张兰：2019年债务稳杠杆更多在政府融资平台上

　　新浪财经讯 12月22日，由国家金融与发展实验室联合第一创业证券股份有限公司主办、第一创业债券研究院承办的“2018中国债券论坛”在北京召开，此次论坛的主题为“开放•包容•创新”，南京银行资产管理业务中心副总经理张兰出席并发表演讲。

　　张兰表示，2016年以来监管推动去杠杆，扭转举债发展经济的模式，但去债务化仍然在路上。2019年稳杠杆，城投融资价格趋于平稳以支持基建，民企信用风险压力预计延续。

　　以下为文字实录：

　　张兰：非常感谢主办方有这样的机会跟大家交流一下对市场的看法。我们也不是专业的研究机构，今天在这里跟大家交流的可能也都是日常工作中的一些感触。

　　前面两位嘉宾谈到了债务问题，我上来看了之后我其实谈的也是债务的问题，因为关于这个大的背景其实大家还是要关注的。虽然大家觉得明年经济下行的压力是比较大的，但是一系列的对冲政策出台之后，很多的投资者认为可能明年的下半年，比如三季度或者四季度经济这种企稳回升的动力是存在的，但是我想说的，当我们展望明年债券市场的时候，我们要明白在明年我们依然是处在这样一个债务收缩的阶段，这也就是李刚总谈到的，明年仍然是信用收缩的，唐总也谈到的，债务的问题明年要谁承担，肩负起债务推动经济的责任。

　　“债务视角下的债券市场展望”这个题目可能是比较大的，但是我今天要说的是比较简单的问题，2018年，超预期因素不多，就两个。第一个是从2017年开始，整个对金融体系治理的整顿到了2018年一季度的时候已经演变成了一场监管竞赛。在治理金融的整顿很重要的一个方面就是非标的融资。2018年上半年陆续出台一系列的文件是从非标的融资方，投资方，乃至这种项目落地的形式全方面收缩了融资的行为。所以，导致2018年上半年所有的平台融资其实是陷入了很大的困境。在市场上的体现就在于债券市场上城投信仰动摇了，非标违约那个时候是有的，另外整个金融体系的收缩导致整个债券市场民企的发债不断的取消，我觉得债券市场的融资功能在那个时候基本上丧失了。所以，应该是上半年的时候，经济硬着陆的风险有所加大，导致7月份的时候，当时央行出了一个720的通知，资管新规那个时候执行上略有放松。一方面国内轰轰烈烈的去杠杆，另一方面我们面临的外部问题就是贸易战开打，经济硬着陆的风险进一步加大。所以，整个回顾2018年的情况，一方面我们根本的结构性问题是需要改革处理的，但是另外一方面经济失速之间的矛盾加大。另外，大国之间的角力，他的结果是不确定的，政策有一些摇摆。2018年债券市场虽然是牛市，但是这个牛市并不是那么顺利。

　　现在回到2019年展望这个市场大的背景，三季度之后整个政策基调从去杠杆到稳杠杆或者昨天的经济工作会议说的结构化去杠杆，但是债务的收缩仍然是在路上的，这一轮对金融市场的整顿其实是源于2016年底的时候，我当时在某一个报告的现场听到李扬老师讲的高层对金融体系的乱象批评非常严厉，当时我听完觉得心里拔凉拔凉的，2017年金融机构做的最大的治理，比如理财业务最大的问题就是把同业理财压缩得比较厉害，这是金融体系内部的处理。到了2018年，资管业务的整改进入了实质落地的阶段。

　　2017年资管数据，以非保理财为例，规模有所压降，主要是同业理财的规模有所压降，但是2018年，尤其资管新规出来，理财2018年跟2017年比压缩的比例不是那么明显，但其实在6月份银行的非保理财大约压降低了1万亿，整个对系统性风险上升是比较厉害的。所以，720紧急出了那样的通知，大家压降速度放缓了一点。有人问我2018年银行理财没有降低是不是因为股市原因，环境不好，资金又回到理财，这只是一方面的原因，更主要的原因是因为理财业务的大规模压降带来的系统性风险非常高。所以，那个时候2018年7月份开始银行所有的理财又缓慢的有所回升，压降速度稍微控制了一下。所以2018年末理财的规模跟去年比可能是基本持平的。但是展望2019年、2020年，因为资管新规的约定2020年末的指标还是在的，压降的进程是不会改变的。理财相对是稳定了，但是基于这种资管业务过去两年发展比较大的，伴随着理财周边衍生的比如资金池的业务，还有信托的业务，基金专户的业务，在2018年下降还是比较明显的。这是表外。

　　看表内，2016年底，2017年，延续到2018年上半年，监管对银行采取的一系列的整治措施，“334”的检查包括一系列回头看基本限制了银行同业部门非信贷类业务的发展。数据上看，银行机构非信贷资产规模下降是比较明显的。三季度虽然政策切换到了稳杠杆，现在说结构性的去杠杆，但是我觉得这种政策切换的目的只是要纠偏这种暴力去杠杆带来的经济硬着陆风险，整个收缩还是在路上的。从三个方面看这个问题，前面出台了一系列的文件，政策上是有冲突的。比如101号文是说可以满足基建类的政务平台相对合理的融资需求，但是要知道从8月份开始所有的地方政府都在摸排隐性债务。之前出台的系列文件对政府的融资行为有非常严格的限制。执行层面，很多参与其中的机构来说，大家可能还是会按照最严格的口径执行相关的政策。

　　资管新规出台没有回头路。我一直认为资管新规出台对这个市场最大的影响就在于它打掉过去几年我们债务扩张过程中所吸纳的长期性资金以及高风险的资金。资管新规出来以后这类资金基本上没有了。它对于整个市场过去几年债务扩张的游戏规则颠覆了。所以，个人认为信用扩张难度还是比较大的。

　　另外一方面，这两年以来这种债务的减记对实体经济的重创还是比较明显的。有一部分的债务人会主动出清的意愿。

　　基于以上的分析，虽然政策出台是比较多的，但是整个债务收缩的过程是没有结束的，有机构谈到明年的社融可能进一步下滑，甚至M1可能负增长。我们觉得这种可能性还是存在的。但是现在我们的任务是稳这个杠杆。怎么稳？2018年债务减计主要体现在民企上，2019年债务的稳杠杆，可能更多的在政府的平台融资上。稳杠杆就是稳债务，稳债务区分存量债务和新增债务。存量债务现在我们来看城投平台，它的债务的化解现在给的政策是5-10年的时间缓慢的化解，所谓化解就是有些不合规的项目到期退出来了，还有通过置换的方式，开前门堵后门，隐性债务显性化，用相对比较阳光化的方式维系这些项目存在，专项债和贷款，或者地方政府债，用这种相对阳光化的方式维系这个债务，但是这个过程中仍然有一部分项目逐渐退出市场，这是存量债务。民营企业现在大量的纾困基金是在救助民企，但是纾困基金救的部分民企的经营还是符合国家产业政策导向的，还是相对民企大的群体是比较好的部分，过去比较激进的民企在债务收缩过程中依然会通过违约的方式实现出清，这是必然的方向。

　　新增方面，因为一系列政策出台，其实对于政府融资的行为有非常大的约束，新增项目上，虽然我们要建立政府债务融资的长效机制，但是它确实就是一个长效的机制。在民企上的新增债务在整个经济下行过程中民企本身供需双方就是一个市场化的行为，它的增量是有限的。所以，整个算下来，确实从明年来看，决定了整个债务的扩张，信用的扩张从宽货币到宽信用，从货币宽松到信用宽松，难度仍然是有的，地方政府隐性债务的化解，以时间换空间，陆陆续续的化解，民企上还是受经济周期的下行，在明年来看仍然是一个风险释放的年份。

　　在这样的一个信用扩张仍然不确定的情况下，由于资管新规也好，政府债务处理的态度，包括银行资本补充的渠道不畅，还有债务的惯性出清，确实信用扩张是有压力的。但是证券市场在这个过程中会怎么演变？确实很难推测，因为这是取决于政策的力度，不确定性还是存在的。但是能看到的确定性的东西，至少现在的金融机构、银行也好，还有资管类的机构，就像银行理财、投资我们都在向标准化的资产转化，银行的非保理财里投资的标准化债券在近年来看整个占比是提高了三个百分点。20万亿的银行理财今年提高了三个百分点，新增债券投资6000亿，非标下降了1个百分点，那就是下降了2000亿，这个趋势在明年，乃至后年仍然是会继续下去。

　　另外，因为整个资管新规下银行理财的转型是把银行理财投资的管理方式整个改变了，它的投资的逻辑也发生了变化。所以，能确定的就是以前借助于表外的业务来承担的信用扩张，比如非标的承载能力确实是下降的，一定是这样一个方向，尤其现在还有大量的非非标的界定是不清的，央行也没办法推出这样的文件，由于不明确的界定，这类的资产估计也有大几千亿，这类资产在这个过程中只能陆续退出市场，资管承担的信用扩张的功能，跟以前比信用扩张功能是大打折扣的。另外一个能确定的，因为理财未来都是净值化，会带来偏好投资的品种一定是低波动的品种。所以，整个来看，由于资管行业的回归本原，对风险的厌恶决定了我们对利率债和中高等级信用债的需求是可以看到的。在信用债具体的品种里我们还是比较看好城投债，相对来说更看好城投债对产业债的安全性。

　　明年债券市场，昨天中央经济工作会议定调的政策是相对有所宽松的，但是现在来看，制约明年债券市场演绎的核心矛盾依然存在，比如中美周期的不同步，“保汇”有现实压力，还有经济在债务去化的过程中经济下行的压力与政策的力之间是会有一个博弈的过程。整个社融资在下降，信用扩张是受阻的，但是另外一方面，债券市场的供给一定是放量的，这可能也会考验债券市场的承接能力。但是回到影响利率水平的根本因素，因为经济在下行，融资收缩过程中利率上行的可能性确实少一点。所以，仍然看多明年债券市场。债券市场牛市的深度则取决于央行的政策在公开市场操作利率上的松动程度。主要就是这些。

责任编辑：郭建