国海证券：资金紧张何时休？_新浪财经

　　原标题：债市周报 | 利率：资金紧张何时休？

　　来源：靳论固收

　　投资要点

　　本周债市热点 1 月初 R001 成交量快速上行，已经接近去年 4、5 月份的水平，反映市场杠杆水平较高，央行突然收紧流动性，目的是挤出资产价格泡沫。银行间资金利率抬升后，部分资金需求转移至交易所市场，GC001 成交量攀升至近一年内次高水平，显示高杠杆仍未完全消退。伴随着央行重新开始净投放，资金面最紧张的时刻已经过去，但资金价格回落至中枢仍需时间。

　　历史数据来看，只有经济复苏得到持续验证，央行才会开启加息周期。而今日公布的 1 月份 PMI 回落且不及市场预期，反映出短期内经济复苏仍不稳固，央行此时加息的可能性较低。中期来看，二季度是观察中国经济复苏成色的关键窗口期，地产及出口“两部引擎”届时都将面临较大不确定性，在此之前，央行将慎用政策利率这一信号很强的货币工具。

　　本周流动性跟踪本周资金面持续紧张，但央行公开市场仍回笼资金。银行间质押式回购利率方面，R001 上行 403.04BP，R007 上行 186.94BP，R014 上行 207.12BP。存款类质押式回购利率方面，DR001 上行 87.67BP，DR007 上行 80.83BP，DR014 上行136.30BP。SHIBOR 利率全线上行。1 月 29 日，SHIBOR 隔夜为3.2820%，上行 84.60BP；SHIBOR1 周为 3.0710%，上行 80.00BP；1 月期 SHIBOR 报收 2.8320%，上行 32.90BP，3 月期 SHIBOR 报收 2.7650%，上行 18.70BP。

　　本周一二级市场一级市场方面，本周利率债净融资额较上周增加。本周一级市场共发行 41 支利率债，实际发行总额为 3，186.39 亿元，较上周减少 977.48 亿元；总偿还量为 932.30 亿元，较上周减少1，376.50亿元；净融资额为2，254.09亿元，净融资较上周增加399.02亿元。国开债、非国开债招标倍数普遍在 4 倍左右，需求尚可。国债、国开债收益收益率普遍上行。1 年期国债收益率为 2.6799 %，较上周五上行 22.74BP；10 年期国债收益率报 3.1786 %，上行6.01BP；1 年期国开债收益率报 2.8507 %，较上周五上行 31.76BP；10 年期国开债收益率报 3.5895 %，上行 7.96BP。

　　风险提示货币政策超预期。

　　报告正文

　　1、资金紧张何时休？

　　事件：本周银行间资金面持续紧张，DR007 由上周五 2.3504%上行至本周五3.1587%，大幅上行80.83BP；R001 更是飙升至 6%以上。尽管资金面持续紧张，本周央行公开市场仍净回笼资金，引发市场热议。

　　点评：央行突然收紧流动性，目的是挤出资产价格泡沫。1 月 26 日（周二），央行货币政策委员会委员马骏表示，“有些领域的泡沫已经显现……如果不转向，这些问题肯定会继续，会导致中长期更大的经济、金融风险。”从银行间资金市场来看，伴随着去年末资金面的整体宽松，1 月初 R001 成交量快速上行，已经接近去年 4、5 月份的水平（当时总理指出要“防止资金空转套利”），由高杠杆推动的资产价格泡沫的确部分存在，显现出货币政策再度收紧的必要性。

　　最紧张的时刻已经过去，但高杠杆仍未完全消退，资金价格回落至中枢仍需时间。伴随着资金利率的快速攀升，本周末银行间资金成交量明显下行。但对比往期，可以发现成交量的下滑，主要是由于月末的季节性因素导致的，银行间隔夜成交量并没有显著低于过去同期水平。并且由于银行间资金价格高昂，部分资金需求转移至交易所市场，GC001 成交量攀升至近一年内次高水平，显示高杠杆仍未完全消退。随着周五央行重新开始资金净投放，资金面最紧张的时刻已经宣告过去，但考虑到市场杠杆水平仍然较高，资金价格回落至中枢，预计仍需要一段时间。

　　1 月份 PMI 不及预期，央行短期内加息可能性较低。由于资金价格持续高于逆回购操作利率这一中枢，关于央行是否会上调政策利率，市场有诸多猜测。回顾上一轮逆回购利率的上调，2016 年 10 月至 2017 年 1 月，PMI 连续 4 个月位于51 以上，显示出中国经济复苏势头稳健，为央行在 2017 年 2 月份开始调升逆回购利率，提供了依据。

　　去年下半年以来，受出口和地产开工旺盛的推动，PMI 连续 6 个月位于 51 以上。四季度 GDP 增长 6.5%，也高于潜在增速水平，验证了中国经济的确处于持续的复苏通道，也为本次货币突然转紧提供了经济依据。但受到疫情反复的负面影响，今日公布的 1 月份 PMI 回落且不及市场预期，反映出短期内经济复苏仍不稳固，央行此时加息的可能性较低。

　　二季度将是央行决定是否加息的关键窗口期。正如我们之前多次强调的，今年二季度地产及出口两部“经济引擎”，都将面临较大不确定性，因此在中国经济复苏成色得到验证之前，央行将慎用政策利率这一信号很强的货币工具。

　　2、流动性跟踪

　　2.1

　　公开市场操作

　　本周资金面持续紧张，但央行公开市场仍回笼资金。本周央行共投放 3840 亿元7 天逆回购。其中周一（1 月 25 日）有 20 亿元 7 天逆回购，周二（1 月 26 日）有 20 亿元 7 天逆回购，周三（1 月 27 日）有 1800 亿元 7 天逆回购，周四（1月 28 日）有 1000 亿元 7 天逆回购，周五（1 月 29 日）有 1000 亿元 7 天逆回购。本周共有6140 亿元央行逆回购到期，另有 2405 亿 TMLF 到期，全口径公开市场操作实现净回笼 4705 亿元。之后一周（2 月 1 日至 5 日），将 3840 亿逆回购到期。

　　2.2

　　货币市场利率

　　银行间资金利率全线上行。1 月 29 日，相较于上周五（1 月 22 日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001 上行 403.04BP，R007 上行 186.94BP，R014上行 207.12BP。存款类质押式回购利率方面，DR001 上行 87.67BP，DR007上行 80.83BP，DR014 上行 136.30BP。

　　SHIBOR 利率全线上行。1 月 29 日，SHIBOR 隔夜为 3.2820%，上行 84.60BP；SHIBOR1 周为 3.0710%，上行 80.00BP；1 月期 SHIBOR 报收 2.8320%，上行 32.90BP，3 月期 SHIBOR 报收 2.7650%，上行 18.70BP。

　　2.3

　　同业存单发行

　　同业存单净融资额较上周增加。本周，同业存单总发行量为 4，361.90 亿元，总偿还量为 3，024.50 亿元，净融资为 1，337.40 亿元，较上周增加 2374.9 亿元。

　　同业存单发行利率全线上行。1 月 29 日，1 月期品种发行利率为 3.0918%，较上周五上行 62.06BP；3 月期品种利率为 3.0141%，上行 42.99BP；6 月期品种发行利率为 3.0513%，上行 20.8BP。

　　2.4

　　实体经济流动性

　　票据转贴利率上行。根据最新数据，截至 1 月 29 日，股份行 6 个月的票据转贴利率为3.5620%，较上周五上行7.75BP。城商行6 个月的票据转贴利率3.9786%，较上周五上行 33.95BP。

　　2.5

　　一周监管动态

　　3、利率债

　　3.1

　　一级市场发行及中标

　　本周利率债净融资额较上周增加。本周一级市场共发行 41 支利率债，实际发行总额为 3，186.39 亿元，较上周减少 977.48 亿元；总偿还量为 932.30 亿元，较上周减少 1，376.50 亿元；净融资额为 2，254.09 亿元，净融资较上周增加 399.02亿元。

　　本周重庆、安徽、贵州、北京、福建、山东、青海、云南八地开展地方债发行工作。重庆发行 1 支地方债，发行总额为 276 亿元；安徽发行 2 支地方债，发行总额为 221 亿元；贵州发行 2 支地方债，发行总额为 163.54 亿元；北京发行 6支地方债，发行总额为 200 亿元；福建发行 2 支地方债，发行总额为 302 亿元；山东发行 2 支地方债，发行总额为 195.45 亿元；青海发行 2 支地方债，发行总额为 71 亿元；云南发行 2 支地方债，发行总额为 97 亿元。

　　3.2

　　利率债到期收益率

　　国债收益率全线上行。1 月 29 日，1 年期国债收益率为 2.6799 %，较上周五上行 22.74BP；3 年期国债收益率为 2.8849%，上行 12.04BP；5 年期国债收益率报 3.0006 %，上行 6.33BP；7 年期国债收益率报 3.1800 %，上行 6.88BP；10年期国债收益率报 3.1786 %，上行 6.01BP。

　　国开债收益率全线上行。1 月 29 日，1 年期国开债收益率报 2.8507 %，较上周五上行 31.76BP；3 年期国开债收益率报 3.1733 %，上行 21.23BP；5 年期国开债收益率报 3.4034 %，上行 11.92BP；7 年期国开债收益率报 3.4992 %，上行 5.95BP；10 年期国开债收益率报 3.5895 %，上行 7.96BP。

　　3.3

　　利率债利差

　　各期限利差一致下行。1 月 29 日，与上周五相比，10Y-1Y 利差下行 16.73BP，10Y-5Y 利差下行 0.32BP，10Y-7Y 利差下行 0.87BP。

　　国开债5 年期和 10 年期隐含税率均上行。1 月 29 日，5 年期国债、国开债利差为 40.28 BP，5 年期国开债隐含税率走阔 1.27 个百分点。10 年期国债、国开债利差为 41.09BP，10 年期国开债隐含税率走阔 0.30 个百分点。

　　4、海外债市跟踪

　　美国国债收益率下行。本周四（1 月 28 日），2 年期美债收益率为 0.12%，较上周五下行 1BP；10 年期美债收益率为 1.07%，较上周五下行 3BP；10 年期美债与 2 年期美债利差为 95BP，较上周五收窄 2BP。

　　德国 10 年期国债收益率下行，日本 10 年期国债收益率上行。本周四（1 月 28日），德国 10 年期国债收益率为-0.59%，较上周五下行 6.00BP；日本 10 年期国债收益率为 0.041%，较上周五上行 0.10BP。

　　5、通胀跟踪

　　农业部、山东蔬菜价格涨跌不一。1 月 29 日，农业部菜篮子批发价格指数收于145.49，较上周五上涨 0.27%；山东蔬菜批发价格指数收于 184.70，较上周五下跌 0.27%。

　　生猪价格、猪肉价格涨跌不一。根据最新数据，1月22日，22个省市生猪平均价为35.94元/千克，较上期（1月15日）下跌0.96%；猪肉平均价为52.17元/千克，较上期上涨1.03%。

　　商品价格指数、石油期货价格涨跌不一。1 月 29 日，南华工业品价格报 2578.96点，较上周五下跌 1.34%；RJ/CRB 商品价格指数收于 174.20 点，较上周五上涨 0.75%；布伦特原油期货和 WTI 期货结算价分别报 55.88 美元和 52.20 美元，较上周五分别上涨 0.85%和下跌 0.13%。