摘 要
信用债定价是确定特定信用债在特定时点下公允价值的过程，其能够帮助投资者进行一级投标，也能帮助投资者挖掘二级个券阿尔法。本文将阐述信用债定价的基本逻辑以及两种方法的利弊，对市场收益率曲线法进行分析，最后通过实例展示具体定价方法和应用。
关键词
信用债定价 市场法 中债收益率曲线
信用债定价的定义和作用
本文的信用债定价指确定特定信用债在特定时点下公允价值的过程。这种定价的结果实际上是市场观点的体现，区别于投资者自我观点。
（一）投资者要进行债券定价的原因
一是投资时投资者必须有自己的观点，但也只有在和市场观点进行比较时才有意义，而债券定价能够帮助我们找到市场观点。
二是债券定价既能服务于一级投标，又能剔除期限和条款的影响，从而帮助投资者挖掘二级个券阿尔法。
三是中债金融估值中心等机构已经发布国债、政金债和铁道债收益率曲线，因此投资者一般不需要对利率债进行定价。但绝大多数信用债流动性较差，一、二级市场不够活跃，中债金融估值中心等机构也未发布个体收益率曲线。
（二）定价如何帮助投资者挖掘个券阿尔法
一是挖掘与期限有关的个券阿尔法。一方面，可以观察同主体不同期限债券收益率的相对位置，挖掘收益率曲线上偏突出的点；另一方面，可以观察不同主体的相同起止点的期限利差，结合对其信用风险的判断，挖掘骑乘收益最丰厚的标的。
二是挖掘与条款有关的个券阿尔法。例如，在挖掘私募点差的机会时可以通过债券定价找到私募点差最大的标的。
三是在条款和期限相同的情况下比较市场对各主体的认可度。投资者在观察市场各主体的认可度时一般看公募非永续债的收益率或信用利差，但是这种做法会受到期限因素的干扰。债券定价能排除期限因素的干扰，同时也可以帮助投资者观察市场对私募债或永续债认可度的排序。有了市场的排序，再结合投资者自身对此类债券的基本面排序，就能挖掘有相对价值的主体。
信用债定价的逻辑
（一）债券估值的逻辑以及对信用债定价的意义
根据《企业会计准则第39号——公允价值计量》（以下简称“CAS39”），公允价值计量需要采用一定的估值技术。估值技术主要包括市场法、收益法和成本法。市场法是利用相同或类似的资产、负债或二者组合的价格以及其他相关市场交易信息进行估值的技术，也是债券最主要的估值技术。
CAS39规定，估值技术的输入值分为三个层次，债券估值技术主要依靠第一层次和第二层次输入值。第一层次输入值是相同资产或负债在活跃市场上未经调整的报价，属于最可靠的输入值，因此要优先使用；第二层次输入值是除第一层次输入值外相关资产或负债直接或间接可观察的输入值，应该包括相同资产或负债在非活跃市场上经调整的报价以及相似资产或负债在活跃市场上未经调整的报价；第三层次输入值是相关资产或负债的不可观察输入值，属于最不可靠的输入值，因此要最后使用。公允价值计量结果所属的层次，由对公允价值计量整体而言具有重要意义的输入值所属的最低层次决定。债券属于金融工具，有明确的交易场所，投资者众多，交易频率较高，因此市场报价信息较为充足。于是，债券估值技术主要依靠第一层次和第二层次输入值。
债券公允价值计量结果基本可以按照债券流动性的高低分为三个层次。流动性最好的利率型债券可以直接用报价作为公允价值（第一层次），中低等级信用债普遍需要用相似原理得到公允价值（第二层次），违约债等流动性最差的一类债券只能依靠清算价值等得到公允价值（第三层次）。第一层次的估值市场分歧较小，第三层次的估值应用范围较窄，而第二层次的估值是债券估值技术发挥作用的最主要领域。这类债券估值时要依靠相似原理，但判断债券是否相似可以依据价格信息，也可以依据基本面信息。主要依靠前者的估值可以说是市场观点，主要依据后者的估值可以说是估值者的观点。
第二层次公允价值主要针对中低等级信用债，难点在于相似的标准是什么。针对没有活跃市场报价，或活跃市场报价有较大瑕疵，但有相似资产的活跃报价的债券，可以用相似原理对该债券进行估值，但是困难的地方在于“相似的标准是什么？要怎么利用相似券进行估值？”债券相似的维度很多，刨除期限、条款和发行方式后最重要的相似维度就是债券信用资质。衡量债券信用资质的指标大体上分为两大流派，分别是基本面流派和价格流派。基本面指标包括定性指标和定量指标，定性指标主要是行业和属性，定量指标则包括经营指标和财务指标等。有了指标后如何量化组合又是一重困难。价格指标主要是债券的到期收益率，即到期收益率越高信用资质越差，但到期收益率也受到期限和条款、发行方式的影响，因此利用该指标时要剔除期限、条款和发行方式的影响。
债券定价的逻辑和债券估值技术的第二个层次非常接近。债券定价和债券估值都属于寻找公允价值的过程，因此二者有相通之处。二者的区别在于债券估值是确定目前已经存在的债券的公允价值，而债券定价是确定目前还不存在的债券（新发债或特定期限特定条款债券）的公允价值。新发债或特定期限特定条款债券显然缺乏自身的活跃市场报价，但是绝大部分存在相似债券的活跃市场报价，因此债券定价的逻辑实际上和通过第二个层次输入值进行市场法债券估值的逻辑非常接近。
（二）债券定价的逻辑
债券定价的核心逻辑是在相似券利率的基础上进行调整。如果同主体存续有同条款同期限的债券且有可靠的市场利率，那么就可以直接将这个市场利率当作定价结果，但现实中这种理想状态很少出现，因此需要采取一些定价方法。无论是一级市场还是二级市场，债券定价的核心逻辑都是一致的，都要先找到相似券，再对相似券的到期收益率进行调整（包括期限调整和条款调整等）。
1．定价步骤
第一，找相似券。相似的维度有期限、条款和主体三个。期限相似和条款相似的判断标准很客观，但主体相似的判断标准比较主观，因此我们通常就在同主体中找期限和条款相似的存量券。
第二，找相似券的市场利率。我们建议采用第三方债券估值利率作为市场利率的代表，理由是第三方债券估值每天都有数据且能排除一些非市场化交易的影响。目前，已经有多个机构发布第三方债券估值，我们建议取中债估值（更有权威性，更能代表市场观点）。
第三，对市场利率进行调整。我们一般在同主体中找相似券，因此价格调整主要涉及期限和条款。不管是期限调整还是条款调整都会涉及个体收益率曲线法和市场收益率曲线法，在少数情境下个体收益率曲线法的准确性更高，但是无法批量操作，因此我们重点关注可以实现批量操作的市场收益率曲线法。
2．定价方法
一是期限定价。期限定价的常见方法包括个体收益率曲线法和市场收益率曲线法。个体收益率曲线法是利用同主体存量券构造收益率曲线，有了曲线就能对期限进行定价，但是相似券的期限可能和待定价券的期限相差较多，进而会使得待定价期限附近的收益率曲线无法准确估计。市场常用的插值法实际上是个体收益率曲线法的最简单形态，同样也面临个体收益率曲线法的弊端。市场收益率曲线法是利用资质相似的一组主体的债券所构造的收益率曲线进行定价，优点是对几乎所有期限进行定价时都有据可依，缺点是个体收益率曲线可能和市场收益率曲线相差较大。如果以准确性为第一追求，那么建议当待定价券期限和相似券期限相近时用个体收益率曲线法，当待定价券期限和相似券期限相差较远时用市场收益率曲线法。
二是条款定价。条款定价的常见方法包括个体点差法和市场收益率曲线点差法两种。个体点差法是将相似主体的条款点差视为待定价主体的条款点差，这种做法受到两个主体相似度的影响。市场收益率曲线点差法是将不同条款债券市场收益率曲线之间的点差视为该主体的条款点差，这种做法实际上也受到市场收益率曲线与个体收益率曲线相似度的影响。
（三）市场收益率曲线法定价的具体方法
三大条款对债券资质和流动性影响较大，定价时需要区别对待。不同的条款对债券价格影响较大，其中回售条款对债券信用水平和流动性影响很小，债券投资者对可回售债一般也是按照行权期限进行定价。因此，定价时如果涉及可回售债，也会以行权期限为准，不会和不可回售债区别对待。除了回售条款之外，比较常见的影响债券价格的条款主要是发行方式、是否永续和是否次级，这3个条款对债券信用水平或流动性影响较大，因此定价时需要区别对待这3个条款有差异的债券。
中债收益率曲线更全面、更透明且更权威，因此建议利用中债收益率曲线进行市场收益率曲线法定价。中债金融估值中心在债市的权威性毋庸赘言，同时中债金融估值中心也与时俱进不断丰富和完善收益率曲线家族。对非金融信用债，发行方式、是否永续和是否次级3个条款共能形成6个条款组合。目前，中债金融估值中心共提供9套非金融信用债收益率曲线，覆盖公募非永续、公募永续非次级、公募永续次级和私募非永续4个主要的条款组合类型。除了三峡集团债券收益率曲线外，其余的8套非金融信用债收益率曲线都不止一条，这是因为信用债资质差异很大。具体而言，在同一套收益率曲线中，中债金融估值中心会构造多条不同隐含评级的市场收益率曲线，而每一条市场收益率曲线就相当于这一组资质相似债券的平均收益率曲线。
利用中债收益率曲线定价的原理是假定待定价券在多条收益率曲线中的相对位置与存量券一致。利用市场收益率曲线实际上也是利用相似主体进行定价。对三峡集团公募非永续债而言，投资者直接借助中债三峡集团曲线就能定价；对其余的非金融信用债而言，我们则会假定待定价券在某一套收益率曲线中的相对位置与存量券的相对位置一致，以此得到定价。中债金融估值中心给出的收益率曲线并不能覆盖所有的条款，待定价主体也不一定存续有和待定价券一样条款的债券，因此债券定价时会遇到四种情形：
情景一（最常见，仅需对期限进行调整）：待定价券条款=存量券条款，且有对应条款的收益率曲线。可以直接根据存量券在相同条款曲线的相对位置得到对待定价券的定价。例如，我们要对某主体1年期公募非永续债Y进行定价（见图1），发现存续的公募非永续债2年期债券X的收益率落在公募非永续A评级曲线和B评级曲线之间，那么就可以假定债券Y在A曲线和B曲线的相对位置等于债券X的相对位置（Y1/Y2=X1/X2），从而得到Y债的收益率。
情景二（较常见，要对期限和条款同时进行调整）：待定价券条款≠存量券条款，且二者均有对应条款的收益率曲线。例如，我们要对某主体1年期公募非永续债Y进行定价（见图2），发现存续的私募非永续债2年期债券Z的收益率落在私募非永续A评级曲线和B评级曲线之间，那么就可以假定债券Y在A曲线和B曲线的相对位置等于债券Z的相对位置（Y1/Y2=Z1/Z2），从而得到Y债的收益率。
情景三（较常见，仅需对期限进行调整）：待定价券条款=存量券条款，且没有对应条款的收益率曲线。例如，待定价券和存量券都是私募永续非次级债，我们就可以将存量券在公募永续非次级曲线的相对位置视为待定价券在公募永续非次级曲线的相对位置，也可以将存量券在私募非永续曲线的相对位置视为待定价券在私募非永续曲线的相对位置。具体是用公募永续非次级曲线好还是私募非永续曲线好就要看同评级下哪条曲线的利率更高。
情景四（很少见，要对期限和条款同时进行调整）：待定价券条款≠存量券条款，且至少有一个没有对应条款的收益率曲线。单独根据曲线已经无法完成定价，需要借助相似主体条款点差，在这种情况下定价结果的准确性不仅和曲线有关，也和相似主体条款点差有关。例如，待定价券是公募非永续债且存量券是私募永续非次级债时，我们需要找到同时有公募非永续和私募永续存量债且资质相似的主体。我们可以先根据私募永续在公募永续的相对位置得到待定价期限下的私募永续债定价，然后计算在待定价期限下相似主体公募非永续债和私募永续非次级债的利差，最后用第一步计算的私募永续债定价减去第二步计算出来的利差就能得到待定价券的定价。
在特殊情况下可以用情景二和情景三对情景一进行验证。对一些存量券条款类型多样的主体定价可以有很多种情景，但情景一假设条件最少，情景二和情景三次之，情景四假设条件最多，因此情景一一般是在条件允许的情况下的最优选择。例如，对私募非永续债定价，该主体存量券包括公募非永续、私募非永续、公募永续非次级、私募永续非次级四种条款类型的债券，我们可以根据情景一（利用私募非永续存量债利率和私募非永续债收益率曲线）进行定价，也可以根据情景二（利用公募非永续存量券利率或公募永续非次级存量券利率，以及3种条款对应的收益率曲线）和情景三（利用私募非永续存量券利率和公募非永续债曲线）进行定价。情景一一般就是最优选择，但是情景一下所用的存量债的期限可能与待定价券相差较大，这个时候可以用情景二和情景三进行验证。
信用债定价在挖掘阿尔法中的应用
（一）信用债定价应用之一：主体、行业和省份收益率排序
直接对主体、行业或地域的收益率进行排序会受到期限和条款等因素的干扰。信用研究中经常需要对比不同主体、不同行业和不同省份的债券收益率或信用利差水平。虽然投资者一般会选择公募无担保非永续债作为样本，由此能够剔除条款因素的干扰，但是期限因素对收益率和信用利差都会产生较大的影响，而且部分主体、行业和省份可能无法包含足够数量的公募无担保非永续债。
本文利用中债收益率曲线对主体、行业和省份的收益率进行标准化后再排序，效果优于直接排序。我们选取剩余期限在0.5~3.5年范围内的公募无担保非永续债作为样本来计算平均收益率后发现：
第一，主体收益率排序会受到期限因素的干扰，期限标准化能进行修正。例如，2023年12月6日，温州市铁路与轨道交通投资集团有限公司和国家电网有限公司的平均收益率分别是2.79%和2.81%，但后者的信用资质明显更强。出现这样的矛盾是因为前者样本债券的平均剩余期限仅0.55年，后者则高达1.07年。我们将对收益率标准化后二者的收益率分别变为2.81%和2.74%。
第二，行业收益率排序会受到期限因素的干扰，期限标准化能进行修正。剔除隐含评级低于AA-的样本后，我们对产业债进行分行业收益率排序。我们分别按照直接计算的平均收益率和标准化后1年期的平均收益率进行排序。两种排序中汽车和信息技术两个行业的差异最大。期限标准化前汽车和信息技术分别是第八低和第二低，标准化后分别变为第三低和第八低。
（二）信用债定价应用之二：辅助信用债骑乘策略择券
骑乘收益来源于向上倾斜的收益率曲线。债券的持有收益包括票息收益、骑乘收益和资本利得，其中骑乘收益的来源是向上倾斜的收益率曲线，即在收益率曲线位置和形态不变的情况下，持有一段时间后到期收益率会自然下滑，债券价格也会随之上升。因此，骑乘收益实际上等同于曲线陡峭程度的定价，越陡峭的部分，单位持有时间定价补偿越高，投资者在理想情况下应该尽量持有收益率曲线更陡峭的部位。
信用债骑乘策略的执行难度高于利率债，但中低等级期限利差往往超过利率债。骑乘策略要求持有一段时间后卖出，但是信用债流动性本就差，且存在违约的可能，因此交易的难度更大。信用债发行人发行债券数量较少，个体收益率曲线不完整，会使得可选标的较少或缺乏横向、纵向比较的标准。但是中低等级信用债期限利差往往超过利率债，使得骑乘策略的平均回报也更高。
总结
信用债一级投标天然需要进行信用债定价，而且目前低利率环境下，信用债定价对于挖掘信用阿尔法的价值也更加凸显。信用债定价的逻辑与信用债估值类似，都是寻找公允价值的过程，也都需要用到市场法对相似债券的收益率进行调整。市场收益率曲线定价法能够较好兼顾批量化定价和结果较为准确两项目标。在挖掘信用阿尔法的过程中，信用债定价的典型应用有两个：一是更加精准地对主体、行业和省份收益率进行排序，二是能够辅助信用债骑乘策略择券。
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◇ 本文原载《债券》2024年1月刊
◇ 作者：平安证券研究所固收首席分析师 刘璐
平安证券研究所固收分析师 张君瑞
◇ 编辑：程珺洁 鹿宁宁
责任编辑：赵思远
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