浅析我国债券市场国际化进程及挑战_新浪财经

　　摘要

　　债券市场的国际化对我国资本市场的发展具有积极意义。本文首先对我国债券市场国际化的进程进行简要分析，其次对债券市场国际化的经济意义和经济作用进行了详细论述，最后提出未来我国债券市场国际化可能面临的挑战并给出政策性建议。

　　关键词

　　债券市场　国际化　资本市场

　　自2016年我国债券市场全面开放以来，国际化进程取得明显进展，人民币债券因其相对高收益率、低波动性及与其他主要市场低关联性等优势，深受广大境外投资者青睐。债券市场的国际化对资本市场的发展具有积极意义。例如，债券市场的国际化能够提高债券交易流动性，使债券市场定价更有效，进一步发挥了其价格发现作用，也进一步完善了国债收益率曲线，使债券衍生品更加丰富多元化等。

　　同时，我国债券市场的国际化也面临挑战，随着境外机构和个人投资者数量的持续增加，债券市场或将面临潜在的信用风险。债券市场的国际化必然伴随着我国资本账户资本流入流出的波动风险，这对我国相关政策制定者把控系统性风险、提高监管效率、拓宽监管范围等方面提出了新要求。

　　我国债券市场国际化进程

　　（一）我国债券市场对外开放历程

　　我国债券市场对外开放总体可以分为以下三个阶段：

　　第一阶段（2002—2009年）为开放筹备阶段。2002年合格境外机构投资者（QFII）制度的引入是我国资本市场对外开放的重要一步。境外机构投资人在获得QFII资格后，可以通过指定的境内托管银行进行境内资金结算和交易，并在我国股票和债券市场进行投资。2005年，中国人民银行批准亚洲债券基金子基金——泛亚债券指数基金进入我国银行间债券市场，这是我国银行间债券市场继QFII之后引入的第一家境外机构投资者，成为我国债券市场开放的重要起点。

　　第二阶段（2010—2015年）为开放奠基阶段。2010年8月，为配合人民币跨境贸易结算试点，中国人民银行发布境外人民币清算行等三类机构入市试点通知，开启了“全球通”直接入市模式，标志着银行间债券市场开始正式对外开放。2015年，我国债券市场在交易制度、债券交易品类等方面进一步放开限制，为境外投资者在我国境内债券市场投资提供便利。境外人民币业务清算行和境外参加银行获准开展债券回购交易。境外央行类机构入市简化为备案制，取消额度限制，并且投资范围扩展至回购、借贷、远期等交易。

　　第三阶段（2016年至今）为全面开放阶段。2016年2月，中国人民银行公告〔2016〕第3号允许各类金融机构投资银行间债券市场，开展债券现券交易以及基于套期保值需要的债券借贷、债券远期、远期利率协议、利率互换等衍生品工具交易，并取消了境外机构投资者投资额度的限制。自此，我国债券市场进入了全面开放阶段。2017年，与“全球通”直接入市模式相辅相成，我国开启了香港“债券通”间接入市模式，进一步吸引境外投资者参与我国境内债券市场的投融资活动。近年来，债券市场高水平对外开放稳步推进，投资者结构进一步多元化，债券市场多项对外开放创新举措也相继落地。

　　（二）我国债券市场对外开放取得积极进展

　　近年来，我国资本市场对外开放取得显著成效，债券市场作为资本市场重要的组成部分，现已成为我国资本市场对外开放的核心动力。

　　根据中国人民银行数据统计显示，境外机构和个人持有境内人民币金融资产总额从2013年末的2.88万亿元增长至2024年3月的9.7万亿元，增长3倍有余。图1描绘了境外机构和个人投资者对不同种类境内人民币金融资产持有情况，值得关注的是我国资本市场的对外开放不仅体现在金融资产总量上的迅猛增长，也体现在金融资产种类构成上的结构性变化。

　　近年来，境外投资者对我国债券市场的投资需求显著提升，人民币债券市场作为国际市场中少数价格稳定的金融市场，对境外投资者具有很大的吸引力。截至2024年3月，境外投资者持有境内人民币债券托管量高达4.05万亿元。债券市场已成为境外投资者持有境内人民币金融资产体量最大的市场。

　　我国债券市场国际化不仅体现在吸引境外投资者到境内债券市场的投资上，人民币债券的境外发行在近10年来也同样得到了长足发展，人民币债券境外发行总量逐步攀升。图2描绘了我国近10年人民币债券境外发行总额及其变化趋势，可以看出，2024年第一季度，我国人民币债券的境外发行总额超过3500亿元，同比增加近2倍。

　　综上所述，境外投资者对人民币债券的境内、境外投资额的显著提升直接反映了我国债券市场国际化进程的积极发展和逐渐深化。我国债券市场的国际化对我国资本市场对外开放，提高资本市场整体投融资便利性，充分发挥金融服务实体经济作用等具有重要意义。

　　我国债券市场国际化的积极经济意义

　　（一）提高债券市场流动性

　　我国债券市场的国际化进程表现为境外投资者准入制度的逐步放宽、债券交易品种的多样化及债券交易便利性的显著提升，从而提升债券市场的流动性。流动性的提升对我国资本市场的发展具有积极作用。一是显著降低了债券定价过程中所蕴含的流动性溢价，进而降低债券在一级市场和二级市场的利率水平，降低企业的融资成本。二是显著提高了我国货币政策在债券市场中传导机制的有效性。中国人民银行通过在债券市场买入、卖出主权债券进而影响不同期限市场利率的公开市场操作均需要市场充足的流动性作为前提，流动性的短缺会阻碍债券价格和利率的充分市场化反应，降低货币政策的有效性。

　　（二）增强债券市场价格发现功能

　　一方面，我国债券市场国际化吸引众多境外投资者加入我国银行间债券市场进行交易，投资者的多元化及债券市场流动性的显著提升使债券报价的市场化程度提高，使债券价格更充分地反映发行人的基本面信息及信用风险。

　　另一方面，更多境外投资者的入市能够更加有效地完善国债收益率曲线，充分发挥国债锚定价格的作用。从境外投资者的投资情况来看，国债及政策性银行债是境外投资者主要的资产配置券种。截至2023年末，境外投资者在中央结算公司持有国债2.29万亿元、政策性银行债0.79万亿元，分别占境外投资者总托管量的72.92%和25.07%。境外机构投资者的加入，尤其是对5年期、10年期等较长期限的国债持有，可以进一步促进我国长期限国债利率的合理定价，完善收益率曲线。

　　该价格发现功能对我国债券市场整体的深入发展具有重要意义。一是完善的收益率曲线及国债利率的有效定价是发展债券远期等债券衍生品工具的核心基础。二是境外投资者的加入对不同期限国债的流动性及价格发现功能均有提振的效用，这使得期限溢价更加市场化，也能带动整体市场投资者更加注重整体投资组合的期限合理匹配和优化管理，进而化解期限错配所导致的一系列风险。

　　（三）促进跨境贸易有序开展

　　我国是进出口贸易大国，在全球贸易活动中扮演着重要角色。进口我国产品的境外企业时刻面临着人民币价格增值（进口产品价格提高）和贬值（进口产品价格降低）的外汇风险敞口。

　　然而，境外企业可以通过获准加入我国债券市场，投资人民币债券的方式实现企业自身的外汇风险对冲。假设一家境外企业进口我国生产的中间品作为其后续生产工序的原材料，那么人民币的增值对该企业而言会通过提高原材料进口价格的方式反映在其生产成本的增加上，而该境外企业可以通过同时持有以人民币计价金融资产（例如国债）的方式对冲人民币外汇风险，实现对外汇风险的合理把控。

　　我国债券市场的国际化，通过允许更多的境外投资者加入我国银行间债券市场，同时为上述境外企业提供良好的对冲外汇风险的机会，进而实现我国债券市场国际化进程与进出口贸易相互促进、良性循环的良好经济态势。

　　（四）保障国家金融安全

　　从资本跨境流动的角度看，我国债券市场国际化有力推动了境外优质资本流入我国资本市场。境外投资者对我国以人民币计价的债券的投资首先涉及以外币计价的境外资本兑换成人民币的过程。这一方面增加了我国的外汇储备，为应对预期以外的人民币汇率风险提供缓冲；另一方面，债券市场国际化保证了我国资本市场与国际资本市场的互联互通，有效降低了通过制裁手段将本国资本市场与国际资本市场切断隔绝的概率，保障国家金融安全。

　　我国债券市场的国际化使得债券市场的相关交易制度、信息披露制度、不同券种和衍生工具发行交易的监管制度均逐渐与国际规范接轨。这一方面提升了市场的有效性，提高市场信息透明度、降低潜在的道德风险和逆向选择概率；另一方面，国际化将逐渐改变融资端和投资端的内部结构，使得更加优质的境外投资者加入我国债券市场。优良的市场竞争将进一步提高我国债券市场参与者的整体水平，降低信用风险，避免系统性风险的发生。

　　我国债券市场国际化所驱动的债券市场产品种类的创新和多元化，会对债券市场的风险分担起到正向作用。随着债券远期、利率互换、信用违约互换等金融衍生品的逐步发展，我国债券市场的投融资两端风险对冲便利度越来越高，对冲产品也越来越丰富，债券市场的韧性越来越强。

　　我国债券市场国际化的挑战与政策建议

　　（一）我国债券市场国际化面临的挑战

　　随着债券市场双向开放的步伐加快，以美元计价的金融资产在市场的供给逐渐增多，其结果就是众多发债企业在融资过程中选择发行中资美元债。图3描绘了各季度中资美元债存量与我国债券市场存量之比，可以发现其占比从2014年的0.5%已经攀升至4.5%。该占比可以进一步理解为我国融资端市场参与者的外汇风险敞口。

　　当债券市场国际化程度达到一定水平时，外汇风险敞口将会变得足够大。此时，如果出现大量境外机构和个人投资者资本外流，债券价格会出现显著下降而债券利率会显著上升，造成我国债券市场的剧烈波动，加重融资端企业的负担。

　　此外，我国债券市场国际化所面临的挑战来源于我国债券市场的监管和相关交易制度与国际规范标准尚未完全一致，或将带来我国债券市场的一定波动。

　　虽然我国目前资本账户对于资本流出的限制相对严格，上述假设所引发的风险加剧情况仍然在可控范围内，但是随着债券市场国际化程度持续加深，资本账户逐步放开，市场参与者需持续加强自身的风险化解能力，我国监管机构也应持续提升市场监督管理水平，以不断增强金融韧性。

　　（二）政策建议

　　一是坚持债券市场的高水平对外开放。持续夯实开放基础，落实“一级托管为主，兼容多级托管”的要求。坚持推行当前对中资美元债发行的宏观审慎政策，合理把控债券市场整体外汇风险，利用宏观审慎政策提高整体债券市场的金融韧性。持续探索自贸区离岸债券创新发展，促进在岸市场和离岸市场协调发展，稳步推进债券市场高水平对外开放。

　　二是积极推动债券市场跨境互联互通。在债券市场的监管治理、信息披露、基础设施服务建设、产品创新等方面均应积极地与国际债券市场构建互联互通机制，在吸引境外机构和个体投资者的同时，逐步向国际规范靠拢。

　　三是合理推进对外开放，把控潜在国际化风险。债券市场国际化进程应与中国人民银行对我国整体资本账户的宏观审慎政策同步、同频，债券市场国际化既是我国资本账户合理管控的重要资本市场，也是我国资本账户逐步放开的首要阵地。在进行对债券市场国际化的利弊分析时，应结合当前错综复杂的国际形势，统筹规划，以保障国家经济金融安全为根本，以我国实际国情为前提，合理调控债券市场国际化步伐。（本文不代表作者所在机构观点）

　　注：

　　1．本文系中央财经大学教育教学改革专项课题成果之一（课题编号：2022ZXJG04）。

　　参考文献

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　　[2]冯源，李波．加快完善机制建设提升债市发展质效[J]．债券，2022（4）． DOI：10.3969/j.issn.2095-3585.2022.04.015．

　　[3]李波．以主渠道活力推动债券市场对外开放[J]．债券，2021（8）． DOI：10.3969/j.issn.2095-3585.2021.08.016．

　　[4]宋爽，刘东民．债券市场发展对中国金融安全的利与弊[J]．银行家，2017（10）．

　　[5]宗军．中国债券市场开放前瞻[J]．中国金融，2015（19）．

　　◇ 本文原载《债券》2024年5月刊

　　◇ 作者：中央财经大学金融学院　杜涣程

　　中央结算公司中债研发中心　李奕澎

　　◇ 编辑：鹿宁宁