戴险峰:美联储的货币政策已由外生转为内生

　　新浪财经讯 12月22日，由国家金融与发展实验室联合第一创业证券股份有限公司主办、第一创业债券研究院承办的“2018中国债券论坛”在北京召开，此次论坛的主题为“开放•包容•创新”，天弘基金管理有限公司智能投资部高级投资经理戴险峰出席并发表演讲。

　　戴险峰表示，美联储的货币政策已由外生转为内生，加息决策转为数据依赖。2019年资产配置建议增持黄金。

　　以下为文字实录：

　　戴险峰：我也是李老师的博士，李刚是我师兄，感谢彭兴韵老师和一创给我一个机会向大家学习，同时给我一个机会向李老师、各位领导、各位同行汇报一下我日常工作研究的内容。我们每个季度都有资产配置报告，我负责其中的国际宏观和黄金、原油部分。因此我重点讲这三部分。我的题目是“全球宏观，经济、政策、市场”。

　　我想主要回答几个问题。从经济角度来讲，此轮复苏从2009年到现在复苏特征是什么？从市场价格表现来看，经济现在处于什么样的一个状态。然后是美元为什么2017年跌，2018年为什么涨，未来会怎么样。然后我迅速讲讲原油和黄金。

　　到今年这个时候，大家都开始担心经济现状。美国的股票市场跌了很多，纳斯达克从高点跌落了20%多了。但是我们回过头来看，从2009年到现在，经济复苏从来没有一帆风顺，每过一段时间总会出现一些问题。比如2012年有欧债危机，2015年的时候是中国的股市泡沫及811汇改，每次都出现国际市场对全球经济的一个担忧。到今年的时候，不管什么原因，它又出现一次担忧。但是每次它背后都有相应政策应对出现。2012年欧债危机是Draghi发表一个演讲，对欧元用了“Whatever it takes”，也即用一切手段保住欧元。他的演讲之后整个欧洲经济开始复苏，欧元开始反弹。2014年整个市场也是比较弱，然后经历了2015年泡沫，泡沫破灭之后又出现一个混乱。这些回顾都是我列的客观的、市场回头看总结出来的现象。对2015年市场信心差经济走弱的应对，我的总结，有两个供给侧改革，一是OPEC，从2016年12月开始减产，可以说是原油市场的供给侧改革。二是中国的供给侧改革，中国供给侧改革从2012年开始谈，真正开始产生效果是2016年开始。这两个供给侧改革产生了直接影响，把商品价格拉上去，中国PPI由连续几年负增长开始转正，然后进入正增长，直接拉动了企业的效益指标和企业的盈利指标。

　　大宗商品价格上涨又促进了投资，投资促进了国际贸易。所有2015年这一轮，基本上就是两个供给侧改革带来大宗商品价格上涨，以及相应带来的投资拉动。UBS曾经做过一个测算，2017年美国新增投资基本上100%跟原油投资是有关的。所有我们现在回头看，每一次经济出现问题，背后要么有货币政策，或者是供给侧改革等经济政策，再次把这个经济拉回来。

　　整个阶段，背后都有一个共同的特点就是美国的经济一直很强。我2014年加入一家公募基金的时候就不断有人问我，他们当时很担心美国经济，我说美国经济实际是没问题的。美国经济直到今天也还是非常强。以PMI来代替高频的数据，代替经济的现状，美国的PMI进入2018年是维持在高位，但是欧洲和日本的PMI迅速下降。所以，经济经历了严重分化。

　　最近市场跌得非常多，尤其是原油，从高点76跌到45，跌了快一半了。我用国债收益率来代表，美国的10年期国债收益率从高点一直下来，然后所有的风险资产基本是同步下跌。美国国债市场是全球流动性最强的市场，是信息最集中的市场。美国国债市场市场发出了一个对经济看弱的信号。

　　收益率曲线是大家非常关注的一个现象，前段时间大家都在传美国国债收益率曲线倒挂。实际上这个倒挂是指的2年期和5年期的倒挂。我画的图里，绿线是最近的，前天的美国国债收益率。美国国债收益率下降了。2年期和5年期是持平的，2年期和3年期倒挂，肯定是一个不好的信号，但是这个倒挂只是出现在局部，2年到5年间。美联储关注的是10年到2年间的利率曲线，这一段总体来看还是一个陡峭的收益率曲线。

　　这一个图是我直接从万德上拷下来的，是全球主要资本市场今年年初到现在表现。最新的是昨天美股的大跌，我看到大家传的一个数据，德银总结的，说2018年全球资产有93%是负收益，我没细看，但看看这张图估计差不多。表现比较好的是人民币计价的黄金。美元指数也是正收益，其他大部分都是负收益。原油跟十年期国债收益率最近的表现非常相似。原油长期主要是供给端推动，短期的话有需求等。目前这个可近似认为是市场对需求的看法。

　　现状的话从GDP角度来看，实际上也反映出来了，我画了一个欧洲的，意大利、德国、日本GDP最近这个季度都是负增长，美国的GDP则比较好，二季度4.2，三季度是3.4，最初是3.5，刚刚修订为3.4． 经济弱已经反映在GDP数据里了。日本比较特殊一点，日本GDP增长波动非常大的，曾经几年前就出现过技术性的衰退，两个季度负增长。

　　这样，我们回顾历史，经济发展复苏一直是很波折的，但是每段时间总会有相应的政策措施再把它退回去。所以，这基本上可以归为均值回归的过程。自然而然我们在讨论现在到了经济周期的哪个点，这种讨论有一定的意义，但是对未来衰退的预测没有太大的意义。就像刚才同行所说，衰退到来，总是在预料不到的时间到来。但是我们还是要做一做，几个指标，产出缺口是最重要的指标，国债收益率曲线也是一个指标，单纯从历史指标来看，实际上产出缺口，蓝线都是衰退，包括利率倒挂，每次利率倒挂之后要过一段时间才发生衰退。这次还没有倒挂，以它为例，所有的指标在表明，根据历史规律来看，离衰退还是有一段距离。

　　下面讲一下美联储。我总结，美联储的货币政策现在已经由外生转为内生。什么意思？美联储此轮加息的逻辑，在2015年12月份美联储第一次加息时，市场没有预期到。2015年全球经济非常悲观，当时我总结了美联储加息的逻辑是为未来经济万一出现问题留下一个政策空间。所以，只要经济不会差到拖累他加息，他就会加息，从这个角度讲是外生性的。发展到今天，Jay Powell在纽约发表了演讲，是市场最近反应最大的一次。他第一次释放鸽派信号。所谓的鸽派信号，就是说数据依赖。美联储一直说数据依赖，从来没改过，这次认真了。数据依赖就是看经济的发展怎样，市场的发展怎样，然后决定美联储的货币政策。这样可以得出结论，美联储因为过度加息导致衰退的概率会降低，因为他对经济要特别密切关注。但是美联储也不是神，所以，他犯错误的可能性还是有的。核心就是他已经转化。

　　我们刚才从经济、政策，货币政策落到资产，然后回顾现状，进行展望。我尽快的速度讲。我对利率的怎么展望？两个逻辑。第一，利率曲线，国债收益率曲线。第二，判断美联储加息的节奏，也就是联邦资金利率会在哪里，这样2019年利率就会有一个大概的判断，这是一个视角。2019年，美联储加息他自己的预测是两次，就是那个点阵图。市场预期，就是金融市场的预期大概是一次，现在应该降到0.6次。卖方分析师普遍预期是1.6次。我以美联储为依据，认为明年加息两次。如果加两次就会再增加0.5。现在是2.25，那就会是2.75。10年期国债收益率在这个基础加成的话至少在3以上。所以，现在这个点是2.77，有点低了。

　　回顾来看，美元有跟经济有关。美元从2013年12月31号开始，一直是迅速上升的，然后维持高位，但是总体是上升的，随后2017年美元下跌实际上超出市场预期。我有段时间也是很困惑，天天在思考为什么在利差扩大的情况下美元会下跌，最后总结出来，经济增长差异，把PMI差异放在一起看确实能够拟合。到了2018年面临一个关键点，2018年1月我一直在想未来的美元会怎样，我大胆的说应该不会再朝下走了，因为经济增长差异，是2016年的两个供给侧改革推出来的。到了2018年，中国的供给侧改革，实体经济的供给侧改革已经在收缩。所以有一个均值回归的过程。这个东西会消失，美国和其它国家的经济差异会收缩。美联储加息，利差会扩大。所以，美元在未来应该不会再朝下走。事实上2018年美元基本就是这么一个逻辑。

　　我把黄金当成一种货币，跟美元的关系非常大，当然它还有避险功能等等。之前我一直看弱黄金，最近开始看黄金跟标普500的相关性，历史上每一次股市大跌的时候黄金基本是正收益，有时正收益还挺高。所以，在9月底的时候，我就开始再次看好黄金，在我们新的资产配置报告里就改了我的观点，我一直不建议配置，9月底的时候我建议从分散风险，对冲风险的角度来说建议配置黄金。未来还是一样。

　　原油长期是供给周期，短期受需求等影响波动非常大的，需求等都会冲击。我2018年一年一直不看好原油，不建议配置，给它的长期价格是WTI价格40-60美元，现在WTI到45美元，时间关系，我没法讲逻辑，结论下得有点唐突，谨慎看好。      

责任编辑：郭建