发行尤为关键，预计春节后启动发行概率较大；最后，12月美国非农数据表现强劲，美债收益率大幅上行，情绪面上风险偏好回升亦有制约。

　　因此，若缺乏新的增量信息支撑下，债市短期内或进入观望期。债市收益率下行至低位后，“过低”的利率可能进一步刺激交易盘止盈离场，从此前我们路演交流的情况来看，大部分机构尽管对未来债券收益率下行预期分化不大，但对利率下行空间并不乐观，并且从目前国开债利差来看，1年期国开债-国债利差不足10BP，10年期国开债-国债利差在30BP出头，过低的利差也使得交易国开债资本利得的空间明显压缩。

　　另一方面，当前债市牛市的逻辑并未发生根本变化，政策加码的效果仍需要时间来体现，接下来12月的经济数据和社融数据仍有较大的下行压力，或构成利率继续向下突破的增量支撑；降准后市场对货币宽松预期进一步强化，短端利率松动明显，加上一季度地方债发行或延迟至春节后，并且不排除央行进一步降准对冲地方债发行等。我们此前在周报《提前发行重塑债市供给格局》中，强调了调整期同时也是配置期，由于地方债发行压力从二季度分担到一季度，加上基本面下行预期短期内难以扭转，流动性宽松预期或继续强化，在地方债提前发行冲击初步消化后，债市仍有较大概率收获不错的交易行情，10年国债存在破3%的可能性。

　　二、上周流动性回顾

　　资金面：央行全面降准维稳资金面

　　元旦后资金面计入宽松状态，央行缩减了公开市场操作力度，以到期回笼为主。上周（12月30日到1月4日）央行投放7D逆回购800亿元，14D逆回购300亿元，周内逆回购到期4300亿元，逆回购净回笼3200亿元；上周五（1月4日）有1000亿元国库现金定存到期，无MLF到期，因此周内央行净回笼4200亿元。本周（1月5日到1月11日）逆回购到期4100亿元。

　　资金利率方面，随着资金面跨年平稳度过，元旦后资金利率大幅下行。具体来看，上周银行间隔夜质押回购下行88.27BP至1.6436%，7天质押回购利率下行72.24BP至2.4138%，14天质押回购利率下行117.64BP至2.4380%，21天回购利率下行106.31BP至3.0349%，1月回购利率下行104.75BP至2.4751%，3月回购利率上行6.12BP至3.9112%。

　　此外，1月4日央行宣布下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。此轮降准基本在市场预期之内，从本次央行表态来看，降准主要包括两方面因素，一是缓和春节流动性压力，二是降成本支持实体经济。本次降准预期差在于，一是采取全面降准而非临时准备金动用安排（CRA），二是降准方式上仍然采用了置换降准。我们认为，本次全面降准后央行后续推出CRA的概率下降，后续央行对冲春节资金需求将主要依赖于公开市场回购及MLF投放。由于目前金融去杠杆压力大幅降低，尽管从流动性投放力度来看或不及2018年初，但央行维稳意图明确，资金面压力或不大。

　　同业存单：资金面宽松同存需求下滑

　　随着跨年压力过去，银行流动性考核压力缓解，年初同业存单发行需求不大，上周（12月31日到1月6日）发行同业存单126.3亿元，同业存单到期483.1亿元，周内同业存单净融资-356.8亿元。本周（1月7日至1月13日）同业存单到期1852.1亿元。从同业存单利率来看，年初资金面宽松，叠加银行同存需求下滑，上周同存利率加速回落，截止至1月4日，AAA评级固定利率1M期限同存到期收益率为2.7008%，3M期限同存到期收益率为2.7931%，6M期限同存到期收益率为3.2004%。

　　三、上周债市回顾

　　一级市场：地方债发行或延至春节后

　　年初资金面压力不大，叠加二级市场情绪乐观，利率债一级市场较为火爆。上周（12月31日到1月6日）有15期利率债发行（不包括地方政府债），发行规模1340亿元，当周净融资590亿元，本周有760亿元利率债到期。从发行利率来看，上周四发行的10年期国开债参考收益率为3.48%，较市场利率下行12.76BP，周五发行的10年期农发债参考收益率为3.6498%，较市场利率下行5.70BP，两期10年期债券认购倍数均在3倍以上。

　　地方债方面，上周无地方债发行，此前媒体报道地方债提前发行，目前来看春节前大规模启动发行的概率下降，上周五央行降准亦未提及地方债提前发行因素。整体来看，1月份大规模发行的概率降低，或将于春节后开始，届时亦不排除有央行进一步降准支持。

　　二级市场：降准提振有限，债市或进入观望期

　　上周（12月31日至1月6日）债券收益率整体下行，12月PMI跌落荣枯线，基本面延续回落态势，带动债市年初走牛；但另一方面，长端利率经历前期大幅下行后已处于低位，尽管周五降准预期一度推动利率下行，但随后获利盘止盈反而带动收益率回升，本周一债市延续震荡行情，收益率下行遇阻，反映出债市观望情绪。此外，此外，年初资金面回归宽松，加上1月4日央行宣布全面降准1个百分点，市场强化货币宽松预期，带动短端利率回落，期限利差呈现走扩态势。

　　具体来看，上周1年期国债收益率下行14.75BP至2.4525%，2年期国债收益率下行10.08BP至2.6069%，3年期国债收益率下行7.66BP至2.7922%，5年期国债收益率下行8.26BP至2.885%，7年期国债收益率下行6.01BP至3.104%，10年期国债收益率下行7.52BP至3.1513%，10-1年期限利差小幅扩大7.23BP至69.88BP。政策性银行债方面，10年期国开债下行15.96BP至3.4830%，10年期进出债收益率下行7.64BP至3.7799%，10年期农发债下行6.27BP至3.7155%。11月以来美债收益率快速回落，中美利差呈现拉升迹象，但近期略有收拢，随着国内短端利率快速下行，1年及以内国债中美利差再度回归负值区间，10年期国债中美利差收于48.13BP，略有收窄。