汪志远:除了中美利差缩窄 还要关注美长短期债券利差

　　新浪财经讯 12月22日，由国家金融与发展实验室联合第一创业证券股份有限公司主办、第一创业债券研究院承办的“2018中国债券论坛”在北京召开，此次论坛的主题为“开放•包容•创新”，富邦华一银行金融市场部总经理汪志远出席并发表演讲。

　　汪志远表示，除了中美利差缩窄以外，还要关注美国长短期债券利差。在2008年金融海啸之前，当时美国2-10年国债利差已经倒挂。金融危机发生的时候通常是没有预兆的，最大的风险是大家的预期太过一致。

　　2019年债券市场主要关注点：FED紧缩政策态度是否转变、欧洲经济情势、国内政策成效。

　　以下为文字实录：

　　汪志远：李院长，刘主任，王总裁，还有各位领导，嘉宾，以及各位前辈，大家早上好！我是富邦华一银行金融市场部汪志远，今天很荣幸能够来参加这样一个盛会，跟大家做一个我们对市场的一个思路的汇报。我今天大概从我们以外资机构的角度、视野来看中国的债券市场明年的展望和策略。

　　我今天会讲两个部分。

　　第一部分，讲一下目前我们对总体金融情势，还有金融走向的分析；第二部分讲跨境债券相关业务趋势。我们基本上主要是收集各投行和研究机构的分析资讯，配合我们观察到的市场情况做综合分析，来形成我们的投资和交易思路。这个思路的逻辑是，所有在市场上交易的机构都是专业投资人跟专家，他们的投资判断和分析逻辑最终都会体现在实际成交的价格上，因此成交价格包含了所有市场信息。所有最新公布的不管是统计局的月度数据或如GDP的季度数据，基本都要等到每月或每季度才公布一次。而对我们专业投资机构来说，需要更实时的数据，没法等那么久再更新讯息做投资决策。因此，我们经常需依照实时的市场变化做为经济与金融情势的分析辅助并依此作为仓位调整的依据。基本上我们对今年的市场走势看法，大致回顾如下：

　　我们先用这张图做一个从各市场行情走势的简单回顾：图中黑线是十年国开收益率，下面绿线是股市，基本上这两条线今年都是走跌趋势。蓝线是7天回购利率，表现相当平稳，体现出尽管从去年以来的去杠杆，但是监管机构在短期流动性还是保持相当平稳的节奏。而去杠杆的影响主要反映在橘线三个月同业存单收益率的走势上，有一个比较明显的变化：从去年开始一直处于高荡整理，到今年6月份出现了一个比较大的下跌。在6月之前我们看整个趋势都是保持相对大区间平稳的状况。而下面的红线是人民币汇率，在六月亦出现较大波动。

　　这张图我想要表达是，尽管今年上半年经济数据整体表现相对在较稳定的区间，但6月份则出现了较大波动变化，主要原因在于前面大家提到的外部环境因素，这使得在这段期间出现包括汇率和股市都出现了比较大的波动，汇率贬值以及股市也出现进一步下跌。同期间3个月同业存单的利率降幅也比较大，我们认为这是境外和境内影响因素共同叠加的影响。所以，下半年股市受经济疲弱等诸多因素进一步往下走，人民币汇率也处在一个相对低档区间整理，债券收益率也持续往下，这是今年各市场的一个基本情况。

　　回到前面我们看一下一开始提到的今年全球的形势是FED从2017年开始收缩资产负债表，后续包括日本和欧洲央行都有这样的举措和计划，欧洲央行计划结束量化宽松，日本央行也有类似考虑。这种大的政策格局我们做投资必须一直牢记在心，全球整体流动性将会持续收缩，收缩的结果就是全球资金回流美国，使新兴市场货币都趋于贬值，美元走强，且因FED升息使得美国利率持续往上走升。这种形势不利于美国以外国家的投资市场。而为什么在2018年刚开始或更早的时候这个情况并不凸显？因为这个收缩效应是慢慢积累的，一直积累到现在，再迭加上国内的因素才逐渐有一个比较大的显现。

　　国内的部分不多说了，今年发生了几件事情影响经济和金融市场走弱，包括上半年的民企违约潮，P2P爆雷，股市下跌，房市下跌等。其中我们比较关注房市和就业的情况，将密切关注明年相关经济数据的表现。从2014年到现在，居民杠杆明显增加，这几年新增贷款很大的比重是在居民的贷款（主要是房贷）增加上，而这段时间房价又是处于历史相对高档。因此考虑这个逻辑上，房价和就业表现的重要性就变得很关键了，如果这些数据能够持稳，料将对明年经济有所支撑。

　　另外，货币政策传导机制的疏通也是观察重点，将体现支持实体经济的政策效果。而中美利差明显缩窄将限制国内利率走低空间，也是重点观察的部分。此外，还须关注美国长短期利差。大家一直在讲美国十年、两年美债收益率缩窄，通常是金融衰退发生的前兆。我个人的印象很深刻，在2008年金融海啸之前此利差也曾倒挂一段时间，但当时市场舆论总说这次情况可能不一样，因为当时景气很好，到最后还是发生金融风暴。这个事情告诉我们，通常金融危机发生的时候，它并没有任何先兆，如同格林斯潘先前所说，这个部分是相当难预测的。最大的风险是大家预期太过一致了。所以，从近期S&P500已从高位累计跌幅达约20%，须提防这是一个经济反转的前兆。

　　我们对未来经济的趋势始终持一个开放的态度，关键在于密切观察经济和金融趋势的变化随时调整投资交易策略，并实时保持转身弹性。另外，对我们更重要的是我们要维持稳定发展，我们在债券市场相关业务上希望有一个全方位的，不仅是自营投资交易，也包括在推进产品业务上。这个部分伴随着现在政策的开放，我们看到现在比方说开放外资、引进外资，开放市场，我们看跨境债券业务的发展，这个部分我们也做了比较多的琢磨，我们看到2017年7月3号债券通启动之后，境外机构的债券托管量明显上升，增量上升了大约八千亿左右。主要原因包括境外央行外汇储备增加：如2017年以前大概有900亿美元，2017年332亿美元，2018年699亿美元，这里面加起来约有1.3万亿等值人民币。这可能是一个原因，因为这些资金必须要有一些人民币投资配置，这个部分是一个稳定的投资。另外FX Swap是境外机构投资境内投资人民币资产的避险成本，当避险成本高时投资量会减少，而当避险成本走低时投资量会扩大，如图所示，因此，对境外机构来说，汇率避险成本影响投资意愿相当明显。

　　我们再看到台湾市场，近期台湾基金公司一直在发政策性金融债ETF，目前累计到等值132亿人民币了。这个部分也显示在国内开放境外机构投资大陆境内市场的政策下，境外市场需求的一种体现。对于这方面的跨境人民币债券业务，我们也在积极推进响应这样一个业务发展契机。

　　境外机构投资境内债券市场中，投资国债是最多的，今年前8个月国债净增量中（接近8000亿），54%（4300亿）都是境外机构投资的。我们做了一个测算，如果跟同等级，同期限的，比如两年期的国债比，境外机构投资中国债券市场的比较利益（相较于直接投资美国国债）多少，将影响境外机构投资意愿，且由PPT图中市场利率测算结果显示，随着自2017年以来，境外资金持续增加流入，可能造成一定利益缩窄效果。此外，境内汇率避险成本较境外低了不少，境内外有相当的差异，在目前政策鼓励境外机构投资境内银行间债券市场以后，也可以在境内做避险。所以，这个部分未来是前景可期的。

　　分析fx swap的影响因素，主要受中美利差和汇率预期影响，今年以来fx swap受中美利差缩窄影响较大，因中美利差明显下降而使fx swap相应走低（境内fx swap甚至已转为负值）。

　　明年的部分我们的关注点是什么？我们关注点还是包括境外（美国、欧洲等）的经济金融情况是否转差，国内的部分，刚才各位领导跟前辈都有说，包括基建，包括就业，包括今年政府多项稳增长的措施效果是否逐步显现。今年10年国债收益率已经下了70个点，10年国开债收益率已经下了140个点，已经消化了今年的很多经济金融利空因素。

　　我们可以确定的几件事情。第一，市场波动率加大，不管是外汇，不管是债券或者股市的波动率在加大。第二，市场在进一步的对外开放。加上明年有包括巴克莱债券指数以及之前包括花旗等其他的债券指数ETF都在逐步纳入国内债券。因此，我们预期在开放政策下外资还是会持续流入的。我们也看到债券市场基础建设也都越来越完善，包括前阵子才看到通过彭博的债券平台对接境外机构。跨境投资相关的产品会越来越丰富，而且齐备。这也是我们债券从业人发展的一个机遇。

　　这里面除了ETF，债券投资相关产品也非常期待。举个台湾的例子，在台湾当时利率低档的时候推出了债券期权链接存款的产品，当时获寿险机构不少的需求，因寿险本来就需要长久期资产匹配，在市场环境合适的情况下及获得迅速发展。综合上述，国内虽然宏观经济的走势有所起伏，但是在市场越来越开放，产品越来越丰富，以及基本的设施越来越齐备，这些产品料将在未来更丰富我们的债券市场。以上。谢谢。

责任编辑：郭建