金丹转债，聚乳酸布局正当时|玉米_新浪财经

【天风研究·固收】孙彬彬

申购分析

转债基本情况分析

金丹转债发行规模7亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价20.94元，截至2023年7月11日转股价值104.44元；各年票息的算术平均值为1.32元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年7月11日6年期AA-级中债企业到期收益率6.29%的贴现率计算，债底为85.67元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为18.50%，对流通股本的摊薄压力为28.60%，对现有股本有一定摊薄压力。

中签率分析

截至2023年7月11日，公司前三大股东张鹏、广州诚信创业投资有限公司、深圳首中教育产业发展股权投资企业(有限合伙)分别持有占总股本32.69%、6.44%、5.29%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在81%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.33亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0013%-0.0014%左右。

申购价值分析

公司所处行业为食品及饲料添加剂（申万三级），从估值角度来看，截至2023年7月11日收盘，公司PE(TTM)为37.78倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业中等水平，市值39.51亿元，处于同业中下水平。截至2023年7月11日，公司今年以来正股上涨0.80%，同期行业指数下跌8.97%，万得全A上涨3.58%，近100周年化波动率为37.96%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为3.06%，有一定的股权质押风险。其他风险点：1.原材料价格波动风险；2.汇率风险；3.市场竞争加剧风险等。

金丹转债规模偏小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予20%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。

风险提示：本息兑付及本次可转债未提供担保的风险、可转换公司债券价格波动的风险、发行可转换公司债券到期未能转股的风险、转股后摊薄每股收益和净资产收益率的风险、信用评级变化的风险

1.金丹转债要素表

2.东亚转债价值分析

转债基本情况分析

中签率分析

申购价值分析

金丹转债规模偏小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予20%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。

3.金丹科技基本面分析

国内乳酸行业的龙头企业

主要从事于乳酸及其衍生品的研发、生产和销售。目前，公司坐拥全球第三、国内第一的乳酸产能，乳酸及乳酸盐类产品年合计产能达 18.3 万吨, 产品销往全球 90 多个国家和地区，系乳酸行业的龙头企业。公司具备高纯度乳酸自给能力，同时系国内少数能够生产高光学纯度 L丙交酯的企业之一，实现了“两步法”生产聚乳酸关键原材料丙交酯的工业化生产。

公司成立于2006年8月10日，于2020年4月22日在创业板上市。截至公司募集说明书签署日（7月11日），公司控股股东、实际控制人张鹏先生直接持有本公司占总股本32.69%的股份，其中质押股份占总股本1.51%。

2023年Q1公司营业收入3.24亿元,较去年同期同比下降14.12%；营业成本2.75亿元,较去年同期同比下降6.32%；归母净利润0.16亿元,较去年同期同比下降64.01%。公司一季度收入较去年同期下滑明显，主要系短期市场竞争加剧，公司乳酸系列产品销量、售价下降等原因所致。

2023年Q1公司销售费用率1.51%,较去年同期同比下降0.01pct；管理费用率4.98%,较去年同期同比增长0.83pct；财务费用率1.16%,较去年同期同比增长0.45pct；研发费用率3.08%,较去年同期同比下降0.44pct。

截至2023年Q1公司经营性现金流量-0.25亿元,较去年同期同比下降219.11%；收现比1,较去年同期同比增长0.08；付现比1.11,较去年同期同比增长0.08；公司一季度经营性现金流净额显著减少系原辅材料库存相比去年同期增加、增值税留抵退税退回同比减少所致。

全球乳酸产能持续增加，中国乳酸产销均处于世界前列。

乳酸作为一种历史悠久且重要的有机酸，乳酸及其盐类等衍生物目前已广泛应用于食品、医药、饲料、化工等传统应用领域。全球乳酸生产企业主要集中在美国、中国、泰国、西欧、中南美及日本等，根据智研咨询统计，全球乳酸产能从2021年的75万吨，增加至2022年的99.5万吨，增长幅度达到32.67%；我国产能占全球的50%左右。全球乳酸现有产能超过10万吨规模的企业有荷兰的Corbion公司、美国的NatureWorks公司，以及我国的金丹科技、安徽丰原。前四家企业的总产能达到75.5万吨，占总产能的75.88%，我国领先的两家企业产能占总产能比重达到30.65%。

从进出口贸易情况来看，中国是全球第二大乳酸消费国，也是最大的乳酸出口国，虽然乳酸出口量目前排名世界第一，但价格相对其他国家偏低。西班牙、法国、比利时和巴西为主要乳酸或聚乳酸企业Jungbunzlauer、Galactic和Corbion的工厂所在地，其出口量紧随中国，位列前五。美国市场是世界上最大的乳酸消费市场，其生产能力和消费能力相对匹配，主要应用领域为聚乳酸。

上游供给长期保持稳定，供需基本平衡。

上游方面，当前国内生产乳酸所使用的发酵底物主要是从玉米等农作物中提取的淀粉糖，因此，以玉米为主的农作物种植业是乳酸产业链的上游行业。从玉米的总体供应情况来看，玉米产量从2011年的16,701万吨增长至2015年的26,936.8万吨之后，逐渐回落并稳定在26,000万吨左右，2021年我国玉米产量大幅增加，近两年产出规模均在27,000万吨上下。相比之下，我国玉米的进口数量较少，2020-2022年受国内饲料及医用酒精需求增加的影响，玉米进口数量增至2,000万吨上下，但与国内产量相比仍然较小，长期来看，我国玉米供应量总体保持稳定。从需求端来看，我国的玉米年消费量在20,000至30,000万吨之间，其中工业消费量为30%左右。综合供需情况看，2017年以来我国玉米总体处于需求略高于供给的状态。

下游聚乳酸发展前景广阔，国内企业陆续完成技术突破

下游方面，根据智研咨询，聚乳酸（PLA）作为近些年出现的一种环保绿色的新型生物基可降解材料，在纺织、塑料、包装、农用地膜、现代医药、3D打印、消费电子产品、汽车、农业/园艺、玩具到纺织品等新兴应用领域具有广阔的应用前景，对于经济和社会的发展，起到了重要的推动作用。目前聚乳酸的初始原料是玉米淀粉发酵所生成的乳酸，由于一步法从乳酸难以合成高分子量的聚乳酸，工业上通常采用两步法制备，即先将乳酸低聚制得低聚乳酸再催化裂解环化形成丙交酯中间体，随后丙交酯开环聚合制备出高分子量聚乳酸。在产业链方面，聚乳酸行业上游主要为玉米、甘蔗等农作物、煤炭、液碱等；聚乳酸下游主要应用于纺织业、塑料工业、农用地膜、包装材料、现代医药材料、3D打印。

美国嘉吉公司(Cargill)从1992年建成5000吨/年的聚乳酸中试线， 10年后在2002年以Natureworks公司名义建成世界上规模最大的14万吨/年生产线，以Ingeo®品牌进行销售。目前，国外企业凭借农产品成本优势和聚乳酸技术的先发优势，掌握着全球 60%以上的市场份额，主要生产企业包括 NatureWorks、TCP等。

国内企业将玉米等农产品的深加工产品大规模应用于工业领域的时间较晚，聚乳酸行业起步相对滞后。近年来，随着应用领域扩张及政策推动带来下游需求持续增长、国内企业陆续完成丙交酯及聚乳酸生产核心技术攻克、通过产业链垂直一体化布局降本增效，聚乳酸行业总体处于快速发展的状态。目前国内聚乳酸现有产能约 18.45 万吨/年，其中丰原生物及海正生材位列前两位，分别拥有 10 万吨/年、3.45 万吨/年（设计产能 4.5 万吨/年）的聚乳酸产能，合计市场占有率超过 70%，二者为全球范围内除 NatureWorks、TCP 外利用“两步法”生产工艺规模化生产及销售聚乳酸的企业。自 2019 年 TCP 对国内企业断供丙交酯后，曾经依靠进口丙交酯的方式生产聚乳酸的一批企业因无法获得关键原材料而停止生产聚乳酸，而海正生材、丰原生物、中粮生物等公司加快研发丙交酯生产技术并相继公布研发成果，国内聚乳酸产能呈现头部集中的趋势。

公司为国内乳酸龙头厂商，近年来稳健发展

作为国内乳酸及其衍生品生产的龙头企业，公司目前已形成年产乳酸及其衍生品 18.3万吨的生产能力。经过多年的发展，公司目前已在乳酸及乳酸盐类产品生产销售领域处于国内同行业领先位置，并在研发能力、工艺技术、市场营销、品牌等多方面具有综合竞争优势。目前公司乳酸及系列产品产能位居行业前列，公司乳酸及其盐类产能及技术水平有较大优势，市场份额多年位居行业领先位置，规模化生产将使得公司产品毛利率在行业内具有优势。

分产品看，2020年以来公司各主要产品营收均保持涨势。结构方面，公司乳酸产品营收占比逐年降低，乳酸盐及其他产品营收占比逐年上升。

产能、产能利用率方面：2021年公司乳酸产能增幅较大，主要系年产5万吨高光纯乳酸项目建成投产所致。2023年受短期市场竞争加剧影响，产能利用率有所降低。2021年以来公司乳酸盐产能利用率持续超负荷，主要系乳酸盐产品生产工艺短，在在不增加主要设备情况下通过增加直接人工、改进作业流程等提升生产效率所致。

公司积极拓展境外业务。公司设有国际贸易与合作部及境外销售子公司，负责国际市场的开拓与产品销售，采取以经销商销售与直接销售相结合的销售模式。2020年以来，公司境外销售规模迅速扩展，占营收比例从2020年26.21%增长至2022年的33.91%。2023年1-3月受短期市场竞争加剧影响，境外销售同比有所减少。

公司已完成PLA生产核心技术突破，产品需求有保障

公司积极向乳酸产业链上下游延伸，探索出一条上游玉米种植，淀粉探索出一条自上游玉米种植、淀粉及副产品生产，乳酸及其盐/酯生产、副产品综合利用，下游丙交酯、聚乳酸及 PBAT 生产、生物可降解材料共混改性的全产业链发展模式。目前公司与南京大学合作，已经掌握并具备了规模化生产聚乳酸关键中间体丙交酯的工艺技术和能力。公司经过前期多次试车调试，目前已具备工业化生产合格丙交酯的能力及技术，成为国内少数能够生产高光学纯度 L-丙交酯的企业之一，实现了“两步法”生产聚乳酸关键原材料丙交酯的工业化生产。2022年1月公司已经完成1万吨丙交酯生产线建设。公司预计 2024-2026 年公司聚乳酸实际产能分别为 4.5 万吨、6 万吨和 7.5 万吨。现阶段建议关注公司后段聚乳酸技术落地，后续丙交酯产能扩建情况。

针对未来聚乳酸产品主要面向终端用户直接销售的特点，公司制定了具有针对性的销售策略，如：重点开拓国内外知名新材料、纺织、医疗器械等行业客户，在经济发达并具有较强地区辐射能力的中心城市建立地区销售中心，并积极寻求产品出口途径等等。公司目前已与部分下游客户签署《采购意向书》，未来三年（2024-2026）预计客户意向采购量预计年产能的比例将超过七成，且将逐年增长。

截至2023年7月11日，公司PE(TTM)为37.78倍。从历史来看，公司目前估值水平处于较低水平。

募投项目分析

本次募投资金中5.5亿预计将用于年产7.5万吨聚乳酸生物降解新材料项目，1.5亿拟用于补流。其中，募投项目年产7.5万吨聚乳酸生物降解新材料项目建设期为开工之日起24个月。项目实施主体为公司子公司金丹生物，项目实施地点位于河南省周口市郸城县富强北路东、建业大道南建设用地内。本项目建成后将形成年产7.5万吨聚乳酸的生产能力。项目税后财务内部收益率为20.71%，税后静态财务投资回收期约为6.12年（含建设期）。本项目预计第1-5年营业收入为0万元、0万元、88,142.26万元、117,523.01万元以及146,903.76万元，前5年营业收入逐渐增长达到预计收入水平，第6年及以后营业收入保持稳定。

在本次募投项目实施前，公司已在聚乳酸等可降解材料领域完成相关布局，并已经指定具有针对性的产品营销策略，拥有稳定的原材料供应保障及原料成本优势。次募投项目紧密围绕公司主营业务实施，有助于公司抓住行业发展机遇，充分发挥乳酸生产规模优势、延伸产业链、优化产品结构，进一步提高公司盈利能力及综合竞争力，巩固行业领先地位，推动公司“打造世界级生物新材料基地”发展战略目标的实现。