国泰君安：新一轮债市上涨起点并未出现

　　来源：债市覃谈

　　国君固收 ·利率周报 | 摘要：

　　策略上应仍以谨慎为主。后续行情大概率依然是以震荡偏弱为主，股市暴跌引发的债市反弹不具有持续性，我们并不认为上周是新一轮债市上涨的起点，此时做多长债的性价比并不高。在前三个季度基金收益普遍较好的情况下，投资操作上不可贪胜，建议投资者收益来源更多以杠杆为主，久期上需要保持克制，越涨越卖。

　　历史上牛陡行情之后的演绎。08年至今出过七轮较为明显的牛陡行情，从这七轮牛陡之后行情的演化来看，宽货币是否能够快速传导至宽信用是未来收益率曲线演变的核心。14-16年的宽松周期中由于传导时滞较长，因此两次牛陡之后出现了明显的牛平行情。而08年由于传导较为迅速，基本面改善预期迅速升温导致牛陡向熊陡转换，12年宽货币到宽信用传导时滞居中，牛陡之后长端收益率以震荡为主。

　　收益率曲线转向牛平的可能性不大。我们认为这一轮周期不同于14-16年，宽信用效果会较快体现出来。同时考虑到这一轮收益率曲线的陡峭化不仅仅是基本面预期的变化，更多的是因为金融去杠杆导致资金重回银行体系引发过窄期限利差的修复，因此也不存在期限利差过高的说法。从这几点来看，未来出现牛平的可能性不高。

　　收益率曲线维持牛陡的可能性也不高。从8月初和9月初两次资金利率过低之后央行的窗口指导来看，央行对于资金利率的下行仍有底线思维。而且这一轮宽松周期不同于以往的地方在于，政策是降准和加息的对冲组合，即使央行可以不跟随美联储加息，但也很难走向降息通道。因此这一轮货币宽松周期当中，短端资金利率下行空间有限，后续再度出现牛陡行情的可能性不大。

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　　1．上周并非新一轮债市上涨的起点

　　债市在连续下跌之后走出反弹行情。十一长假前后两周时间，债券收益率出现了明显下行。1年国债及国开相比较于节前一周的高点分别下行了10bp以上，10年国开活跃券180205收益率从节前的高点4.34%快速下行至4.26%附近，国债期货较节前低点上涨超过1块钱。整体上看，债市走出了一轮反弹行情。

　　债市反弹行情主要来自于两点，一方面是美股大跌引发国内股市创下新低；另一方面是央行降准之后短端资金利率继续下行带动的长债收益率往下走。

　　降准与美债、油价飙升对冲。国庆休市期间，海外市场波云诡谲。一方面是美债收益率在鲍威尔偏鹰的措辞之下短短三个交易日内大幅上行18bp至3.24%，另一方面，油价在国庆期间也出现了大幅上行。海外市场整体上来说对国内债券市场偏空。但假期最后一天，央行再度定向降准，净释放约7500亿资金，与国庆期间海外市场的利空因素相对冲。虽然本次降准时间点上出乎意料，但是由于降准预期已经发酵已久，因此超预期的程度其实并不大。从市场本身的反映来看，如此大幅度的降准仅仅是将债市稳住，就说明再次降准对于债市的推动作用依然有限。

　　美股意外崩盘引发国内债市大涨。除去降准因素之外，上周四债市大涨很大程度上与股市崩盘有关。出于对美债收益率持续上行以及美联储收紧的担忧，上周美股出现了崩盘式下跌，道琼斯工业指数单日大幅下跌3.15个百分点，同时引发国内股市大幅下跌并突破2638前期低点，带来风险偏好快速回落。换个角度说，上周的债市上涨其实有一定的偶然性，从基本面的角度来看，短期依然找不到债市能够大幅上涨的强力支撑。降准到了后期，作用上体现更多的是宽信用的效果，而从经济数据本身来看，强劲的进出口数据也说明短期内经济快速下滑的风险有限。当前美国经济数据依然强劲，此时断言美股会出现趋势性的下跌也为时过早，不排除美股暴跌仅仅是阶段性修复的可能性。

　　往后看，收益率曲线继续牛陡或者转向牛平的概率都不大。

　　首先，从8月初和9月初两次资金利率过低后央行的窗口指导来看，央行对于资金利率的下行仍有底线思维。这一轮宽松周期不同于以往的地方在于，政策是降准和加息的对冲组合，即使短期央行可以不跟随美联储加息，但也很难走向降息通道。因此这一轮货币宽松周期当中短端资金利率下行空间有限，后续再度出现牛陡行情的可能性不大。

　　其次，从历史上收益率曲线演化的经验来看，牛陡转为典型的牛平行情仅在14-16年的牛市中出现过，08年和12年的牛市中牛陡分别演化为熊陡和震荡行情。背后的根本原因在于14-16年宽货币花了20个月的时间才传导至宽信用，经济迟迟没有企稳的预期。我们认为这一轮周期不同于14-16年，宽信用的效果将会较快体现出来。同时考虑到这一轮收益率曲线陡峭化不仅仅反映的是基本面预期的变化，更多的是因为金融去杠杆导致资金重回银行体系引发过窄期限利差的修复，因此也不存在期限利差过高的说法。从这几点来看，未来出现牛平的可能性不高。

　　策略上应仍以谨慎为主。后续行情大概率依然是以震荡偏弱为主，股市暴跌引发的反弹不具有持续性，我们并不认为上周是新一轮债市上涨的起点，此时做多长债的性价比并不高。在前三个季度基金收益普遍较好的情况下，投资操作上不可贪胜，建议投资者收益来源更多以杠杆为主，久期上需要保持克制，越涨越卖。

　　2．资金宽松会向长端传导吗？

　　国庆长假期间央行再度定向降准，总计净释放资金7500亿元。虽然降准的利好与美债收益率大幅上行对冲导致债市整体波澜不惊（周四大涨是由于股市暴跌引起），但有市场观点认为，降准之后资金面将确定性受益，收益率曲线在牛陡之后将转向牛平，主要原因在于宽松的资金面和较高的期限利差未来将引领长端收益率出现快速下行。这种观点是否正确？松资金面+高期限利差是长债收益率下行的充要条件吗？

　　2.1．历史上牛陡之后收益率曲线如何变化？

　　债券市场之所以会产生资金松+曲线陡的状态，主要原因在于央行放松资金面由紧转松的过程当中，短端利率品种率先受益，收益率下行的弹性更大，而长端则相对缓慢，因此导致市场出现牛陡行情。回顾08年以来的债券市场，这种典型的牛陡行情出现过七次，如下表所示：

　　从数据上来看，牛市陡峭的产生都伴随着央行货币政策由紧转松的拐点，因此这几次牛陡都是集中发生在过去几轮牛市的初期，分别是08年四季度、11年下半年到12年上半年，以及14年到16年。这几轮牛陡行情发生时市场无一例外都符合资金宽松以及收益率曲线较为陡峭的特征，那么从历史的角度来看，牛陡之后行情是如何演变的呢？

　　数据告诉我们，牛陡之后的牛平行情并不显著。我们统计了历次发生牛陡之后利率债收益率一个月和一个季度之内的走势。结果显示，14-16年的宽松周期中，两次牛陡之后长债收益率均出现了显著下行，但是除此之外的5次牛陡行情中，10年国债收益率并非一定会出现趋势性的下行。实际上，其他时间段10年国债收益率一个季度之内的下行幅度均小于10bp，甚至还有三次10年国债收益率反而出现了不同程度的上行。总结历史上牛陡之后的行情演绎，我们可以得到以下几点结论：

　　（1）牛陡后如果有牛平行情，更多的是以短端上行长端下行的方式完成。08年之后收益率曲线走势显示，历史上出现长短端利率同时下行的牛平行情概率很小。多数情况下，因为短端与资金面的联动性更强，并且因为久期较短，利率波动幅度也较大，因此如果在资金面宽松引发的收益率曲线整体下行的行情中，多数情况下是通过牛陡行情来完成的。而当资金面没有进一步宽松的空间以后，长端利率受到基本面预期的影响继续下行时，此时往往更多的是短端上行长端下行。这与多数人印象中的牛陡行情（短端持平或小幅下行，长端大幅下行）不太一样。

　　（2）牛陡是否能传导至牛平取决于宽货币到宽信用的效率。

　　曲线牛陡源自于货币宽松带来的资金利率下行，但货币宽松的最终目的不是放松货币本身，而是引导信用重新扩张以支持实体经济。因此在第一阶段货币宽松的过程当中会发生牛陡行情，而如果第二阶段宽信用迟迟不能见效的话，伴随着长端收益率的持续下行，收益率曲线在较高的期限利差之下会发生牛平。而如果宽信用效果来的较快的话，往往就不会出现牛陡行情。

　　14-16年牛陡均向牛平转化很大程度上就是因为宽信用见效较慢。根据统计，08年、12年和15年三次宽松周期中，宽货币到宽信用的时滞分别是2个月、7个月和20个月。14-16年的宽松周期中由于宽信用迟迟不能见效，经济也没有企稳的迹象，因此资金持续淤积在金融市场，最终陡峭化的曲线都引发长端利率出现明显下行。从数据上来看，14年4月和15年5月收益率曲线在极度陡峭化之后都转向牛平走势，之后一个季度之内10年国债分别下行了46bp和36bp。

　　对比之下，08年就是宽信用快速见效后导致牛陡转向熊陡。08年的情况则正好相反，由于实体加杠杆空间很大叠加货币政策传导效率较高，因此宽货币快速向宽信用转换，08年9月份宽货币之后，09年初就见到信贷数据的大幅回升，此时经济下行的预期被逆转，长债也因此不存在大幅下行的空间，行情从牛陡直接向熊陡演化。这一次牛陡之后的一个季度之内，10年国债和国开收益率分别大幅上行52bp和83bp。

　　对于11年-12年的几次牛陡行情，宽货币到宽信用的传导时滞介于08年和15年之间，因此长端利率在牛陡之后都走出了牛平行情，但行情幅度非常有限，参与价值并不高。如11年12月份曲线陡峭化之后的平坦化行情中，12年一季度经济数据持续好于预期导致牛平行情非常有限，一个季度之内10年国债收益率仅下行8bp。12年6月份降息之后出现牛陡行情，但是随后伴随着非标融资的放开宽信用效果开始体现，市场也没有出现牛平行情，一个季度之内收益率反而出现小幅上行。

　　2.2．参照历史，本轮牛陡后续会如何演绎？

　　这一轮收益率曲线牛陡之后将会走向何方？资金宽松的利好会不会从短端向长端利率传导带来长债大幅上涨？从几个方面来看，我们认为这一轮后续很难出现牛平行情。

　　（1）首先，这一轮宽信用的效果会较快的显现出来。

　　我们在8月12日的报告《宽信用初见成效，债市风险大于机会》当中对本轮宽信用政策的效果做过详细的研究。得出的结论就是本轮由于经济加杠杆的空间不足，因此社融即使企稳，力度也会很弱，但是相比较于14-16年那一轮宽松周期来看，本轮宽信用政策体现效果的时滞会短很多。主要原因是从货币政策传导的有效性、实体的融资需求以及当前经济所面临的内外部矛盾的不同三个方面来看，本轮宽信用的效果有望较快体现出来。

　　参照历史的经验来看，如果信用能够很快企稳，则很难出现牛平行情。一方面资金开始流入实体，金融系统的流动性将不会更加宽松，另一方面，市场对于未来基本面的预期将会发生向上的修正。此时，收益率曲线形态变化的可能性有两种，一是直接转为熊陡，类似于08年，另外一种是转换为行情不大的牛平，类似于12年。但无论是哪一种情况，参与长端利率的性价比都不高。

　　（2）其次，机构行为导致收益率曲线失真，期限利差并不是完全反映对未来经济增长的预期，当前期限利差相比较于基本面不存在过高的嫌疑。

　　目前国债和国开10-1期限利差分别为73bp和121bp，分别处于07年以来49%和78%的分位数水平，如果从11年经济下行的时间开始计算，则分别处于历史71%和95%的分位数水平。仅从分位数的角度来看，的确目前收益率曲线的陡峭化程度较高，考虑到当前的基本面预期，未来趋于平坦的概率较高。但是需要考虑的问题在于，本轮期限利差与历史是否具有可比性？

　　一般来说，期限利差反应对经济增长的预期，但这一轮期限利差的走扩可能还与机构行为有关。7月份以来期限利差的大幅走扩很大程度上与政策转向带来的增长预期修正有关。但实际上从去年6月份开始，10-1国债期限利差就出现了持续的调整，本质上更多的是与去杠杆政策有关。

　　16年委外快速发展时，理财通过基金、券商等通道进入债券市场，与此同时低风险、短久期偏好的银行资金也开始变成高风险、长久期偏好的广义基金，并在此过程中压低了期限利差和评级利差。17年金融去杠杆政策陆续落地，广义基金的配置力量趋势性退潮，重新从基金、券商回到银行体系，在此过程中出现了评级利差和期限利差的走扩，而这实际上与基本面关系不大，更多的机构配置行为的改变。因此当前的期限利差处于高位实际上是有逻辑支撑的，只要金融监管的大方向没变，期限利差就有可能继续维持高位。

　　国开期限利差高于国债是否意味着10年国开有做多机会？进一步拆分长短端利率之后发现，1年国债、10年国债和10年国开收益率水平均处于07年以来50%的分位数水平，只有1年国开较低处于历史35%的收益率水平。从这点上来看，造成国开债期限利差较高的原因更多的可能是短端收益率过低而并非10年国开收益率过高。从1年国开收益率走势上来看，主要原因就是在于7月份之后短端国开收益率下行过于迅猛导致期限利差拉大，政策转向带来的不确定性叠加上半年投资收益较高，使得多数投资者即使仍然看多债市，但倾向于短期回避，也因此导致交易扎根在短端国开品种。但这并不能构成做多长端国开的理由，未来期限利差的收窄更可能会以短端收益率上行来完成。

　　综合这两点来看，未来出现牛平行情的概率并不高，当前过陡的曲线形态也并不能构成做多长债的理由。

　　（3）排除收益率曲线向牛平切换的可能后，我们认为即使是维持曲线牛陡的可能性也不大，主要原因在于资金面很难进一步宽松。

　　一方面，从央行的态度来看，短端利率底部已经探明。标志性事件就是在8月初和9月初资金过于宽松的时候，央行分别用窗口指导银行拆借利率和定向正回购等操作封堵了资金利率的下限。本质原因在于政策重心转为宽信用后，继续宽货币对于信用扩张不仅无用，反而会导致加杠杆风险卷土重来，因此资金利率的底部可能已经探明，资金利率很难出现进一步下行，短端利率也很难突破前期的低点。

　　从市场自身的角度来看，加杠杆需求也在快速增长。目前投资者多数对长期基本面看空，但短期仍然持观望态度，唯独对资金面宽松深信不疑。因此在拉长久期和降低评级难以实现的情况下，多数投资者采取加杠杆的方式来提高收益，短期内资金需求可能会出现明显回升。因此即使央行通过降准释放资金供给，但资金需求的回升也会导致资金利率难以进一步下行。

　　另一方面，外围风险越来越大，美债和油价制约央行宽松的程度。这一轮宽松周期与之前几轮最大的区别在于降准和加息的组合。历史上的宽松周期中降准降息并举会导致资金利率大幅下行，但这一轮中国与美国金融周期的错位使得央行一直处于被动加息的压力当中。虽然在稳增长和汇率适当贬值的背景下，央行已经连续多数没有跟随美联储加息，但想要进入降息周期几乎不可能，否则汇率将会承受巨大压力。

　　美债和油价是两大风险点。十一期间美债收益率的快速上行一度引发美国股市崩盘，而随即美债收益率也跟随出现一定下行。但是从强劲的美国经济数据以及美联储官员的讲话来看，美国加息周期离尾声尚早。短期美联储加息节奏不太可能会发生变化，美债收益率后续仍然面临较大的上行风险。

　　而对于油价，未来几个月内依然存在较大的上行风险。供给方面，委内瑞拉受国内经济危机的影响原油产量后续仍有继续下降的风险，同时美国对伊朗制裁态度较为坚决，伊朗原油出口量也可能会出现进一步的下行。石油“减产联盟”虽然有能力应对委内瑞拉和伊朗原油供给下滑的风险，但处于对自身利益的考虑，增产节奏上可能会不及时，而美国受制于运输瓶颈的限制，短期也难以参与到全球原油供给的平衡当中。

　　总体来说，这一轮央行宽松程度面临各种制约，未来收益率曲线继续牛陡的可能性不大。如果牛平和牛陡的可能性都不大，短期内受制于风险偏好较低的因素，长端利率走势有可能以震荡为主。而一旦股市企稳重回反弹通道，长端利率转而上行的概率就会大幅提升。因此，建议投资者仍然采取偏谨慎的策略。

　　3．宏观经济及利率市场回顾

　　3.1．宏观经济基本面：

　　3.1.1．重要数据更新

　　进出口仍有韧性。海关总署最新公布数据显示，中国9月进口同比按人民币计价为17.4%，前值18.7%；美元计价进口同比14.3%，前值19.9%。美元计价的出口同比14.5%，前值9.8，人民币计价出口同比17 %，前值7.9%。9月当月贸易顺差316.9亿美元。

　　3.1.2．高频数据跟踪

　　发电耗煤增速继续走弱，高炉开工率保持平稳。上周6大发电集团日均耗煤量同比（月度移动平均）持续走弱，跌入负增长区间；单周同比同样走弱。产能利用率方面，各产业链利用率保持基本平稳。

　　长假表现一般，地产销售同比增速放缓。上周的30城地产销售数据显示，销售面积增速回落，进入负增区间。分城市来看，一二三线城市销售面积增速整体回落。从百城供应土地规划建筑面积（4周移动平均）来看上周土地供应跌入负增长区间。

　　食品和生产资料价格均环比提速。根据最新商务部周度数据，上周食品价格周环比增速0.9%，环比增速较前周回落0.7个百分点，鲜菜和肉类环比显著上涨。生产资料价格环比上涨0.5%，增速与前周持平，有色涨幅较为显著。

　　3.2．美债收益率追踪：短端利率走高，期限利差走窄

　　美债期限利差较前期走窄。上周，美国短端利率较前期稍微走高，3M美元Libor利率为2.44%。长端10Y国债收益率为3.15%，较前期下行8bp。

　　上周美国经济基本面的增量信息包括：①美国9月PPI环比为0.2%，低于前值的-0.1%；②美国9月CPI环比为0.1%，低于前值的0.2%；③美国10月6日当周首次申请失业救济人数（万人）为21.4万人，低于预期值的20.7万人；④美国10月5日当周MBA抵押贷款申请活动指数周环比为-1.7%，低于前值的0%；⑤美国月10月5日当周EIA原油库存变动598.7 （万桶），低于前值的797.5（万桶）；⑥美国10月5日当周EIA汽油库存变动95.1 （万桶），高于前值的-45.9（万桶）

　　上周美国政策层面的信息包括：无

　　3.3．全球大类资产：美元指数下行，大宗商品涨跌互现

　　全球股市多数下跌。上周，日本、香港、美国、德国、意大利、英国、法国、韩国、澳大利亚和俄罗斯下跌5.34%、2.90%、4.10%、4.86%、5.39%、4.41%、4.91%、4.86%、4.69%和1.55%，巴西上涨0.73%。

　　全球债市收益率下行。上周，中国、德国、法国、意大利、澳大利亚、英国和日本10年期国债收益率分别下行358bp、56bp、8bp、29bp、2bp、16bp、1bp，美国 10年期国债收益率上行8bp。

　　美元指数下行。上周，美元指数下行0.40%，英镑、欧元、澳元、瑞郎和日元人民币兑美元分别升值0.31%、0.34%%、0.92%、0.02%．和1.35%，人民币兑美元贬值0.61%。

　　大宗商品涨跌互现。上周，黑色系中铁矿石、螺纹钢和动力煤分别上涨3.94%、4.11%、4.58%、布油和天然气分别下跌4.17%、2.38%；有色系黄金和铜分别上涨1.23%和1.65%；橡胶下跌0.44%，大豆持平。

　　3.4．流动性：人民币贬值，离岸资金利率分歧

　　人民币小幅贬值。十一假期前，美元兑人民币即期汇率收于6.8814，离岸人民币即期汇率收于6.8788，人民币对美元较前期有小幅贬值，在岸离岸人民币价差走窄。夜间冲击较上周小幅减弱。截止10月12日，CFETS人民币汇率指数92.36，人民币对“一篮子”货币走强。上周，即期询价成交量为408.84亿美元，较前期有所增加。

　　离岸利率分歧。上周，在岸市场利率普遍上行，隔夜银行间质押利率下行24bp，1周银行间质押利率下行40bp，1月银行间质押利率上行52bp。隔夜和12月CNH HIBOR分别上行82bp、3bp，1周和1月CNH HIBOR下行219bp、118bp。上周央行未进行逆回购投放，逆回购到期600亿，净回笼600亿元。

　　3.5．利率债及衍生品：利率债发行量减少，二级市场收益率普遍下行

　　一级市场：利率债发行量减少。上周，利率债发行1474亿元，平均日发行量294.8亿元，较前期增加减少52亿元。国债、国开债和进出口债分别发行1030.7亿元、344.6亿和100亿元；国债到期498.2亿元。上周发行的利率债中标利率均较前一日二级市场收益率更高，0.25Y（1.9118）、0.5Y（2.4642）、7Y（3.5876），国债中标利率与前一日二级市场收益率分别高2bp、24bp、2bp，3Y（3.2081）中标利率均较前一日二级市场收益率低3bp；3Y和5Y国开债中标利率分别低60bp和17b，7Y国开债中标利率分别高17bp；3Y、5Y和10Y国开债中标利率分别低6bp、32bp和23bp， 1Y（3.21）、3Y（3.80）和5Y（4.12）进出口债中标利率分别低于前一日二级市场收益率21bp、6bp、25bp。

　　二级市场：收益率普遍下行，国债成交量增加，金融债成交量增加。上周国债成交量为4664.11亿元，金融债成交量为13681.14亿元，国债成交量较前期增加，金融债成交量增加。上周国债收益率普遍下行，1Y、5Y、10Y和20Y国债收益率分别上行11bp、4bp、3bp和3bp；国开债收益率普遍下行，1Y、5Y、10Y和20Y国开债收益率分别下行16bp、5bp、5bp和3bp。

　　国债期货上涨，IRS利率上行。上周，国债期货上涨，国债期货主力合约TF1812收于98.050，上涨0.29%，T1812收于95.12，上涨0.24%。上周FR007IRS 1年期收于2.7978%，较前期下行5bp。

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责任编辑：牛鹏飞