银行资本工具投资策略回顾及展望|二级资本_新浪财经

来源：兴业研究

作者：兴业研究分析师郭益忻刘星宇

原标题：资产配置周报——银行资本工具投资策略2022半年度回顾及展望

银行资本工具投资策略 2022半年度回顾及展望

一、市场容量

本文所讨论的银行资本工具主要指的是商业银行二级资本债和商业银行永续债。上述两种资本债发行流程相对其他工具更为便捷，参与范围相对较广，既是广大商业银行补充各层级资本的重要渠道，也逐渐成为各类型机构投资者高收益资产备选标的。

截止2022年6月底，银行资本工具存量规模5.1万亿（见图表1）。构成方面，二级资本债3.2万亿，占比62%，永续债接近2万亿，占比38%（见图表2）。

二级资本债始于2013年初，运行至今，包括国有大行、股份制、城商行、农商行、外资行在内的各类型主体都发行过二级资本债，规模方面，国有大行、股份制占主导。而银行永续债问世于2019年初，迄今国有大行、股份制、城商行、农商行、民营银行均有发行。规模方面，同样是国有大行、股份制在体量上占主导地位。从2019年4季度以来，城商行发行支数、覆盖区域均呈逐步放大的态势。

在会计核算上，二级资本债一般记为应付债券，列示在银行资产负债表的负债方。二级资本债原始发行期限5年以上，目前采取的主流发行期限为5+5（部分国有大行发行过10+5的更长期限品种），第5年末设有赎回权。

而银行永续债与二级资本债有所不同，一般记为其他权益工具，列示在银行资产负债表的所有者权益方。永续债目前采取的主流发行期限为5+N，第5年末设有赎回权，后续每年均可选择赎回。

二、主要发行人结构

发行人方面，上半年国有大行（82%）发行占绝对主导，城商行（7.3%）、股份制（6.5%）均不足10%（见图表3）。国有大行大规模集中发行，主要目的应当是满足全球系统重要性银行指标达标的要求。

而从实际的资本充足率指标观察，国有大行最高，股份制略高，城商、农商行整体缓冲厚度有限，尤其是农商行其资本充足率水平长期在各类型机构中垫底，补充需求最为迫切（见图表5）。

而从各个层级资本充足率水平观察，核心层最缺，补充难度最大，其他一级层和二级层是补充资本的主力（见图表4）。

三、主要持有者结构

结合二级资本债的托管数据，我们看到各类型资管机构是主要的投资者，比例在60%，银行表内自营的比例大体稳定在30-33%之间，而保险公司的仓位不断提升（见图表6）。在《商业银行资本管理办法》中，明确要求银行对未并表金融机构的小额少数资本投资，合计超出本银行核心一级资本净额10%的部分，应当从各级监管资本中对应扣除。这一定程度限制了商业银行用自营资金投资二级资本债的空间。尤其对于中小银行，本身一级资本规模较小，受双十限制，叠加部分互持规模，实际能自主投资的规模就少之又少。

四、收益水平

2022年以来，资本工具的发行价格呈现宽幅震荡的运行态势，但不同类型银行之间信用利差仍在分化。

二级资本债方面（见图表7—11），先看国股，2月下旬、5月下旬形成两个低点（3.3%），3月中下旬形成高点（3.75%），高低点之间的宽度约40-45BP。流动性宽松乃至淤积、资产配置存在压力是收益率下行的主要推动力；权益市场调整、固收+赎回是收益率上行的主要推动力。

阶段1：从年初到2月下旬，市场流动性宽松，降准降息先后落地，年初机构配置压力较大，国股二级资本债从年初3.5%左右下行到3.3%附近；

阶段2：从2月下旬到3月中下旬，权益市场出现大幅调整，引发固收+产品的赎回潮，包括3Y、5Y的政金债，资本工具等流动性相对较好的品种受到剧烈冲击，国股二级资本债从3.3%附近快速上行到最高3.75%，并在高位徘徊；

阶段3：从3月下旬到5月下旬，疫情冲击导致市场流动性宽松并淤积，机构配置压力再次成为主要矛盾，伴随前期调整，资本工具已显现较好的配置价值，国股二级资本债从高位逐步回落，并逼近2月低位；

而从5月下旬以来，市场流动性拐点逐步出现，叠加6月末指标调整等惯例影响，资本工具出现一波小幅调整，但幅度不如3月末。7月以来，在疫情有所反复的情形下，资本工具收益率再度回落。

中小银行方面，二级资本债价格稳中有降，但绝对水平处于高位，低评级信用利差仍在拉开。AA+评级，目前发行的绝对水平仍在4%以上，AA评级，目前发行的绝对水平仍在4.5%以上。

永续债的部分（见图表12—16），情形也较为类似，整体呈现宽幅震荡的走势。国股部分区间宽幅与二级资本债相仿，但绝对水平更高。而中小银行部分，此前长期维持的统一定价被打破，机构间分化趋势明显。部分资质受市场认可的机构定价有低于4%，而部分资质市场存在分歧的定价仍与原来统一定价相当接近。

五、风险观察

风险方面，资本工具大小有别，国股规模大，信用风险整体很小，随着非银资管类机构的介入交易流动性越来越好；而中小银行单券规模小，风险相对较大，交易流动性明显更差。

二级资本债已经全面出过风险，具体看包括：一二级倒挂及估值浮亏、赎回期不赎回、全额减记。一二级倒挂及估值浮亏在全面净值化及IFRS9全面应用背景下，影响不可小觑。赎回期不赎回的情形，呈现逐年增多的态势。而全额减记虽然仅出现过一例，但破坏性过大，不得不防。出险实质化之后，银行二级资本债风险定价方式相对更清晰。一级市场定价也明显更加市场化，强行互持难度颇大。

风险表现1：一二级收益率倒挂及估值浮亏。各类型银行出于惯性也好，有特别诉求也罢，有动力在一级市场压价，一二级市场估值倒挂情形仍时有发生。此外，在过低的水平介入之后，也很容易出现估值浮亏。无论对于表内还是表外机构，上述情形均将带来实质的负面影响。

对于表内，按照IFRS9要求，投资二级资本债等含赎回权品种，无法通过SPPI测试，因而认购该类资产无法将其归入到AC账户当中，一二级倒挂将分别体现在资本（不卖出情形）、净利润（卖出情形），损及银行资本充足率和财务表现。

对于表外，考虑资管新规过渡期已过，按照净值化要求，参考公允的市场估值，购入的二级资本债和永续债也都应及时充分在净值中体现出来。

风险表现2：赎回期到期不赎回。实质是向市场发出机构资本金补充存在困难的信号。这里又具体分为轻微和严重两种情形：

1.轻微情形：赎回期到期不赎回未引起信用评级下调，这虽然没有构成违约，但毕竟改变了投资者现金回流的正常预期，也打乱了到期头寸的既有摆布。

2.严重情形：赎回期到期不赎回叠加其他风险事件导致信用评级下调，赎回存量二级资本债的估值也将出现明显的下移，无论是表内自营资金持有还是表外理财资金持有，都将带来负面影响。

风险表现3：全额减记。减记无论是全额还是部分，都将对投资者带来巨大且无法修复的创伤；

由于第一笔商业银行永续债2019年初才发行落地，要到2024年之后才能对永续赎回的具体状态进行有效观察。从原理上来看，永续债在偿付顺序上更加劣后于二级资本债。

从港股上市银行此前发行的AT1出险情况来看，永续还存在无法分红的情形，且参照条款并不算做违约。考虑到永续债久期较长，时间未到绝不代表没有问题。而随着发行队伍的壮大，2024年第一批永续债进入赎回期，出现各类风险状况的概率大大增加。

六、投资策略

展望未来，银行资本工具仍将呈现分化的定价态势。国股仍将维持宽幅震荡，中小银行整体定价中枢可能逆势上移。

以5Y品种为例，国股区间中位数以上投资安全度较高，市场调整至中位数以上可加码，中位数以下位置是否减持视盈利诉求、原始票息而定。

中小银行资本工具无论是永续债还是二级资本债，从实质和过往实际运行来看，绝非是无风险品种，更应该从纯信用债角度把握。投资角度则必须市场化，尤其不能将互持和投资混为一谈。把握上，对于受到中小银行专项债加持主体，其二级资本债可重点考察。而永续债考虑其偿付顺序的劣后性，在没有其他保护的前提下，下沉则需慎之又慎。