天风研究：持续建议关注“双低”板块转债_新浪财经

　　来源：固收彬法

【天风研究】 孙彬彬/肖文劲

未来策略展望：

转债市场方面，中证转债指数涨幅低于主要股指，转股溢价率出现一定压缩。本周转债市场交易量并未过多偏离9月以来均值，截止到本周五，本月日均交易量246.39亿，2月以来该数据仅略高于6月的242.95亿。截止到2020年9月19日，历史上共有22只转债或可交债上市首日收盘价较开盘价跌幅超过5%，其中有6只出现在今年8月之后，9月以来嘉友转债与齐翔转2分别下跌10.48%、14.52%，其中齐翔转2上市首日跌幅为转债历史新高。

目前转债估值高位以及近期市场资金风险偏好下降因素决定了后续转债市场的操作空间较为有限，我们在之前周报中提到，正股板块估值以及转股溢价率均处于较低历史分位的“双低”板块或为9月底之后的主要资金流动方向。目前仍需重视9月之后各行业板块的轮动因素。从下面转债与正股分行业周涨跌幅对比来看，今年8月以来转债所涉及行业的轮动特征与正股板块轮动特征较为相似，但整体波动性小于正股板块。

对于后市研判，在目前前期高位板块估值调整压力加剧，叠加9月之后蓝筹板块存在估值切换可能的背景下，个券挑选上需要从前期“牛市思维”转向业绩驱动，传统蓝筹板块部分基本面较强的标的中所蕴含的估值提升机会。对于行业估值、平价溢价率估值处于历史高位的相关标的，若基本面没有较强支撑，建议适当规避，整体仓位建议从前期积极态度转为中性，同时注重对于“双低”板块标的的挖掘。

部分潜在主题性标的依然可以关注，比如与逆周期调节后续加强预期相关的基建产业链、房建产业链标的的投资机会。本周宏观数据显示8月投资增速复苏的斜率仍稍低预期，且整体投资数据仍主要由地产、基建支撑，以制造业为主的民间投资增速仍然较低。8月单月基建投资增速延续下滑，后续房建投资在严监管下仍有一定回落风险。若后续逆周期调节有望加强，则逆周期调节相关标的有望进一步重视，其估值多数仍处于低位。

具体投资建议如下：

转股品种推荐：长集、苏试、瀚蓝、维尔；低价品种推荐：欣旺、中天、交科、华阳、文科。

风险提示：权益市场下跌、新冠疫情蔓延导致全球股市下跌、相关公司基本面显著恶化、转债市场资金大幅流出

　　可转债市场点评

　　周五正股市场热度短暂回升，近期上市转债标的首日普遍较弱

　　本周市场显著回升，上证指数上涨2.38%至3338点，其中周五当天上涨2.07%；创业板指上升2.34%至2596点。相比之下，中证转债指数相对弱势，本周仅上涨0.12%，主要系前期高位转股溢价率收缩所致。基于周五收盘数据，剔除可交债与银行转债后的转债加权均价为121.39元，与上周五基本持平，加权转股溢价率为18.02%，较上周显著下滑1.88个百分点，七月以来该值仅在上周短暂突破20%，目前转股溢价率压缩空间有限。

　　交易量方面，本周A股日均成交额为7305亿，较上周下滑17.33%，周五市场热度显著回升，当天交易量重回8000亿以上。转债市场方面，本周交易量并未过多偏离9月以来均值，截止到本周五，本月日均交易量246.39亿，2月以来该数据仅略高于6月的242.95亿。除了交易量有所下滑外，目前转债市场对于新上标的出现一定的降温趋势。

　　从下表可以看到，截止到2020年9月19日，历史上共有22只转债或可交债上市首日收盘价较开盘价跌幅超过5%，其中有6只出现在今年8月之后，9月以来嘉友转债与齐翔转2分别下跌10.48%、14.52%，其中齐翔转2上市首日跌幅为转债历史新高，除了部分特殊标的之外，此类转债在上市时转股溢价率多处于低位。值得注意的是，在此类转债上市日期之前10个转债标的转股溢价率均值中可以看到，即使相邻10个标的转股溢价率的均值基本处于较高位置，但市场当天并未给予下表中深色标注转债过多溢价。在目前市场整体价格高位的情况下，市场对于标的基本面的要求趋于严格。

　　目前转债估值高位以及近期市场资金风险偏好下降因素决定了后续转债市场的操作空间较为有限，我们在之前周报中提到，正股板块估值以及转股溢价率均处于较低历史分位的“双低”板块或为9月底之后的主要资金流动方向。目前仍需重视9月之后各行业板块的轮动因素。从下面转债与正股分行业周涨跌幅对比来看，今年8月以来转债所涉及行业的轮动特征与正股板块轮动特征较为相似，但整体波动性小于正股板块。本周在转债个数超过10个的行业中，化工、建材、电气设备、纺织服装等转债均值有不同程度的涨幅，其对应正股相关板块一般涨幅更大，个别板块也有方向上的差异。整体来看，前期涨幅较高的医药、农林牧渔、食品饮料等板块近期出现了不同程度调整，一方面来自于正股估值高位情况下的调整，另一方面也与部分机构9月份之后向低估值、稳业绩蓝筹转债的调仓需求有所提升。

　　在蓝筹板块相关基本面方面，我们认为后续维持甚至加强逆周期调节的需求依然存在。本周宏观数据显示8月投资增速复苏的斜率仍稍低预期，且整体投资数据仍主要由地产、基建支撑，以制造业为主的民间投资增速仍然较低。房建方面，占比最高的建筑工程投资增速较为亮眼，竣工面积的恢复速率仍然低于新开工面积，2018年以来竣工面积与新开工面积的增速裂口仍然存在，基于传导周期，后续地产竣工链有望持续改善。基建方面，从单月数据来看，8月基建数据延续5月以来的增速渐弱，与中央投资关联度较高的交通运输、仓储和邮政业分项当月增速下滑显著，与地方投资关联度较高的水利、环境和公共设施管理业同样没有出现显著恢复。在外围风险因素提升的背景下，短期内国内经济仍然有赖于基建与房建投资，目前在基建复苏弱势以及地产监管高压下，后续逆周期调节的必要性仍然存在，因此从基本面角度，进入Q4之后与地产竣工链与基建链相关的蓝筹板块相关标的业绩具有一定保障。

　　目前情况下仍然建议关注“双低”板块，同时注意近期热点产业链机会

　　在上周周报中，通过对比目前与过去7次下跌时转债整体价格以及转股溢价率的情况，可以看出目前转债市场对于正股大幅调整时所给予的保护程度可能较低，后续需要更加关注前期滞涨标的以及平价较低标的的结构性机会。

　　在后续市场方向方面，天风总量团队近期报告《策略·专题：下半年2个关键词：波动率放大&风格再平衡》（2020-8-9）中提出：历史经验来看，由日历效应引发的低估值板块的估值切换往往在四季度最明显。概率上，金融、稳定及部分早周期板块在四季度表现较佳，核心逻辑在于这些低估值板块对来年业绩稳健增长的预期。反之，如果对来年宏观经济形势较悲观，像2008年、2011年、2013年、2018年四季度，蓝筹估值切换的行情就不明显。今年我们判断，在四季度出现日历效应推动低估值蓝筹出现估值切换的概率很高。因为今年疫情的冲击，明年上半年经济同比高增速几乎是确定的（即使最终证伪也不影响四季度市场预期），同时疫苗出炉的预期也在临近，对经济活动确定性的担忧逐步消除。因此，这些因素都会在今年Q4提前反应，推动低估值蓝筹板块的估值切换。

　　对于转债投资而言，在多数存量转债价格处于高位以及正股市场整体处于震荡态势的背景下，基于存量转债的择债难度进一步提升。在剔除可交债与银行转债且以流动额加权的情况下均处较高位置，存量转债市场提供的安全边际依然有限。在目前股市下行风险加大的背景下，部分板块的调仓压力会进一步加大热门标的价格下行风险。部分前期估值与平价溢价率历史分位“双低”板块值得进一步关注。

　　对于后市研判，在目前前期高位板块估值调整压力加剧，叠加9月之后蓝筹板块存在估值切换可能的背景下，个券挑选上需要从前期“牛市思维”转向业绩驱动，传统蓝筹板块部分基本面较强的标的中所蕴含的估值提升机会。对于行业估值、平价溢价率估值处于历史高位的相关标的，若基本面没有较强支撑，建议适当规避，整体仓位建议从前期积极态度转为中性，同时注重对于“双低”板块标的的挖掘。

　　此外，部分潜在主题性标的依然可以关注，比如与逆周期调节后续加强预期相关的基建产业链、房建产业链标的的投资机会。本周公布的宏观数据显示8月单月基建投资增速延续下滑，后续房建投资在严监管下仍有一定回落风险。若后续逆周期调节有望加强，则逆周期调节相关标的有望进一步重视，其估值多数仍处于低位。

　　具体投资建议如下：转股品种推荐：长集、苏试、瀚蓝、维尔；低价品种推荐：欣旺、中天、交科、华阳、文科。

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