◇ 作者：中央结算公司中债研发中心 卜学民
◇ 本文原载《债券》2024年10月刊
摘 要
数字证券系统具有提升金融服务质效、增强金融包容性、优化行业生态、促进业务创新的巨大价值。实践中，数字证券系统与传统系统的关系可分为补充、并行和替代三种，并需要应对技术、业务、法律与监管方面的挑战。数字证券系统与传统系统的关系在不同阶段应有区别，短期内应以传统系统为主，不断优化和扩大数字证券系统功能；中期内则应明确系统间、机构间的关系，扩大数字证券系统应用范围；长期则应向数字证券系统转换。
关键词
区块链 数字证券 金融基础设施 证券系统
引言
习近平总书记在省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班开班式上指出，要构建自主可控、安全高效的金融基础设施体系。党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》提出，要建设安全高效的金融基础设施。金融基础设施在金融市场中居于枢纽地位，是金融市场稳健高效运行的基础性保障，实施宏观审慎管理和风险防控的重要抓手。金融基础设施具有功能的关键性、难以替代性、金融机构联通的广泛性、服务的公共性等特点，并天然地具有数据聚集性和技术敏感性。从数字化角度看，建设以区块链为底层技术的数字证券系统（以下简称“数字证券系统”），利用区块链的共识自治、不可篡改、信息共享等优势，有助于提升金融基础设施的网络和功能自主水平、治理和行为可控水平、数据和交易安全水平、发行和交易结算效率。当前，全球主要金融基础设施纷纷开始探索数字证券，并尝试建设以区块链为底层技术的新系统，但就如何处理数字证券系统与传统系统的关系并未形成一致意见和现实路径。
数字证券系统的内涵与优势
（一）数字证券系统的内涵
传统证券系统仅依靠将实物证券转化为电子形式存储在证券系统内，证券的发行、登记、托管、交易、结算等处理活动均在传统系统内完成，由金融基础设施机构负责证券的集中统一管理，保障证券市场的安全稳定运行。
不同于传统的电子证券系统，数字证券系统为处理数字证券而专门搭建。区块链技术的去中心化可实现证券处理的多方共识、不可篡改。这虽然看似与传统的证券中心化处理相矛盾，但恰好能够互相弥补各自不足，带来证券处理系统的根本性变革。结合区块链的技术特征和证券处理系统的要求，数字证券系统是由金融基础设施机构开发，以区块链为底层技术，并将区块链的去中心化与传统的中心化管理相结合，实现证券处理的自动化和数字化、数据的一致性和共享性，以及处理活动的不可篡改性的新型证券处理系统。
（二）数字证券系统的特点与优势
数字证券系统具有如下特征：一是以区块链为底层技术，同时可以兼容其他技术。区块链的弱中心、多方共识、不可篡改等特点具有颠覆性，并能够在数字证券系统中与云计算、大数据等技术融合。二是支持与传统证券和系统的交互。数字证券系统以数字证券为基本服务对象，同时能够与传统系统互联，支持传统证券与数字证券交互。三是系统完整且独立。数字证券系统并非原有系统的改造升级，而是重新搭建的独立系统。四是集中统一管理和共建共治相结合。数字证券系统既支持统一管理，又能在证券处理过程中与其他参与节点多方共治。
以上不同决定了数字证券系统具有如下优势：一是区块链的不可篡改和多方共识机制有助于提升金融服务的安全性、效率和透明度。二是金融基础设施为整个行业提供数字证券系统，有助于中小机构参与和应用，提升行业技术应用水平，增强金融行业的包容性。三是数字证券系统在金融基础设施主导下，由市场机构共建共治共享，能够提升整个金融行业的数字化、一体化水平，从而不断优化行业生态。四是有潜力克服证券跨境多级托管结构的弊端，实现境外机构直接参与跨境证券处理和跨境证券持有的信息穿透，增强对跨境证券的监测能力，提升金融安全水平。五是有助于我国金融行业摆脱国际依赖，建成更加安全的金融功能、金融网络，实现金融行为和治理的自主可控，更好保障国家金融安全。
数字证券系统建设的域外实践与定位
（一）数字证券系统的域外实践
1．美国证券存托与清算公司
2020年，美国证券存托与清算公司（DTCC）开发了沙盒DevX，对技术和业务方案是否可行进行概念验证和快速测试。在DevX中，DTCC测试开发了区块链证券结算系统Ion。Ion是DTCC利用分布式账本技术（DLT）推出的新型结算平台，旨在推动美国股票市场实现T+1甚至T+0结算。Ion项目在成功进行原型测试后进入开发阶段，目前正在分阶段推出DLT对账、客户托管节点访问、交易类型扩大等功能。该平台可提供T+0至T+N的灵活结算周期，并且符合灵活性、稳定性、安全性、风险控制等方面的监管标准。
Ion平台与传统系统的关系是由以传统系统为主到以Ion为主。在过渡状态下，Ion为部分交易提供账本功能，交易记录依然以传统系统为准。Ion支持与传统系统的互操作性，保证与传统系统的互联，Ion处理的交易数据则传输到传统系统进行处理。未来，Ion可能逐步完善，成为功能齐全、服务完善的清结算平台，并最终替代传统系统。
2．明讯银行
为提升金融基础设施服务能力和国际竞争力，明讯银行推出了基于DLT的数字证券发行系统D7平台。该平台结合了中央式和分布式网络并允许市场参与者访问，同时支持发行电子证券和数字证券，在D7平台中，发行人可在发行电子证券后直接进入市场交易结算，也可以使用数字工具（Digital Instrument）将电子证券转化为数字证券，并为数字证券提供分布式网络和加密环境。D7平台能够降低证券发行成本、提升透明度并实现自动化处理。
D7平台与传统系统的关系是由互操作到最终替代。目前D7平台在一定程度上兼容了传统证券处理的集中模式，并支持与传统系统的互操作，最终目标是为证券发行和处理提供完全数字化的替代方案。
3．瑞士证券交易所
2018年，瑞士证券交易所（SIX）成立数字交易所（SDX）。SDX基于DLT技术，能够在完全受监管的环境中为数字证券的发行、上市、交易、结算、托管等提供完全集成化的生态系统，可以实现“端到端”服务和证券即时结算，消除交易对手风险和中央对手方（CCP）对抵押品的需求，提升金融市场运营效率、透明度和安全性。
SDX与传统系统之间为并行关系。发行和上市方面，SDX平台发行的数字债券包括两个可互相转换的部分：数字部分在SDX上市和交易，并由SDX集中持有；传统部分在SIX上市交易，并由瑞士中央证券存管机构（SIS）集中持有。市场机构可同时发行在SDX和SIX双重上市和交易的本地数字证券，实现SDX与SIX的连接，不仅简化了发行流程，还支持从发行传统证券转向发行原生数字证券迁移。持有和交易结算方面，投资者可通过SIS直接访问SDX，将购买的数字证券托管于SIS，SDX上发行的数字证券也可在SIS平台持有和结算。
（二）实践中数字证券系统与传统系统的关系定位
数字证券系统和传统系统的关系包括改造、补充、并行、替代四种。改造关系是指将区块链技术直接应用于传统系统，使之转变为能够同时处理传统证券和数字证券的系统，由于技术方案的巨大差异和金融行业的强监管，目前并无将传统系统直接改造为数字证券系统的实践。
补充关系是指数字证券系统的主要目的是探索新形式的数字证券，并作为传统系统的补充，居于次要地位。在补充关系下，数字证券系统的作用在于增强市场的包容性和金融基础设施系统的健壮性，为证券市场数字化发展提供新模式。数字证券系统最终是否成为独立的系统，以及与传统系统是否互联则尚未明确。
并行关系是指数字证券系统与传统系统同时运行、并行不悖。具体包括两种：第一种系统间不发生直接关系，在数字证券系统发行、登记、托管、结算数字证券，在传统系统处理电子证券；第二种支持系统间的互操作，数字证券系统和传统系统的证券可相互转换，甚至在发行时，数字证券就包含传统部分和数字部分。其中，传统部分由传统系统处理，数字部分由数字证券系统处理。
替代关系是指用数字证券系统取代传统系统，具有变革性。但由于技术的差异性和金融基础设施的重要性，替代关系不会在短期内发生，而是需要经过长时间的探索试验，包括新建系统、独立测试、与传统系统相连、功能完善、业务扩大等必要步骤。因此，在替代实现之前，会先存在补充或并行关系。
以上三种关系既有联系也有区别。
联系在于：一是替代关系并非直接替代，而是需要经过并行、互联等过程后才能实现替代。二是即使是补充和并行关系，如果进展顺利，也可能发展为替代关系。
区别在于对数字证券系统和传统系统的基本定位不同：一是就地位而言，补充关系下数字证券系统的地位最弱，并行关系次之，替代关系最强。二是就安全性和审慎性而言，补充关系下数字证券系统的安全性和审慎性最强，并行关系次之，替代关系最弱。
数字证券系统应用的挑战与应对
（一）数字证券系统应用的挑战
数字证券目前处于基础设施、技术标准、行业规则、监管政策、法律制定的探索初建阶段，各国都面临如何处理数字领域金融创新与合规监管之间关系的复杂课题。无论在实践中如何界定数字证券系统与传统系统的关系，数字证券系统的应用都面临着技术、业务和法律与监管方面的挑战。
1．技术挑战
一是由于区块链上的数据由具有权限的共识节点共同确认记账，使得数据几乎对所有节点开放，这会造成区块链中的数据面临隐私保护不足的问题。
二是区块链的开放性能够无限接受新增节点，所记录的历史数据也永远保存在区块链中，这可能造成区块链因容量问题产生处理速度降低和可扩展性不足的问题。
三是区块链中的数据由共识节点共同确认，一旦确认，基本不可篡改，这会导致交易的回转成本过高、困难较大。
2．业务挑战
一是证券处理的稳定性和连续性较难保证。区块链的处理效率和可扩展性问题会影响数字证券系统运行的稳定性和连续性。
二是跨系统处理证券存在难度。数字证券系统与传统系统的技术方案、处理机制存在差异，不同金融基础设施的数字证券系统在底层技术、应用标准、处理流程方面存在不同，导致数字证券系统之间、数字证券系统与传统系统等跨系统操作受限。
三是路径转换面临挑战。从传统系统过渡到数字证券系统，面临着数字证券系统运行的操作风险、技术风险、治理机制风险，如何设定目标、制定方案、具体实施也面临着不确定性。
四是标准难以兼容。数字证券系统作为新兴技术驱动下的创新设计，在实践中没有可供参考的成熟标准，影响数字证券系统的进一步发展。
3．法律与监管挑战
一是法律规则不易匹配。数字证券是一种新的证券形态，原有法律规则无法全面适用于数字证券系统和相关业务。短期来看，如何在数字证券的各处理环节和产生的纠纷中适用现有法律存在争议，监管、司法、执法等层面的具体适用也会存在差异。长期来看，数字证券立法需要相当长的时间，如何建立相关法律原则、制度和规则存在不确定性。
二是监管要求落实存在难度。金融基础设施具有服务监管的职能。在开发应用数字证券系统的过程中，如何将区块链的去中心化和监管的中心化相结合，更好地实现机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管和持续监管；如何将新技术应用和信创要求相结合；如何将提升效率和保证安全相结合都存在难度。
（二）挑战的应对
在技术方面，要以安全为前提，拥抱新技术，不断研发创新。一方面，安全是最大的前提，证券系统连接金融市场各个环节，任何纰漏都会“牵一发而动全身”，影响整个金融市场的稳定。另一方面，在风险可控的基础上，不主动寻求发展将错过新技术快速发展的黄金机遇期。因此要敢于正视新技术带来的变革，不断探索技术突破，在实践、探索、完善、再实践等过程中，促进新技术不断适应业务创新发展的新需要。
在业务方面，要结合证券市场的实际情况循序渐进，通过先行先试再逐步推广，进而持续推进新系统应用。建议可以从标准化程度高、操作流程简单、风险等级低的券种开始，及时总结试点经验并不断提升数字证券系统的功能性和稳定性。
在法律与监管方面，现阶段，一方面可提升法律解释和应用能力，促进现有相关法律对于数字证券系统的适用，为数字证券发展提供法律基础。另一方面，应总结与数字证券相关的制度和规定，形成系统性建议，为数字证券发展提供完善的法律保障。
数字证券系统与传统系统关系的发展建议
区块链数字证券系统与传统系统各有优势，二者的关系应根据具体情况决定，并随实践的推进而变化。总体而言，可分短期、中期、长期三个阶段逐次推进。
（一）短期：以传统系统为主，优化数字证券系统功能
数字证券系统自身方面，应确保安全、适度创新、不断优化。一是将安全作为首要价值，在确保安全的前提下进行数字证券系统创新。因此，传统系统仍是证券处理的核心系统，几乎所有证券均需要通过传统系统处理以确保证券市场的安全稳定。二是适度创新，数字证券系统需在真实环境中不断测试，发现并解决可能影响系统连续稳定运行的技术、操作、业务规则问题，并且不断增加新的功能。三是不断优化，数字证券系统不仅需具备证券处理的基本功能，还需实现这些功能的不断优化，追求数字证券系统价值最大化。
市场应用方面，数字证券系统上线运行应循序渐进，按照优选机构、优选证券、规模适中的原则推进。一是优选机构，利用数字证券系统处理证券的金融机构，应符合资金和技术实力强、市场信誉度高、无违规违约操作历史、内控制度健全等条件，并优中选优。二是优选证券，使用数字证券系统处理的证券应标准化程度高、违约风险低、处理过程简单。三是规模适中，短期内使用数字证券系统处理的证券规模不宜过大，以降低处理失败导致的风险。
（二）中期：明确关系，扩大应用范围
证券系统经短期探索发展，需进一步明确系统间关系和机构间关系。一是明确不同数字证券系统，尤其是前后台之间的关系。数字证券系统具有自动化、数字化、智能化的特征，流程运转高效，需要明确数字证券处理全流程的法律、业务、系统关系。二是形成数字证券系统和传统系统之间的关系方案。在中期应就两种系统的发展关系做出长期规划，细化方案并落地实施。三是确定相关机构的关系。随着数字证券系统不断完善，监管机构、金融基础设施机构、市场机构在其中扮演的角色和所发挥的作用也会有所变化，需要及时调整，各司其职。
随着数字证券系统不断发展成熟，其应用范围也应不断扩大，从标准化、风险低、操作简单的证券扩大到更为复杂的证券种类，参与机构从大型机构扩大到中小机构，证券处理规模也应不断扩大。实践中，应由市场主体自主选择使用数字证券系统或传统系统。当数字证券系统运行稳定、功能齐备、优势显现，市场机构会主动选择该系统，从而倒逼相对“落后”的证券系统不断强化建设、优化升级。这既可以促进数字证券系统在市场机制下不断迭代更新，也有助于传统系统和数字证券系统同时发挥各自作用。同时，应采取合适方式实现系统间的互联互通，包括数字证券系统之间及与传统系统的互联互通。具体包括从法律规则、监管要求、业务规则等方面确定互联的方式、范围、具体功能和操作指南，实现证券的跨系统传输和转换，全面提升证券市场的业务处理质效。
（三）长期：向数字证券系统转换
从长期来看，数字证券系统可能会向替代传统系统的方向发展。一是区块链技术具有颠覆性，发展潜力巨大，有取代传统系统的可能。二是相较于传统系统，数字证券系统具有安全、高效、低成本、透明等优势，有助于更好地发挥金融基础设施服务市场的功能。三是从国际证券市场发展趋势看，金融基础设施开展数字证券系统应用是行业趋势，金融基础设施等机构需要向数字证券系统转换，以更好地在国际竞争中不断深化国际合作、提升竞争力。
参考文献
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[2]郭锋． 数字证券：生成机理、监管取向与合法性路径[J]．数字法治，2023（1）．
[3]杨涛． 构建自主可控安全高效的金融基础设施体系[J]． 中国金融， 2024（10） ．
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责任编辑：赵思远
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