海通姜超：不走刺激老路 债券牛市仍在

　　来源：姜超宏观债券研究

　　不走刺激老路，债券牛市仍在

　　（海通债券每周交流与思考第297期，姜超等）

　　摘 要

　　上周债市小幅调整，国债利率平均上行3bp，AAA级、AA级企业债利率平均下行1bp，城投债利率平均上行4bp，转债下跌0.12%。

　　担心政策转向，债市小幅调整。

　　上周债市先涨后跌，标志性的10年期国债利率最低降至3.27%，但周五升至3.35%，而10年期国开债利率最低降至3.67%，周五升至3.78%。

　　债市下跌有两方面的原因，一是因为货币利率低位回升，加之央行继续暂停公开市场逆回购操作，使得市场担心年末资金收紧；二是因为政治局会议重提保持经济运行在合理区间，而未提及楼市调控，加之上周发改委放松企业债发行条件，其中包含部分地产企业债，市场担心重走刺激地产老路。

　　11月经济回落，通缩风险升温。

　　目前11月的经济数据均已公布，无论从内需还是外需，从经济还是金融数据观察，都显示经济下行压力仍大，同时通缩风险升温。

　　从经济指标看，代表外需的11月出口增速从15.5%骤降至5.4%，内需中11月地产和汽车销售降幅扩大，对应11月消费增速创8.1%的新低，仅投资增速低位略有反弹。

　　从金融指标看，11月新增社融1.52万亿，同比依然少增3948亿，其中信托、委托贷款等非标融资依旧大幅收缩。11月社融余额增速降至9.9%，社融指标通常领先于经济变化，这预示着后续经济仍趋回落。

　　从价格指标看，11月CPI回落至2.2%，而PPI回落至2.7%。由于近期能源、金属等商品价格大跌，我们预计PPI将大幅下降，而CPI非食品价格也将持续回落，19年通缩风险将显著升温。

　　货币相对宽松，疏通信用传导。

　　上周央行行长易纲称，当前中国经济处于下行周期，需要一个相对宽松的货币条件，但也不能太宽松了，因为如果太宽松利率太低，会影响汇率。目前从内部均衡出发，决定了相对宽松的货币政策是大环境。而从外部均衡出发，美联储12月加息将对我们有短期约束，但随着美国19年加息周期逐渐结束，对我们宽松政策的制约将逐渐消失。

　　易纲行长也提到，近期信用收缩和经济下行的压力有所加大，未来将强化政策统筹协调，缓释信用收缩，发挥好“几家抬”的合力，引导资金流向民营企业、小微金融等重要领域和薄弱环节。这其实意味着后续货币政策的重心在从宽货币向宽信用转化。

　　不走刺激老路，债券牛市仍在。

　　上周发改委放松部分优质企业在的发行条件，在我们看来正是宽信用政策发力的体现，但是宽信用不等于强刺激，其实符合条件的地产企业不到10家，而且商业房地产项目并未明确放松，因此不用担心重走刺激地产的老路。

　　展望未来，由于经济趋于回落，通缩风险升温，因此经济基本面仍支持债券牛市继续。虽然短期美国加息在即、叠加年末因素影响宽松预期，但是在经济回落期货币宽松仍是主旋律，而宽信用也要求宽松货币的支持。我们认为债券牛市仍在，利率债和优质信用债可以继续持有。

　　一、货币利率：年末资金合理充裕

　　1）货币利率回升。上周央行继续暂停逆回购操作，MLF到期续作2860亿元，净投放量为零。资金面先松后紧，R007均值上行8BP至2.67%，R001均值上行11BP至2.54%。DR007均值上行6BP至2.59%，DR001均值上行12BP至2.49%。

　　2）货币政策内外均衡。易纲行长13日讲话称，当前中国经济处于下行周期，需要一个相对宽松的货币条件，这就是内部均衡；但必须考虑外部均衡，也不能太宽松了，因为如果太宽松，利率太低，会影响汇率；而当内部均衡和外部均衡产生了矛盾，就要以内部均衡为主，兼顾外部均衡，找到一个最优的平衡点。

　　3）年末资金合理充裕。截至上周五，央行已经连续36个交易日暂停逆回购操作，期间货币利率整体平稳，得益于前期降准与11月财政投放补充流动性，其中11月财政存款减少6643亿元，与去年同期相比多减了约6300亿元，反映积极财政背景下减税和支出加快。未来资金将面临跨年压力，但年末超万亿财政存款投放在即，预计年末资金面合理充裕，但货币利率难以回到10月末的低点水平。

　　二、利率债：回调更好配置

　　1）上周债市回调。周初因出口、通胀数据低迷，债市上涨，十年国开一度破3.7%；随后社融略高预期，资金有所收紧，再加上发改委企业债新政引发宽信用预期，交易盘年末止盈，债市明显回调。1年期国债收于2.48%，较前一周上行2BP；10年期国债收于3.35%，较前一周上行6BP。1年期国开债收于2.93%，较前一周上行9BP；10年期国开债收于3.78%，较前一周上行6BP。

　　2）供给小幅回落。上周记账式国债发行1368亿元，政金债发行493亿元，地方债发行0亿元，利率债共发行1861亿元、环比减少53亿元，净供给1091亿元、环比减少479亿元，认购倍数分化。存单净发行2790亿元，环比增加3240亿元，股份行3M存单发行利率较前一周上行12BP。

　　3）社融继续下滑，宽松格局持续。11月M1同比继续降至1.5%，是除14年1月（1.2%）之外的历史新低，反映非标收缩、需求持续走弱、企业利润下滑。社融存量增速从10月的10.2%降至11月的9.9%，社融-M2增速差继续降至1.9%，融资低迷格局持续。当前国内经济下行压力仍大，通缩风险升温，而美国加息预期回落，内外部环境都支持货币维持实际宽松格局。

　　4）债牛有望进阶，回调更好配置。上周债市有所回调，但10月以来的一波债牛中，十年国开收益率已经下行42BP。对于后续债市走势，我们认为债牛有望延续，并进阶至中高等级信用债，短期回调提供配置机会。一方面，美债利率回落、融资继续收缩、经济通胀低迷、宽松格局持续支持未来利率债牛市。另一方面，随着政府加码财政和加强对民营企业的信贷投放，市场风险偏好改善，建议以利率债和龙头信用债为主展开配置。

　　三、信用债：地产融资难言放松

　　1）信用债收益率震荡。上周利率债收益率回调，信用债收益率则呈震荡走势，信用利差主动压缩。AAA级企业债收益率平均下行1BP、AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率平均上行4BP。

　　2）发改委松绑企业债。发改委发布1806号文，鼓励优质企业发行企业债。优质企业在审核速度、发行规模和期限、承销商选择、资金用于补充营运资金占比等方面都有一定程度的放宽，资金用途实行正负面清单管理，但募投项目仍需符合政策要求，或借鉴了交易商协会的DFI自动储架发行制度。我们根据文件要求初步筛选出122家优质企业，企业属性来看国企占绝对优势（93%），行业分布来看制造业和综合业占比较高。

　　3）地产融资难言放松。近期市场开始预期房地产融资放松，上周地产债成交量上升，收益率大幅下行。但我们认为地产融资并未明显放松，一是1806号文中企业债支持募投项目仍须“符合国家产业政策和宏观调控政策”，商业房地产项目较难得到支持。二是房地产行业明年债务压力非常大，地产公司债审批速度的加快或为缓解明年的偿债压力。三是从支持企业看，目前优质房企才能享受到政策的利好，资质弱的中小房企受支持的力度很小，仍是分化格局，并未整体放松。

　　四、可转债：关注成长转债的配置机会

　　1）指数缩量下跌。上周中证转债指数下跌0.12%，日均成交量下降18.7%，转债平价指数上涨1.32%；同期沪深300指数上涨0.28%、创业板指下跌0.49%、上证50下跌0.35%。个券46涨3平68跌，正股30涨1平86跌，山鹰、旭升、桐昆三只转债上市。涨幅前5位分别是盛路转债（2.83%）、星源转债（2.78%）、吴银转债（2.48%）、电气转债（2.24%）、桐昆转债（2.13%）。

　　2）四只转债发行。上周有奇精、光华、台华、海尔4只转债发行，迪森股份（6亿）、长信科技（12.3亿）等6只转债收到批文；大参林（10亿）、司尔特（8亿）、亚泰国际（4.8亿）3只转债过会，智能自控（2.3亿）转债申请获证监会受理。此外，东旭光电（35亿）、东方时尚（7.1亿）2家公司公布了转债预案。

　　3）关注成长转债的配置机会。受到供给侧改革的影响，原材料价格在过去两年有明显上涨，企业利润也多向上游产业聚集，16-17年股市的表现基本遵循这一规律。但随着供给侧改革和环保限产的逐渐退出，上游供给放量，PPI通缩风险升温。企业利润或将迎来再分配，即利润逐渐向中下游企业转移。因此19年周期上游行业需谨慎，成长板块的机会或更好。转债方面目前整体的溢价率不低，但偏股性券、尤其是新券的溢价率较低，可精选个券布局。重点关注成长板块，以及相对弱周期的军工、消费、金融等。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：牛鹏飞