李刚：宽信用政策出台后信用紧缩暂时还没有缓解

　　新浪财经讯 12月22日，由国家金融与发展实验室联合第一创业证券股份有限公司主办、第一创业债券研究院承办的“2018中国债券论坛”在北京召开，此次论坛的主题为“开放•包容•创新”，国家金融与发展实验室特聘高级研究员李刚出席并发表演讲。

　　李刚表示，美联储流动性紧缩以及美元走强导致新兴市场流动性紧缩。今年以来中国货币市场流动性相对宽松，但信用紧缩。信用紧缩的下半场，一系列宽信用政策陆续出台，信用紧缩进入下半场，信用扩张还需要降低企业综合融资利率。在我们宽信用政策出台后，信用利差仍然持续在高位，说明信用紧缩还没有缓解。

　　2019年信用债到期量会很大，将对企业造成很大的资金压力。

　　以下为文字实录：

　　李刚：今天我给大家分享的题目是中美信用债市场的分化。宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来—中美信用市场展望”，李老师提到信用债市场今年是一个变化，有人说2018年是债券的牛市，我觉得这句话不准确，是利率债和高等级信用债的牛市，是低等级信用债的熊市。我觉得要这么理解。我们怎么看中美信用市场。

　　向大家主要汇报4个小观点。时间关系，只说观点不展开。

　　1、美国流动性紧缩从今年四季度开始转向信用紧缩。今年美联储在加息，它的LIBOR利率不断走高，同样看到美国低等级信用债的利差在今年10月份之前是持续维持在低位的，也就是它的中小企业的融资成本是非常低的。所以，美国今年是流动性紧缩，但是它的低等级的信用债市场，包括融资市场在快速扩张的。所以，我们看到在10月份之前美国的股票市场仍然是上涨的，但10月份之后股票市场出现了波动。为什么？很重要的一点，10月份之后美国低等级的信用利差开始快速扩大。所以，美国从流动性紧缩缩走向信用紧缩。

　　在美国流动性紧缩的时候可以看到非常明显，随着美元指数的不断上升，新兴市场国家债务增速不断下降，在美国流动性紧缩的时候，它收是的美国之外的流动性，美元回流到美国本土，收了美国之外的流动性，美国之外的新兴市场国家，包括中国在内就首当其冲会受到最大的冲击。但是，目前美国收完境外的流动性之后，它开始会影响境内的市场，美国国内的信用市场收缩的概率在逐步加大。

　　随着美国信用市场收缩的压力加大，它的投资、消费，尤其是私人投资和住宅投资都出现了一个明显的下滑。我们说这只是开始。

　　2、中国信用紧缩进入下半场。美国从10月份之后刚开始进入信用紧缩，但中国的信用紧缩进入下半场。这个图，中国金融市场的利率，三个月SHIBOR一直在下降，我们流动性是宽松的，但是我们低等级信用债的利差在扩大，今年前10个月中国和美国是相反的，美国是流动性紧张，信用宽松，中国是流动性宽松，信用紧张。

　　为什么说进入下半场？左侧的图，我们从金融机构的其他存款性公司对其他金融机构的债券来看，目前仍然在持续减少，我们的整个金融机构仍然在进行一个缩表，只不过我们说缩表的进程，缩表的速度有点放缓。同时，我们可以看到右侧的图非常明显，在我们一系列宽信用政策出台之后，信用的利差仍然维持在高位，也就是在信用利差维持高位的时候，我们企业的流动性资金仍然维持在低位，也就是只要信用利差持续维持在高位，我们信用紧缩还没有结束，后续还可能有一些持续的信用紧缩的滞后效果会出来。

　　3、未来要警惕美国信用利差走扩的风险，利差的扩大可能伴随美国权益市场波动的加大。美国目前信贷标准随着美国经济高位趋缓，以及美国两年、十年金利差收窄，美国银行业也在收紧对于它实体的信贷标准。美国未来有可能会出现信用收缩或者它出现信用收缩的概率在逐步加大。

　　这种情况下，之前大家看多美元和看好美国的10年期国债利率，美国信用收缩下降的情况下，实际上美国10年期国债利率上升空间是非常小的，甚至不排除会出现一些阶段性下降。美国的债券净空头持仓已经创历史极高水平，空头已经早了一个最高水平，后面空翻多的概率上升。

　　4、等待中国信用利差压缩。为什么这么说？因为我们说中国到期收益率二级市场在10%以上的债券从今年5月份到目前维持在4000-4500亿元之间，既没有继续上升，也没有下降，假设二级市场定价非常有效率，这4000-4500亿债券都是蕴含着违约风险的，这类债券目前既没有上升，也没有下降。当这个主体的债券没有下降之前，我们还不会看到信用收缩的结束。所以，我们说信用收缩会进入下半场。2018年信用市场风险偏好下降可能在2019年上半年还会有持续。

　　我们可以看到2019年信用债到期量很大，在到期量很大的时候也会对市场形成一定的压力。同时，明年上半年，由于信用的收缩还是在持续，所以，整个资金的供需缺口仍然会有所恶化。也就是说我们的金融市场仍然是资金宽松的，但是实体的资金仍然是偏紧的。到了明年下半年，如果一些政策的出台起到效果，随着美国信用收缩出现一些大的端倪，我们说明年下半年有可能资金的缺口会有所收窄，也就是明年上半年整个实体经济资金的紧张还可能会持续。

　　我们也做了一个测算，考虑到明年信用主体的偿债压力，我们做的几种假设，如果要使明年整个实体主体的偿债压力不变，我们还需要更宽松的货币政策和财政政策的支持。平均来看，我们明年在保持整体企业的融资压力不变的情况下，或者偿债压力不变的情况下，我们至少需要企业的平均融资成本下降40-50BP，这样才能对实体经济的改善和未来复苏起到一个很重要的效果。

　　总结来看，宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来，今天是冬至，冬至之后时属寒冬，未来还会经历一段困难时期，我们也希望明年下半年也会出现一些转机。

责任编辑：郭建