“资产证券化36问”之：如果有一个稳定现金流，是否就可以将它证券化？|资产证券化_新浪财经

导读：本文基于资产证券化业务发展最为成熟的市场——美国市场的发展历程，对资产证券化产品的起源、分类、市场规模等进行介绍，并总结其原理及主要特征。

金融行业有句话流传很广：“如果你有一个稳定的现金流，那就将他证券化”，具体出处已不可考，但确实给资产证券化业务以很大的想象空间，同时也点出了这项业务的核心，那就是将现金流（资产）变成证券。

从广义的维度，任何将有价值（现金流回报）的资产变成可交易证券的方式都可以称为资产证券化，比如我们最熟悉的企业上市（IPO），本质上也是将企业股权变成可交易证券（股票）的过程。

具体到该业务品种上，一般认为资产证券化是指将缺乏流动性，但具有稳定可预期现金流的资产（称之为“基础资产”），集结成资产池，打包出售给特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，简称“SPV”），并借以向投资人发行证券的业务模式。类似于股票、债券等公开市场证券品种，所发行的证券称为资产支持证券（Asset-Backed Security），市场也经常以ABS作为资产证券化（Asset Backed Securitization）的简称。

一、资产证券化产品的起源、分类与发展历程

1.产品起源

资产证券化业务起源于美国，兴起于美国的住房抵押贷款市场。早在20世纪40年代，美国就开始探索和培育住房抵押贷款的二级市场。1968年，美国推出第一张住宅抵押贷款证券，其发行者是新成立的政府机构——政府国民抵押协会，该机构专门以联邦住宅局（FHA）、退伍军人管理局（VA）和联邦农场主管理局（FHMA）担保的抵押贷款组合为基础，为发行的抵押贷款证券提供担保，保证及时向证券投资者支付贷款的本金和利息。

20世纪70年代，住房购买和贷款的需求攀升，贷款机构盘活已发放的住房抵押贷款、回收资金进行再投放的需求愈发迫切，资产证券化产品应运而生。1970年第一只住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）正式发行，此后市场不断走向成熟，以汽车贷款、信用卡贷款、不良债权等发行的资产证券化产品相继出现。

到目前为止，美国市场也是全球发展最为成熟、发行规模最大、创新品类最多的证券化市场，后文基于美国市场的发展情况对资产证券化产品的起源等进行整体介绍。

2.产品分类

在美国市场，一般按照基础资产类型，将资产证券化产品分为房地产抵押贷款支持证券（MBS）和资产支持证券（ABS）。

MBS分为RMBS（住房抵押贷款支持证券）、CMBS（商业地产抵押贷款支持证券）、CMO（分级偿还房产抵押贷款支持证券），RMBS以个人住房抵押贷款为基础资产，单笔资产金额小、笔数多、同质化强；CMBS以产生租金收益的大型不动产抵押贷款为基础资产，单笔资产金额大、笔数少、个性化差异较大；CMO则是基于抵押证券为基础资产的结构化衍生产品。

ABS则是指除房地产抵押贷款债权之外的资产所组成的资产池发行的证券，包括了狭义的ABS和CDO（担保债务凭证），狭义的ABS主要包括各类同质化贷款资产，如汽车贷款、信用卡贷款等；CDO则进一步分为CBO（担保债券凭证）和CLO（担保贷款凭证），CBO是基于主体债券作为基础资产，CLO则基于对公贷款等作为基础资产。

图：美国资产证券化产品分类

3.发展历程

如上文所介绍，在20世纪70年代第一只资产证券化产品发行后，资产证券化市场大体经历了几个发展阶段：

（1）兴起繁荣阶段——1970年至1984年。这一时期可证券化资产仅限于居民住房抵押贷款，其他形式的资产尚未大规模开展，产品还属于美国本土化的金融创新技术，是初步兴起和繁荣时期。

（2）泛化发展阶段——1985年至1991年。随着MBS的大规模发行和推广，以非抵押资产的证券化品种（ABS）、以抵押证券为基础资产的再证券化品种（CMO）等都相继问世，基础资产的种类、产品的结构形式迅速多元化。

（3）全球化阶段——1992年至2007年。这一时期资产证券化产品在越来越多的国家和地区得到推广，金融全球化和金融自由化加速发展。

（4）监管深化以及多元化发展阶段——2008年至今。2007年次贷危机是资产证券化市场发展的一个转折点，市场开始反思证券化产品的风险，监管机构对于发起机构风险自留等方面的要求不断细化。此外，在吸收了美国等市场的发展经验与教训后，近年来以中国市场为代表的新兴市场发展迅速，并基于国内独特的金融环境与企业融资需求，走出了一条与海外市场完全不同的发展道路。

4.市场情况

图：各国资产证券化产品发行规模（2022年度）

数据来源：SIFMA、Wind等，作者整理

注：人民币对美元折算率根据2022年12月最后一个交易日中间价计算；其他货币对美元折算率根据当日上午9时国际外汇市场相应货币对美元汇率计算确定，上表中各货币兑美元汇率如下所示：2022.12.30，USD/CNY=0.143583；2022.12.30，USD/EUR=1.065804；2022.12.30，USD/KRW=0.000793；2022.12.30，USD/JPY=0.007518。

图：美国市场历年债券发行规模及资产证券化产品发行占比情况

（单位：亿美元，%）

数据来源：SIFMA，下同

2022年度，美国市场资产证券化产品发行规模合计约为2.45万亿美元，债券发行规模合计约8.85万亿美元，在债券市场发行占比约为28%。

在发行种类方面，美国市场2022年MBS发行规模约2.15万亿美元，ABS发行规模约0.30万亿美元，占比分别约88%和12%，MBS发行占比较高。

图：美国市场历年

MBS及ABS发行规模（单位：亿美元）

图：美国市场历年

MBS及ABS发行规模占资产证券化产品比例（单位：%）

细分品类方面，2022年度美国市场MBS产品中，机构支持MBS、机构支持CMO、非机构支持CMBS、非机构支持RMBS发行规模分别为18,196.35亿美元、2,710.99亿美元，366.58亿美元和181.33亿美元，占比分别约为85%、12%、2%和1%。

图：

2022年美国市场MBS各类基础资产发行规模及占比（单位：亿美元，%）

在ABS产品中，汽车贷款及CDO&CLO发行规模较高，2022年度发行规模分别为1,078.22亿美元和641.02亿美元，占比分别约为36%和21%。

图：

2022年美国市场ABS各类基础资产发行规模及占比（单位：亿美元，%）

二、资产证券化的业务原理与特征

1.业务原理

图：住房抵押贷款证券化流程简图

资料来源：作者整理

还是以发行规模最大的住房抵押贷款证券化（RMBS）为例，数量众多的购房者向商业银行或者政策性金融机构申请住房按揭贷款，贷款机构进行贷款发放后在表内形成体量庞大的住房按揭贷款资产，为了有效盘活这部分期限很长的资产，贷款机构选择将资产打包、出售给一个专门设立的SPV，由SPV作为发行人向公开市场投资人发行证券。交易完成后，贷款机构提前回收了资金，后续购房者继续按计划偿还贷款本息，SPV取得还款现金流后向投资人进行分配。

从整个交易链条来看，基础资产的收益与风险并没有任何变化，甚至还因为中间的操作环节会有一定的成本损耗，那这项业务的商业价值又在哪里呢？我们认为主要在于以下方面：

一是将传统的信贷市场（或不动产市场等）与资本市场打通，使得资本市场投资人能够有路径参与这类资产的投资；

二是通过证券结构的设计，将证券分为优先级、次级等不同层级，匹配不同风险偏好的投资人；

三是公开上市的资产支持证券其流动性更高，投资人能够很方便地通过二级交易实现退出，使得短期资金能够参与长期资产的投资。

2.产品特征

通过观察资产证券化产品的发展演进以及结构链条，我们总结该产品区别于其他融资工具的一些典型特征包括：

（1）选择适格的基础资产是前提。不论资产证券化的结构设计如何变化，选择合适的基础资产是前提条件，要求其现金流稳定可预期、可评估、法律属性清晰、可转让等。也正是基于多种多样的基础资产类型，使得产品的创新层出不穷。

（2）SPV是交易的核心。SPV作为受让基础资产、发行证券的主体，独立于其他各个参与机构，这是资产证券化业务的典型特征之一。在本书相关章节，将会对SPV的分类、运营管理、税务处理等进行详细介绍。

（3）基础资产的“真实出售”与“破产隔离”是核心要义。区别于资产抵押融资等，资产证券化交易需要真实、完整地转让基础资产，并实现与原资产持有主体的“风险隔离”。

（4）现金流的重整与分配是技术手段。如果把基础资产比喻为食材，所发行的证券是最后呈现的美味佳肴，那中间的现金流重整、结构设计、证券分层则相当于厨师的加工环节，最为考验参与机构的技术水平。

（5）基础资产的运营管理需持续关注。资产的交割、证券的发行并不是资产证券化交易的结束，证券的偿付与分配依赖于基础资产的现金流回款，需要持续关注基础资产的运营管理。

参考文献：