社融增速见顶进一步印证 21年信用扩张放缓对经济的影响将显现|信用_新浪财经

　　原标题：社融增速见顶进一步印证，2021年信用扩张放缓对经济的影响将逐步显现——江海证券债市策略2021-1-12

　　来源：屈庆债券论坛

　　1、市场回顾与展望

　　周二央行进行50亿逆回购，有100亿逆回购到期，净回笼50亿，资金面整体依然宽松，隔夜回购加权虽继续反弹，但DR007加权有所下行。现券方面，1年期以内短券利率受益于宽松的资金而小幅走低；长券利率则在A股上涨时仍表现稳定，股市尾盘市场抢跑12月金融数据，且有传言称央行可能会推出新货币政策工具以应对春节期间取现需求，T跳涨，长债收益率明显下行。全天来看，各期限活跃券收益率普遍下行1-3bp，其中国债表现整体好于国开。今天的市场需要关注：

　　第一，社融增速见顶进一步印证，2021年信用扩张放缓对经济的影响将逐步显现。周二晚间公布的12月金融数据显示，12月新增人民币贷款1.26万亿，略高于预期和去年同期；新增社融1.72万亿，不及预期和去年同期；M2增速较上月回落0.6个百分点至10.1%。具体来看：

　　额度限制、消费降温和地产调控收紧共同拖累12月信贷，但企业融资意愿依然旺盛。12月新增人民币贷款1.26万亿，同比多增1200亿。分项来看，居民户贷款同比少增824亿，其中短期贷款和中长期贷款分别同比少增493亿和432亿，一方面反映出国内疫情点状蔓延叠加寒潮来袭，居民外出消费意愿减弱，或指向12月社零数据边际放缓；另一方面也反映出房地产调控收紧对居民购房意愿的拖累，后续房地产销售和投资或将承压。企业贷款同比多增1709亿，其中短期贷款同比多减3132亿，票据融资同比多增3079亿，票据融资对短期贷款的替代一方面体现出临近年底信贷额度趋紧对信贷投放的影响，另一方面也体现出随着资金面12月大幅趋松，企业转向融资成本更低的票据市场融资；企业中长期贷款同比多增1522亿，体现出企业投资意愿依然较为旺盛，制造业投资向好趋势有望延续。

　　非标和债券共同拖累社融。12月新增社融1.72万亿，同比少增3830亿。分项来看，贷款、委托贷款、股票和政府债券是12月社融的主要支撑，同比分别多增（少减）679亿、757亿、693亿和2499亿。与之相对应的是，外币贷款、信托贷款、票据和企业债对12月社融带来显著拖累，同比分别少增（多减）775亿、3509亿、3167亿和2183亿，其中外币贷款可能与美元贬值和外汇管控收紧有关，信托贷款的同比大幅多减或与针对信托业的监管收紧密切相关，表外票据的同比多减则可能与表内票据贴现大幅增加有关，而信用债的同比少增则主要与永煤事件对信用债市场的冲击有关。

　　综合来看，12月信贷数据反映出企业融资需求仍在，但居民购房意愿和消费需求边际有所放缓，叠加监管收紧背景下非标大幅下滑和信用事件冲击拖累信用债融资，社融增速在11月的基础上进一步回落，社融增速见顶的判断得到进一步印证。考虑到2021年虽然货币政策不急转向，但边际的收紧仍是大趋势，社融增速2021年缓慢回落仍是大概率事件，2021年信用扩张放缓对经济的影响将逐步显现，经济增速前高后低也是可以预见的。

　　第二，北方本土疫情散发继续，河北、辽宁已宣布推后人大会议召开时间，据不完全统计目前已有24个省份倡导就地过节。疫情散发、人口流动减少对经济会产生何种影响呢？

　　首先，客运、旅游、餐饮及其他人口聚集的第三产业首当其冲。疫情散发、人口流动受阻直接影响民航、高铁、地铁等出行。河北多市公交、出租车已经停运，而全国其他地区人口流动也因疫情担忧有所减少。我们跟踪的九大城市地铁出行数据显示，除成都外（前期本土出现疫情已经致使地铁出行量下降），其余所有城市近两周地铁出行量均明显下降。出行减少叠加出于对各地隔离政策的不确定性，春节期间异地旅游预计继续低迷，周边游虽可部分抵补旅游业收入，但一方面春节期间景区接待游客量不超过最大承载量75%的限制仍在，另一方面周边游人均支出整体低于异地游（如我们根据十一假期出行数据估算，2020年十一旅游人均消费732元，而2019年十一旅游人均消费828元）。除旅游之外，外出就餐、商场购物等面对面消费需求也预计会受到一定拖累，如11月因上海、天津、内蒙古等地疫情散发，社零餐饮收入同比增速再度转负。

　　其次，第二产业也可能会因国内外上下游供应与运输不畅受到暂时性冲击，但受影响的程度整体小于第三产业。如我们近期观察到因芯片短缺，福特、丰田等主要汽车制造商纷纷宣布暂时停工或减产，新疆、天津等省在本土疫情散发的当月工业增加值都受到了不同程度的冲击，但总体来看，产能受影响的行业和区域整体可控，且冲击持续时间并不长。相比疫情带来的冲击，寒冬对工业生产的不利影响可能更大些。

　　综上所述，寒冬与疫情散发拖累生产与消费，结合PMI、金融与高频数据看，12月经济表现不及预期的可能性大。往后看，疫情难以完全得到控制在未来一段时间内都将继续拖累中低端服务业表现，延后政策退出节奏。短期内，需要继续对央行货币政策态度保持关注，但我们认为在近期疫情形势不确定性提高的背景下，央行在春节前可能都会倾向于维持资金面的相对宽松，叠加经济季节性回落，债市的交易窗口还没结束。

　　2、如何理解特朗普被二次弹劾？

　　据媒体报道，当地时间11日上午，民主党议员正式向国会众议院提交弹劾特朗普的议案，该议案尚未在众议院正式宣布，本周晚些时候众议院将会对弹劾议案进行投票，特朗普也有望成为美国历史上首位任内遭遇两次弹劾的总统。距离1月20日拜登宣誓就职仅剩8天，为何民主党此时发起针对即将卸任总统的投票？弹劾投票能否成功？对市场又将带来怎样的影响？

　　短期目的在于确保权力交接，长期目的在于阻止特朗普再次参选。随着1月20日拜登宣誓就职日期的日益临近，美国国内局势也开始持续动荡，多地爆发特朗普支持者的暴力示威活动，在这背后特朗普的推特无疑起到了推波助澜的作用，也因此招致了民主党议员的弹劾指控：指控特朗普 “煽动暴乱，对国家安全构成威胁”，援引美国宪法第二十五条修正案，以“总统不能够履行总统职务的权力和责任”为由对特朗普实施弹劾。之所以在距离权力交接仅剩8天之际弹劾现任总统，短期目的在于通过弹劾向特朗普施压，敦促特朗普平稳交接权力，避免当前的对抗局面进一步恶化；但从长期来看，此次民主党提交的弹劾议案内容中，增加了禁止特朗普未来担任一切公职的条款，也就意味着这一弹劾议案一旦获得通过，特朗普将无法参加2024年及以后的总统选举，因此此次弹劾的更重要的意图在于阻止特朗普2024年再次参选总统。

　　弹劾获得通过是小概率事件，信号意义大于实质效果。从美国宪法的规定看，按照常规流程弹劾现任总统需要获得众议院的简单多数通过和参议院的2/3多数通过；若援引宪法第二十五条修正案弹劾现任总统，则需参众两院分别获得2/3多数通过才能实现。由于目前民主党仅以微弱优势控制参众两院，因此无论采取哪种方式弹劾特朗普，在国会两院获得通过并弹劾成功都是小概率事件。不过，此次弹劾的信号意义远大于实质效果，若特朗普被以“煽动暴乱”罪名弹劾的议案在众议院获得通过，即使最终参议院驳回弹劾指控，都将对特朗普本人以及共和党的声誉带来巨大的负面影响，无论是对两年后的中期选举，还是2024年的总统选举，都会带来更有利于民主党的影响。

　　拜登当选民主党横扫已成定局，弹劾成功与否对金融市场影响有限。对金融市场而言，由于拜登当选和民主党横扫国会已成定局，无论弹劾是否成功，对权力平稳过渡和民主党的政策推行都不会带来实质性的影响，因此弹劾案对金融市场的影响或将较为有限。未来更值得关注的是拜登当选后财政刺激计划的规模和落地节奏，以及美联储独立性增强后货币政策基调的潜在变化。

　　3、周二早盘市场策略

　　美国民主党议员表示众议院预计周三开始考虑再次弹劾总统特朗普，拜登称将继续推进新一轮财政刺激计划扩容，美联储官员再次表态对今年末减码购债规模持开放态度。隔夜海外风险偏好整体回落，美股投资者担忧美国政局及财报季的影响，美股收跌；财政刺激计划加码预期继续发酵，美债收益率曲线陡峭化上行，10年美债收益率收至1.15%，美元指数连续3日反弹；海内外疫情扩散担忧及美元反弹导致铜、油下跌。

　　交易策略方面，近期央行公开市场资金投放发生了略微变化，7天逆回购缩量至50亿，但其态度还需周五MLF操作来进一步验证。短期内疫情形势、国内人员管控及市场的风险偏好利多债市，建议还是可以适度交易，但须注意安全边际，及时止盈。

　　午盘市场综述

　　上午央行继续保持50亿7天逆回购投放，公开市场净回笼50亿元。上午DR001加权利率反弹至1.33%，1年期国股存单发行利率也反弹3bp至2.83%，但资金仍整体宽松，带动1年期活跃券收益率继续下行。机构抱团股引领A股反弹，中长端利率上午整体震荡。截至午盘，1年期利率普遍下行3bp左右，3年及以上利率普遍下行1bp以内。

　　展望未来，市场仍然在等待周五央行MLF操作对货币政策态度的进一步指引，且短期内资金缺口不大，资金面在本周大概率都会维持相对宽松的状态，叠加疫情形势及海外政治局势的不确定性，现阶段可以适度进行交易，但须注意潜在的资金收紧信号，及时止盈。

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