【中金固收·利率】货币政策总量和结构双管齐下，引导银行负债和企业融资成本下行 ——2021年四季度货币政策执行报告点评|货币政策_新浪财经

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2022年2月11日，央行发布《2021年第四季度中国货币政策执行报告》[1]，对此我们点评如下。

1、政策方向：加大跨周期调节力度，总量和结构双管齐下，注重充足发力、精准发力、靠前发力，降低企业综合融资成本仍是重点，不再提及物价约束

整体来看，央行下一阶段货币政策思路整体偏向更积极主动，提及要加大跨周期调节力度，发挥政策工具总量和结构双重功能，力度要充足、方向要精准、时间要靠前，基本与央行此前在金融数据发布会上提及的内容一致。相比于三季度货币政策执行报告而言，此次央行强调总量工具和结构性工具并驾齐驱，新增“引导金融机构有力扩大贷款投放”以实现充足发力，结构性工具则继续用以实现精准发力；同时未再提及物价约束，强调稳定银行负债成本，引导企业贷款利率下行。基于此，我们认为一季度央行仍可能有进一步放松政策出台，降息概率仍不低，同时降准的可能性有所提升，降息意在稳定银行负债成本并进而引导实体融资利率下行刺激实体融资意愿回升，而降准则是从总量层面发力引导货币信贷合理增长。虽然海外经济体政策扰动的不确定性提升，但我们认为央行仍会维持自身政策操作的独立性，在中外经济动能和物价走势均背离的情况下，货币政策取向背离是正常的结果。具体来看：

1）流动性层面，将以往“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”替换为“保持货币信贷合理增长”，相比于社融总量而言央行目前重心可能更多在于托底信贷。结合最新1月金融数据看，虽然社融同比增速回升，但信贷增速仍在下滑，且贷款结构起色不甚明显，以企业短贷和票据支撑为主，实体贷款融资需求也偏弱，因此“持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束，培育和激发实体经济信贷需求，引导金融机构有力扩大信贷投放”成为央行新增重点工作之一。在工具使用上，央行此次未再单独列出政策工具名称，转用“综合运用多种货币政策工具”代替，我们倾向于认为未来短期内降准降息等总量工具的使用概率正在上升。对于海外发达经济体的政策扰动，央行相比上个季度表态更加审慎，提及“密切关注国内外经济金融形势边际变化”并对“主要经济体货币政策调整”等不确定因素加强监测分析，但在汇率层面的表述上央行仍提及“以我为主”。我们倾向于认为海外发达经济体货币政策的收紧不会制约中国央行政策操作的独立性，可以看到目前央行的工作重点在于激发实体融资需求进而激发实体经济动能的回升，且相比于海外不断攀升的通胀而言，国内物价水平可控同时也不再是央行的担忧点，中美经济动能和物价走势背离的情况下，货币政策取向背离也是顺应实际情况的结果。

2）实体层面，总量和结构性工具双管齐下，同时结构性工具仍围绕涉农、小微企业、民企、绿色低碳转型等，同时新增“引导金融机构增加对信贷增长缓慢地区的信贷投放”，调节区域流动性分化的优先级提升。除总量外，价格层面，新增“规范存款市场竞争秩序”以稳定银行负债成本，引导企业贷款利率下行。我们此前曾提及，目前制约实体融资需求回暖的主要矛盾仍在价格层面，12月新发贷款中，除票据融资利率外，其他贷款利率下行幅度偏弱，企业贷款加权平均利率相比9月仅下行2bp。如果想要进一步刺激实体融资需求回暖，仍需金融机构主动让利下调贷款加权利率。而目前制约银行让利意愿的核心因素则是负债成本下行偏慢、净息差压缩至低位，因此从根源上讲，解决银行负债成本的刚性，引导负债成本下行，打开金融机构息差空间，提升银行自主让利的意愿，并最终实现实体贷款利率的下行。

3）地产层面，央行维持原有的一系列表述，但删除“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”，相比三季度新增“更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环”。虽然自去年12月以来包括开发贷、并购贷等地产相关政策有边际放松，但地产行业整体起色仍不甚明显。高频数据显示，年初以来地产销量、拿地等数据仍偏弱，同时1月新增居民中长期贷款也远不及去年同期。我们认为地产下行背后的核心在于住房需求的疲软，放松额度只是前提，核心是要刺激需求，而当前的政策不足以支撑商品房销售明显反弹。从过去短周期波动经验来看，通常要等货币政策宽松力度不断加大，尤其是按揭利率等回落之后，销售才开始有明显回升。基于此，我们倾向于认为未来在央行降息的基础上，1Y和5Y LPR报价仍会有一定的下调空间。

回归债券市场，我们认为货币政策无论是在总量层面还是结构性工具层面，都需要进一步的放松以引导银行负债成本下行，腾挪银行息差才有可能刺激银行自主“宽信用”意愿，才有可能起到支撑经济的作用。如果银行负债成本进一步明显下行，我们判断债券收益率也将延续下行，债券收益曲线将陡峭化下行。我们预计7天回购和1年期存单利率可能还有50bp或者更多的下行空间，只有货币市场利率下行幅度足够，才有可能在货币增速不大幅提高的情况下有所放松货币条件。因此我们建议投资者继续增持债券，当前利率大幅调整（如10年期国债收益率2月10日至11日累计上行6bp至2.79%）也提供了比较好的入场时机。我们认为信贷1月份的回升并不是利率回升的信号，因为融资需求在地产低迷的情况下依然偏弱，且结构还有待优化，仍需要进一步降低利率水平来刺激货币流通速度回升。

除后续货币政策方向外，此次货币政策执行报告的专栏分析也有以下几点值得关注。

专栏1、2：银行体系流动性合理充裕，广义流动性稳定增长仍需政策发力

2021年，央行坚持稳健的货币政策灵活精准、合理适度。对于银行体系流动性而言，央行综合运用公开市场操作、中期借贷便利及降准等货币政策工具，其中公开市场操作投放量较以往逐步转向高频、小额，更具精准性与前瞻性；2021年7月与12月均全面降准0.5个百分点，分别释放长期资金约1万亿元和1.2万亿元，为金融机构提供长期稳定资金来源，有效维持了银行间流动性合理充裕，以DR007为代表的市场利率处于近年相对低位，且稳定性明显增强，12月末超储率环比抬升0.6个百分点升至年内高点2.0%。对于日后市场观察流动性松紧程度，央行在专栏1《银行体系流动性影响因素与央行流动性管理》中再次强调“最直观、最准确、最及时的指标是市场利率”，不能将货币工具到期量等作为判断依据。

对于广义流动性而言，央行在专栏2《增强信贷总量增长的稳定性》中提到通过座谈会等形式引导金融机构加大对实体经济支持力度、运用结构性货币政策工具优化信贷结构并推动总量增长、推动企业综合融资成本稳中有降，保证了2021年信贷总量稳定增长。下一步，央行提出要“增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，并未强调广义流动性要明显扩张，所以我们认为未来不会看到量的维度有很大刺激。不过注意到2021年12月新发放贷款加权平均利率同比虽有下降，但我们认为剔除票据后的实际贷款利率和居民按揭利率并没有明显下降，要对经济有实际的刺激，真实的贷款利率还需要有相对明显的下降，需要引导银行负债成本进一步下行，才可能刺激银行以更低的贷款利率投放，即利率和汇率等价格的刺激还需要继续发力。

图表1：2021年12月末超储率升至2.0%

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

图表：2021年DR007稳定在近年相对低位水平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

专栏3：2021年我国宏观杠杆率保持基本稳定，稳杠杆成效显著

据央行测算，2021年末我国宏观杠杆率为272.5%，比2020年末降低7.7个百分点，为连续第5个季度下降，稳杠杆取得显著成效。同时，与主要经济体相比，新冠疫情出现以来我国宏观杠杆率增幅相对可控。根据国际清算银行的数据，2021年二季度末美国、日本、欧元区宏观杠杆率分别较2019年末上升31.3个、37.1个和27.2个百分点至286.2%、416.5%和284.3%，而同期我国宏观杠杆率上升19.9个百分点至275.9%，增幅明显低于美国、日本和欧元区。

这一方面是由于我国较快控制住疫情、在全球范围内率先实现复工复产，推动经济快速恢复，进而推动了宏观杠杆率降低；另一方面，我国宏观政策“有力、有度、有效”，即在疫情出现后及时应对，又坚持实施正常的货币政策、不搞“大水漫灌”，因此以相对较少的新增债务实现了支持经济较快恢复增长。目前来看，我国疫情形势总体仍稳定，且货币政策仍将继续保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，而“匹配”则大概率意味着2022年我国宏观杠杆率应会继续维持稳定。我们认为这也在一定程度上表明，货币政策可能不会在量的维度上超预期发力，更可能是在利率和汇率等价的维度上发挥货币政策对实体经济的支持作用。

图表3：我国宏观杠杆率连续第5个季度下降，稳杠杆成效显著

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

专栏4：实施两项直达工具接续转换，采取市场化方式加强对中小微企业金融支持

央行指出自2022年1月1日起，实施两项直达工具接续转换，以市场化方式加强对中小微企业金融支持。具体来看，将“普惠小微企业贷款延期支持工具”转换为“普惠小微贷款支持工具”，金融机构与企业（符合条件的地方法人银行）按市场化原则自主协商贷款还本付息。其重点有二，一是央行将以普惠小微贷款余额季度环比增量的1%向地方法人银行提供资金，激励地方法人银行积极满足新老客户贷款需求；二是相关贷款信用风险由地方法人承担，以防范道德风险、鼓励其稳健经营。同时，将“普惠小微企业信用贷款支持计划”并入“支农支小再贷款”管理，原来用于支持普惠小微信用贷款的4000亿元再贷款额度可以滚动使用，必要时可再进一步增加再贷款额度。从央行再贷款和再贴现情况来看，2021年四季度支农再贷款和支小再贷款共增加2634亿元，增量较2021年三季度上升1485亿元，再贴现余额也由三季度的减少80亿元转为增加61亿元，支农、支小再贷款和再贴现增量较2021年三季度明显提升。

目前我国经济仍面临一定的下行压力，小微企业经营压力仍较大，两项直达工具的接续转换体现了央行通过结构性货币政策工具对国民经济重点领域和薄弱环节的支持，有利于推动普惠小微贷款“增量、降价、扩面”，继续缓解小微企业融资难和融资贵的问题，从而继续推动企业融资成本下行。

图表4：2021年四季度支农、支小再贷款和再贴现增量较2021年三季度明显提升