三房转债，“PTA—瓶片”一体化布局企业_新浪财经

【天风研究·固收】孙彬彬

申购分析

转债基本情况分析

三房转债发行规模25亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价3.17元，截至2023年1月4日转股价值98.11元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率10%，属于新发行转债较高水平。按2023年1月4日6年期AA级中债企业到期收益率4.27%的贴现率计算，债底为91.50元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为20.24%，对流通股本的摊薄压力为67.69%，对现有股本有较大的摊薄压力。

中签率分析

截至2022年9月30日，公司前两大股东三房巷集团有限公司、江苏三房巷国际贸易有限公司分别持有占总股本76.16%、5.14%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为6.25亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0054%-0.0060%左右。

申购价值分析

公司所处行业为印染（申万三级），从估值角度来看，截至2023年1月4日收盘，公司PE(TTM)为12.62倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值121.18亿元，处于同业较高水平。截至2023年1月4日，公司今年以来正股上涨2.64%，同期行业指数上涨0.82%，万得全A上涨1.39%，上市以来年化波动率为32.64%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为11.20%，股权质押风险一般。其他风险点：1.行业周期性波动风险；2.国际贸易环境变化风险；3.原材料价格波动风险；4.募投项目无法达到预期效益风险等。

三房转债规模一般，债底保护较高，平价低于面值，市场或给予18%的溢价，预计上市价格为116元左右，建议积极参与新债申购。

风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期

1.三房转债要素表

2.三房转债价值分析

转债基本情况分析

中签率分析

申购价值分析

三房转债规模一般，债底保护较高，平价低于面值，市场或给予18%的溢价，预计上市价格为116元左右，建议积极参与新债申购。

3. 三房巷基本面分析

公司主营业务以瓶级聚酯切片、PTA的生产与销售为核心

三房巷主要产品包括瓶级聚酯切片和PTA产品。其中，瓶级聚酯切片是由PTA和MEG经过缩聚产生。瓶级聚酯切片是连接石化产品和多个行业产品的重要中间产品，广泛应用于饮料包装、食品包装、医药包装、化妆品包装等领域。PTA产品是以PX为原料，主要用于生产聚酯纤维、瓶级聚酯切片和聚酯薄膜，广泛应用于纺织、食品饮料、电子等国民经济的各个方面。公司主要产品中，瓶片、PTA是公司主要的营收来源，22h1分别占公司营收的81.34%、13.95%。

公司成立于1994年6月13日，于2003年3月6日在上交所上市。截至2022年9月30日，公司前两大股东三房巷集团有限公司、江苏三房巷国际贸易有限公司分别持有占总股本76.16%、5.14%的股份。其中，三房巷国际贸易有限公司为三房巷集团全资子公司。

三房巷2022年前三季度营业收入165.50亿元，同比增长19.34%；营业成本154.49亿元，同比增长16.90%；归母净利润7.61亿元，同比增长76.85%；毛利率6.66%，同比增加1.95pct。其中，公司22Q3营业收入60.95亿元，同比增长29.97%；归母净利润2.06亿元，同比增长58.33%。22年前三季度公司归母净利润大幅上升，主要系瓶级聚酯切片下游订单充足，销售价格较上年同期上涨，加工差扩大所致。

2022年前三季度，公司销售费用率0.03%，与2021年同期相比减少0.05pct；管理费用率0.48%，与2021年同期相比减少0.18pct；财务费用率0.90%，而2021年同期财务费用为负；研发费用率0.05%，与2021年同期相比基本一致。

2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入12.63亿元，2021年同期为净流出5.27亿元，主要系22年前三季度收到的货款增加所致；收现比1.18，同比上升0.18；付现比1.17，同比上升0.11。

公司主要产品瓶级聚酯切片与PTA都属于石油产业链上的工业产品。石油化学工业按其加工方式与用途划分，可以分为石油产品和石油化学品两大分支，而公司其主要产品则属于石油化学品这一分支。

瓶级聚酯切片性能良好，下游需求旺盛。2014-2021年间，全球瓶级聚酯切片市场需求从1,934万吨增长至3,208万吨，年复合增长率为7.49%，从2015年开始呈现出加速增长趋势，显示出瓶级聚酯切片作为新型的环保性包装材料具有良好的市场前景。根据CCF数据，2014-2021年度，全球瓶级聚酯切片产量从1,976万吨增长至2,846万吨左右，产量复合增速为5.35%，低于同期瓶级聚酯切片需求增速。

在国内市场需求方面，随着近年来我国食品饮料等行业的健康发展以及包装行业对包装材料在保鲜、美观、运输、环保等方面的需求升级，我国瓶级聚酯切片产品市场需求呈现出稳定增长趋势。2014-2021年我国瓶级聚酯切片总需求量从583万吨增长至1,097万吨，年复合增长率达9.45%，总体高于同期全球瓶级聚酯切片市场需求增长率。根据CCF数据，2021年我国瓶级聚酯切片下游需求主要包括软饮料、出口、油脂、片材及其他。其中，下游需求最大的领域为软饮料，占比约42%，出口占比约32%，油脂、片材及其他占比分别为4%、22%。

国内市场PTA消费结构中，涤纶长丝和涤纶短纤占66.6%，瓶级聚酯切片占17.1%。随着技术研发和市场的开拓，聚酯在非纤领域也开始了快速发展，我国聚酯产能的不断提升，将带动PTA的需求日益上升。

自2014年起，我国PTA基本不再依赖进口，且基本处于供需平衡的状态，我国PTA产量从2014年的2,768万吨增长到2021年的5,268万吨，年均复合增长率9.63%。PTA主要用于聚酯生产，而聚酯纤维是合成纤维最主要的品种，我国以聚酯为原料生产的聚酯纤维已经在合成纤维总产量中超过80%。受益于我国纺织业的发展，我国对PTA的需求持续提升，从2014年的2,820万吨提升到2021年的5,018万吨，年均复合增长率8.58%。

近年来，随着国内PTA产能的不断增加，我国PTA趋向供应充足。在此背景下，我国PTA进口量大幅减少，PTA出口量显著提升。国家海关总署的进出口数据显示，2021年我国PTA进口数量为7.87万吨，出口数量为257.55万吨，出口数量大幅增加。未来，出口有望成为我国PTA新增产能的重要消化渠道。

从市场格局来看，全球瓶级聚酯切片行业经过长期发展，市场集中度较高，市场竞争格局较为稳定，行业内头部企业主要为亚太地区企业。根据CCF数据，截至2021年末，全球产能排名前十的企业合计年产能达到2,300.80万吨，市场集中度（CR10）超过65%。其中，中国大陆地区企业三房巷、华润材料、逸盛、万凯新材进入全球瓶级PET产能前十之列，合计产能约为890万吨/年，占全球产能比例约为26.72%。

在中国大陆市场竞争格局方面，行业领先企业包括三房巷、逸盛、华润材料、万凯新材。与全球瓶级聚酯切片行业相似，中国大陆瓶级聚酯切片行业市场高度集中。截至2021年末，我国瓶级聚酯切片主要厂商合计产能约为968万吨，约占行业有效产能的87%。

PTA行业集中度较高，呈现两级分化的格局，主要产能基本集中在部分企业，我国PTA的前八大企业占据了中国PTA行业产能的75%左右。国内较大的PTA生产企业有恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣和三房巷等，其中荣盛石化和恒逸石化通过参控股公司合资建设PTA产线。各PTA生产企业定位不同，实现了差别化竞争，其中恒力石化、荣盛石化以FDY（全拉伸丝）为主，新凤鸣、桐昆股份以POY（涤纶预取向丝）为主，东方盛虹以DTY（涤纶低弹丝）为主。聚酯行业龙头企业的差异化发展有利于避免行业内同质化竞争，有助于促进行业的健康发展。

公司产能利用率高，在手订单同比增幅大。公司瓶级聚酯切片产品近几年整体维持满产满销状态，产能利用率维持在140%以上，现有装置的生产能力已充分发掘，需通过扩大产能才能满足日益增长的瓶级聚酯切片需求。截至2022年8月31日，公司瓶级聚酯切片国内在手订单23.25万吨，较21年同期增长了20.84%；国外在手订单为25.84万吨，较21年同期增长了56.89%；公司合计订单较21年同期增长37.50%，瓶片需求较为旺盛。

公司瓶级聚酯切片年生产规模约230万吨，具有显著的规模优势和品牌优势。公司现有瓶级聚酯切片生产采用先进的杜邦、布勒工艺技术，已开发出9种全系列的瓶级聚酯切片产品，其中瓶级聚酯切片品牌“翠钰”获得“中国驰名商标”称号，获得国内外制瓶工厂广泛采用。目前，公司积累了一批保持长期良好合作关系的优质客户，包括可口可乐、百事可乐、益海嘉里、康师傅、今麦郎、农夫山泉、娃哈哈、紫江集团、达能集团等国内外知名食品饮料行业企业。

国内少数“PTA—瓶级聚酯切片”一体化布局的优势企业。公司在产业链各环节实施全面、严格的产品质量控制，充分保证产品品质。同时公司聚酯产业链上下游的协同效应可以实现规模效应，有利于降低生产成本，提高了企业的持续盈利能力和抗风险能力。

截至2023年1月4日，公司PE（TTM）为12.62倍。从历史来看，公司目前估值水平处于较低水平。

募投项目分析

本次公开发行可转债拟募集资金总额不超过25亿元，其中13亿元拟投入江阴兴佳新材料有限公司年产150万吨绿色包装新材料项目，该项目建设地点为江苏省无锡市江阴市周庄镇，建设期2年；12亿元拟投入江苏兴业塑化有限公司年产150万吨绿色多功能瓶片项目，该项目建设地点为江苏省无锡市江阴市周庄镇，建设期2年。

江阴兴佳新材料有限公司年产150万吨绿色包装新材料项目，主要生产装置包括2套75万吨/年聚酯生产线及4套37.5万吨/年固相增粘生产线，形成年产150万吨瓶级聚酯切片生产装置。公司预计该项目投产后，生产期总平均净利润为31,828万元，项目财务内部收益率为17.93%%（所得税后），投资回收期（含建设期）6.69年（所得税后），项目经济效益良好。

江苏兴业塑化有限公司年产150万吨绿色多功能瓶片项目，主要生产装置包括2套75万吨/年聚酯生产线及4套37.5万吨/年固相增粘生产线，形成年产150万吨瓶级聚酯切片生产装置。公司预计该项目投产后，生产期总平均净利润为29,084万元，项目财务内部收益率为17.84%（所得税后），投资回收期（含建设期）7.03年（所得税后），项目经济效益良好。