货币政策的角色正在发生变化|货币政策_新浪财经

引言：货币政策正经历从“主动加力”到“中性配合”的角色转变，长期因素是经济结构调整、信贷驱动模式弱化，短期是央行对经济增长、物价水平、汇率风险等表态产生变化。

综述：经济定调更乐观，政策展望更中性。相较23Q4货政报告，本次报告对经济形势的定调更乐观，淡化风险表态、新增强调“开局良好、回升向好”。在此背景下，后续货币政策表述“更趋中性”，更强调畅通货币政策传导、而非放松货币“总闸门”。与此同时，报告中四大专栏和专题部分对于经济结构转型、信贷、长期国债收益率率、汇率、通胀的表述，也传达出货币政策角色由“主动发力”到“中性配合”的转变，具体包括四方面：

1）信贷：对经济增长带动作用下降，更重视资金空转。本次专栏1和专栏2均涉及央行对当前信贷总量、货币存量规模和增长的判断，背后是央行对于经济结构转型的关注，也传达出货币角色向“中性配合”的转变。1）专栏1为“信贷增长与经济高质量发展的关系”，落脚在“要科学认识信贷增长和经济增长的关系，转变片面追求规模的传统思维”，并强调信贷增速下滑不意味着对经济支持减弱，这是经济结构由过去依赖信贷的地产、重工业，向轻资产行业转型的背景，增加信贷投放效果边际递减。2）专栏2标题为“从存贷款结构分布看资金流向”，央行表示“货币存量已经不少”。上述专栏均传递出不要再单独通过观察信贷和货币供给来判断经济增长。在上述判断的基础上，如果过量提供信贷，可能引发资金空转问题，央行也明确表示“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”。我们认后续信贷增长可能更加稳健，央行的工作重心可能部分迁移至预防资金沉淀空转上。

2）汇率：重视“坚决防范汇率超调风险”所传递的信号。24Q1货币政策执行报告对汇率定调新增“发挥市场在汇率形成中的决定性作用”，这是否传递出汇率更加灵活的信号，我们认为要结合央行在报告中其他表述一起分析。如果观察摘要中的其他新增文字，央行对汇率表述甚至有部分强化，新增“坚决对顺周期行为予以纠偏”“坚决防范汇率超调风险”。将23Q4的“防范汇率超调风险”前增加“坚决”一词，进一步明确短期内央行对人民币汇率的态度仍然是避免大幅波动。央行对汇率的表态在专栏3也能侧面体现出来，试图通过吸引海外居民来华旅游缓和我国服务贸易逆差并边际稳定人民币汇率。根据央行表态，我们认为人民币对美元汇率后续运行区间仍然在7.2-7.3这个范围内，后续汇率的变化有赖于海外主要央行最新货币政策操作。

3）长债：央行再度提示短期风险。专栏4揭示了央行长端国债收益率框架，其认为长端收益率中枢由长期经济增长和通胀预期所主导，而长债供需不匹配会在短期内令收益率偏离中枢。结合上述框架和央行判断，央行将年初以来长端收益率的快速下行归因于安全资产的供需错配。安全资产供需不匹配两方面均有原因，一是在地方化债的过程中，财政债务融资并未同时放量对冲。二是在居民风险偏好下移叠加存款利率下降，居民对债务类安全资产的需求反而是增长的，进一步放大债券资产的供需不匹配程度。前期央行已经多次提示长端收益率的风险，本次货币政策执行报告再度提示强调，结合财政部国库司决定召开超长期特别国债发行动员部署会议，长端债券供给放量时点可能临近，短期内长端债券收益率的不确定性将有所增加。

4）通胀：更关注价格水平，但指出并非货币不够。相较于23Q4，本次报告对于促进价格回升更为关注。新增强调“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。但在具体抓手上，报告更强调政策配合而非主动宽松，同时指出“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够。”

风险提示：政策节奏不及预期，房地产市场形势变化，海外货币政策超预期变化。

1. 综述：经济定调更乐观，政策展望更中性

相较23Q4货政报告，本次报告对经济形势的定调更乐观，淡化风险表态、新增强调“开局良好、回升向好”。表现为两方面，其一，经济定调方面，23Q4报告表述为“综合来看，我国发展面临的有利条件强于不利因素”，而本次报告转为“开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势”。其二，风险表述方面，23Q4表述为“当前全球经济复苏动能分化，发达经济体政策调整、地缘政治冲突等不确定性上升，国内进一步推动经济回升向好需要克服一些困难挑战。”而本次报告对于外部风险的表态有所淡化，仅提到“不确定性依然存在”，以及“国内经济持续回升向好仍面临诸多挑战”，风险表态有所缓和。

在此背景下，后续货币政策方向的表述“更趋中性”，更强调畅通货币政策传导、而非放松货币“总闸门”。在货币政策整体展望部分，相较于23Q4报告，仍强调“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。”也传达出了对于推动价格水平的关注，但删去“有效支持促消费、稳投资、扩内需”，更多强调“加强政策协调配合”。此外删去“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能。”报告下文中不止一次强调“货币供应已不少”，新增强调“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。”显示央行相对更注重通过盘活资金来保障对经济的支持力度。

与此同时，报告中四大专栏和专题部分对于经济结构转型、信贷、长期国债收益率率、汇率、通胀的表述，也传达出货币政策角色由“主动发力”到“中性配合”的转变，具体来看，包括四个方面：

2. 信贷：对经济增长带动作用下降，更重视资金空转

本次专栏1和专栏2均涉及央行对当前信贷总量、货币存量规模和增长的判断，背后是央行对于经济结构转型的关注，也传达出货币角色向“中性配合”的转变。

1）专栏1标题为“信贷增长与经济高质量发展的关系”，落脚在“要科学认识信贷增长和经济增长的关系，转变片面追求规模的传统思维”，即央行认为当前信贷总量增长和经济增长的相关性已经有明显弱化。专栏中央行也通过部分区域信贷增速与经济增速分化的案例，强调“信贷增速的放缓不意味着金融支持实体经济力度减弱”，同时强调这是经济结构由过去依赖信贷的地产、重工业，向轻资产行业转型的背景，同时也提出“当信贷存量规模比较大时，继续增加信贷投放的边际效果递减”、“直接融资的良性替代效应”，也传达出货币政策“趋于中性”的导向。

2）专栏2标题为“从存贷款结构分布看资金流向”，央行表示“当前货币存量已经不少了”“庞大的货币总量增长可能放缓，这并不意味着金融支持实体经济的力度减少，反而是金融支持质效提升的体现。”两个专栏均传递出不要再单独通过观察信贷和货币供给来判断经济增长的信号。

在上述判断的基础上，如果过量提供信贷，可能引发资金空转问题，央行也明确表示“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”。央行在专栏1表示“当贷款投放超过实体经济真实有效的融资需求时，不仅会使得低效企业长期占用信贷资源、难以出清和优胜劣汰，低价恶性竞争拖累经营高效企业，也容易造成部分企业借助自身优势地位，将低成本贷款资金用于购买理财、存定期，或转贷给其他企业，带来企业资金空转套利问题”。

结合两个专栏内容，我们认为央行在一季度集中信贷供给后，后续信贷增长可能更加稳健，央行的工作重心可能部分迁移至预防资金沉淀空转上。

3. 汇率：重视“坚决防范汇率超调风险”所传递的信号

24Q1货币政策执行报告对汇率定调新增“发挥市场在汇率形成中的决定性作用”，这是否传递出汇率更加灵活的信号，我们认为要结合央行在报告中其他表述一起分析。特别是在报告最后货币政策趋势中，23Q4货币政策执行报告中同样包含该句表述。

如果观察摘要中的其他新增文字，央行对汇率表述甚至有部分强化，新增“坚决对顺周期行为予以纠偏”“坚决防范汇率超调风险”。2024年3月下旬以来，人民币汇率波动再度加大，离岸人民币对美元汇率一度触及7.2831，这令央行再度强调汇率风险。在本次货币政策执行报告中货币政策趋势部分中，将23Q4的“防范汇率超调风险”前增加“坚决”一词，进一步明确短期内央行对人民币汇率的态度仍然是避免大幅波动。

结合央行上述表述的变化，我们认为这是央行在提示，如果是因为被动的市场因素形成了单边预期，央行将坚决平滑。本轮人民币汇率贬值更多源于被动因素，这或是央行强调市场作用的原因，但市场因素容易引发“羊群效应”或者是单边的一致预期，容易引发人民币对美元汇率的单边快速贬值。央行对汇率坚持“底线思维”可能就在传递不要赌汇率单边贬值，也是本次货币政策执行报告强调“坚决防范超调风险”的缘由。

央行对汇率的表态在专栏3也能侧面体现出来，试图通过吸引海外居民来华旅游缓和我国服务贸易逆差并边际稳定人民币汇率。专栏3聚焦“持续提升外籍来华人员支付便利性”，事实上从去年下半年以来，对海外居民来华便利措施不断推出，目的就是吸引资金流入，提升我国服务贸易出口的能力。考虑到2023年我国服务贸易逆差的扩大，上述政策也是试图对服务贸易再平衡的举措，同样也是给人民币汇率一个更为稳定的国际收支环境。

根据央行表态，我们认为人民币对美元汇率后续运行区间仍然在7.2-7.3这个范围内，后续汇率的变化有赖于海外主要央行最新货币政策操作。

4. 长债：央行再度提示短期风险

专栏4揭示了央行长端国债收益率框架，其认为长端收益率中枢由长期经济增长和通胀预期所主导，而长债供需不匹配会在短期内令收益率偏离中枢。24Q1货币政策执行报告表示“长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动”。央行将我国长期经济基本面归类为宏观影响因素，把市场机构的资产配置需求以及安全资产供给归类为微观因素。央行认为“我国经济长期向好的基本面没有改变”，并再度强调长债的风险，“市场投资者会更为关注长期债券投资的利率风险，坚持审慎理性的投资理念，防范投资行为过于短期化可能带来的损失。”结合上述框架和央行判断，央行将年初以来长端收益率的快速下行归因于安全资产的供需错配。

安全资产供需不匹配两方面均有原因，一是在地方化债的过程中，财政债务融资并未同时放量对冲。城投债因其特殊定位被市场认为是类安全资产，但随着地方债务化解步入新阶段，城投债的供给出现明显的收缩，截止2024年5月11日，Wind口径城投债余额较2023年年底下降1876亿。另外，政府债的供给并没有同步提升，24Q1净融资13584亿，较23Q1净融资下降4709亿，导致整体安全资产的供给出现明显的波动。

二是在居民风险偏好下移叠加存款利率下降，居民对债务类安全资产的需求反而是增长的，进一步放大债券资产的供需不匹配程度。居民收入增长中枢较疫情前下移，令居民风险偏好自然向下平移，同时为保证商业银行净息差，存款利率2023年以来频繁向下调整，居民对安全资产的追求自然而然向债券类资金倾斜，央行也表示“截至 3 月末，开放式公募债券基金规模 5.7 万亿元，较去年同期增长了 36.3%。”另外，即使存款利率下降，居民对于定期存款的热情仍然没有下降，但同时因为贷款投放不足，部分商业银行资产负债不匹配的压力也只能通过配置债券来实现，这在贷款项目更少的农商行中体现的更明显，央行也同样有所提及，“农村金融机构交易规模占银行间债券市场比重为 24.8%，较上年同期上升约 10.5 个百分点”。

前期央行已经多次提示长端收益率的风险，本次货币政策执行报告再度提示强调，结合财政部国库司决定召开超长期特别国债发行动员部署会议，长端债券供给放量时点可能临近，短期内长端债券收益率的不确定性将有所增加。

5. 通胀：更关注价格水平，但指出并非货币不够

相较于23Q4，本次报告对于促进价格回升更为关注。相较于23Q4，本次报告仍强调“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。”但新增强调“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。

但在具体抓手上，报告更强调政策配合而非主动宽松，同时指出并非货币供给不够。在首页政策整体展望中，关于促进价格水平的抓手落脚于“加强政策协调配合，保持物价在合理水平”，而在下文专门的通胀展望部分，报告明确指出“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够。”同时强调后续伴随供需条件的优化，价格水平具备温和回升的坚实基础。

后续食品和核心商品CPI回升有望支撑年底CPI同比回升至1%以上。5月11日公布的4月CPI同比回升至0.3%，也好于市场预期（0.2%，WIND），结构上虽然整体PPI与核心商品PPI环比跌幅扩大，反映结构性产能过剩的影响，但观察更靠近终端的零售价格，核心商品CPI持续向好，加之今年以来生猪存栏增速进一步回落，后者猪肉价格回升或也将对CPI形成支撑，我们维持对于CPI同比年底回升至1%以上的预测不变。