影响近期债市的五个变量_新浪财经

　　影响近期债市的五个变量 | 国海固收

　　靳毅投资思考

　　8月10日，人民银行公布《二季度货币政策执行报告》（以下简称“报告”）。结合本次报告解读，我们认为近期应重点关注影响债市的五个变量：（1）财政投放带来的资金面宽松，拐点可能在8月底出现。（2）下半年通胀存在结构性上涨压力。（3）基建开工带来三季度社融的好转。

　　展望9月份，资金利率上行、通胀上行、社融数据向好“三因素叠加”，大概率会制约债市做多情绪，使债市面临短期止盈、回调压力。

　　但是本轮债市回调幅度预计较小，因为本次报告也透露出中期利多债市的两个因素：（4）央行表示无意主动、大幅收紧流动性，8月MLF大幅缩量的可能性不大。（5）信贷结构不破不立，房地产有“托”无“举”，短期内不太可能会有强刺激政策出台。导致本轮房地产周期磨底时间拉长，仍会对信贷投放形成制约。三季度基建开工高峰过后，四季度社融或面临回落压力。

　　总的来看，在下半年美联储加息结束之前，债市总体处于“短空长多”的格局。除了1Y及以下短久期券种利率，会随着资金利率逐步上行以外。有期限利差保护的中长久期品种，窄幅震荡的现象大概率将会继续维持。建议若出现回调、逢高布局。同时关注年底美联储加息结束、中国央行降息空间打开后，带来的新一轮利率下行机会。

　　风险提示 财政投放不及预期、央行货币政策超预期、海外通胀超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。

　　1、影响近期债市的五个变量

　　8月10日，人民银行公布《二季度货币政策执行报告》（以下简称“报告”）。结合本次报告解读，我们认为近期应重点关注影响债市的五个变量，其中三个变量短期利空、两个变量中期利多，具体来看：

　　（1）财政投放带来的资金面宽松，拐点可能在8月底出现。

　　二季度以来资金利率持续下行，央行在本次报告中将原因解释为“降准、中期借贷便利（MLF）、再贷款、上缴结存利润”。从投放量上来看，央行上缴结存利润应是主因，央行在报告中表示：“截至7月底已上缴1万亿元，相当于全面降准近0.5个百分点”。

　　需要注意的是，单纯上缴利润只涉及央行资产负债表间不同科目的腾挪，只有结合财政实际投放，才能增加企业存款、起到补充银行间流动性的作用，因此实际影响资金面的还是财政行为。而7月份以来，尽管留抵退税基本结束，但专项债资金大量下拨作为财政投放，同样起到了流动性补充的作用，因此使得资金面宽松至今。

　　但是，考虑到国常会要求专项债“8月底前基本使用到位”，或意味着8月底前专项债下拨工作将基本完成，9月份后财政端对流动性的利好将消失。此后，常规信贷投放带来的派生存款增长，将推动银行间超额准备金转化为法定准备金，银行间资金面自然收缩。因此，8月底后资金利率大概率逐步上行，对债市形成短期利空。

　　（2）下半年通胀存在结构性上涨压力。

　　在本次报告专栏中，央行讨论了近期我国面临的结构性通胀压力。压力来自三方面：一是消费复苏，使得前期PPI上涨向CPI传导速度加快；二是“猪周期”开启，使得CPI食品分项涨幅走高；三是输入型通胀压力，能源进口成本高企带来交通出行、相关终端消费品价格上涨。

　　无论是前期PPI上涨、还是能源进口成本向CPI的传导，均需要需求端复苏予以配合。但是2020年以来的现象是，持续、散发的疫情使得消费不振，成本向终端价格的传导始终不畅，预计下半年也是如此。近期新疆、海南等旅游热门地点疫情爆发，进一步打击暑期经济、影响居民消费，使得成本向价格的传导仍然受阻。并且在“奥密克戎”病毒较高的传染率下，不能排除下半年仍有较大规模疫情的可能。

　　所以总的来看，下半年影响通胀的核心因素还是近期开启的新一轮“猪周期”。7月份，CPI猪肉项同比大幅增长20.2%，超出市场预期。并且由于去年同期的低基数，三、四季度猪肉价格同比增速仍将向上，预计9月份会将CPI增速抬升至3%以上。

　　（3）基建开工带来三季度社融的好转。

　　在专栏中，央行探讨了近几年我国信贷结构的转变。在基础设施业贷款方面，由于2020年疫情之后政府依靠基建托底经济、以及“新基建”逐步发力，基础设施贷款占比从2019年的19%略微上行至19.1%，占比低于房地产贷款（25.7%）但远高于制造业贷款（9.4%）。

　　由于基础设施贷款占比不低，因此在专项债资金大量下拨的三季度，受基建贷款的推动的社融数据预计会出现暂时性好转，此种现象在6月份社融数据中已有验证。

　　因此展望9月份，资金利率上行、通胀上行、社融数据向好“三因素叠加”，大概率会制约债市做多情绪，使债市面临短期止盈、回调压力。

　　但是本轮债市回调幅度预计较小，因为本次报告也透露出中期利多债市的两个因素：

　　（4）央行表示无意主动、大幅收紧流动性。

　　8月份MLF到期6000亿元，市场对于央行届时是否会通过大幅缩量MLF、打击“空转套利”的讨论增多。但在报告中，央行解释了前期逆回购缩量的原因是“一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求”，属于被动式的缩量，并未释放通过主动缩量、打击“空转套利”的意愿。

　　同时央行取消了“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”、“保持宏观杠杆率基本稳定”的表述，更改为“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”。杠杆率要求放宽，也反映出央行在经济恢复基础仍不牢固的当下，更倾向于维护一个较宽松的资金面，加快经济复苏的意图。“空转套利”虽然客观存在，但相对于当前经济面临的压力，仍只是一个次要矛盾。

　　（5）政策不破不立，房地产有“托”无“举”，磨底时间拉长。

　　在房地产政策方面，央行本次表态相比于二季度例会与一季度货币政策执行报告，没有明显变化，也延续了7月份政治局会议指导口径。继续强调“房住不炒”，“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”。

　　有意思的是，央行还在专栏中回顾了近些年信贷结构的变化，表示“把握好传统驱动力和新兴结构性潜能间的关系”、“破立并举、慢破快立”。显然，房地产作为经济增长的旧动能，被归入了“破”的一侧。因此，当前房地产虽然面临下行压力，但也符合经济动能切换的长期发展目标。所以短期内房地产有“托”无“举”，不太可能会有强刺激政策出台。

　　同时，考虑到房地产占总体贷款的比重仍然较大，本轮房地产周期磨底时间拉长，仍会对信贷投放形成制约。三季度基建开工高峰过后，四季度社融或面临回落压力。

　　此外值得关注的是，央行对于二季度不降息做出了明确解释，“公开市场7天期逆回购和中期借贷便利（MLF）的中标利率均保持不变，这有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡。”年底前美联储预计仍在加息周期当中，按照上述解释，短期内中国央行降息空间显然仍有限。

　　所以总的来看，在下半年美联储加息结束之前，债市总体处于“短空长多”的格局。除了1Y及以下短久期券种利率，会随着资金利率逐步上行以外。有期限利差保护的中长久期品种，窄幅震荡的现象大概率将会继续维持。建议若出现回调、逢高布局。同时关注年底美联储加息结束、中国央行降息空间打开后，带来的新一轮利率下行机会。