【中金固收·可转债】当指数变得难以跑赢|中金公司_新浪财经

转债市场策略展望

从什么时候开始，打赢指数对于转债投资者也变成一件困难的任务了——这个问题至少在去年少有投资者会问到，彼时这并不是很困难的任务。我们也容易看到转债基金指数（等权）在2020年是稳赢转债指数的，但今年情况确实不一样了：年初至今中证转债指数（000832.CSI）的回报是2.05%，而转债基金平均来看甚至没有正回报。

转债基金 vs 转债指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

虽然不足半年的这些差异也不足以说明更多问题，但这也提醒了我们：我们需要对指数有更明确、量化的了解。首先，行业上，哪些是不能忽略的？当然，金融占比着实高：银行 + 非银接近39%，但还有一些其他重要的板块，值得匹配投资者更多重视，如下图。

转债指数权重：行业构成

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

具体来看：

交运：但主要为大秦、南航，由于偏低的波动，投资者不太容易因为这两个导致跑输指数；

化工：唯一没有大盘转债，但在指数中占比超过5%的行业。其中石油化工占比稍高，包括盛虹、恒逸、新凤等，但其他细分行业合计占比也颇高；

公用：主要成分在于是偏防御向的核能、川投和福能，随后为一众环保类品种，整体风格偏反转；

医药：除敖东外还有4.3%的比重，包括乐普、蓝帆和英科等，均为医疗器械，没有生物科技型标的；

有色：即便不考虑紫金（占比1.4%）也有3.2%的指数权重，虽然较为分散，但单个品种来看波动性多在均线之上；

电子：整体分散，略偏小盘，弹性很足，是除了化工外另一个需要注意的行业。

除上述行业外其他行业的占比均在3%以内，因而除了大盘转债外，不可忽视的主要是颇具弹性的：化工、电子、有色。这也是为何在一段时间之内，虽然钢铁、煤炭比例低，但投资者还是能感觉到转债指数略有些周期属性。

当然，行业分布远不能概括转债指数的特征，我们要考虑一些风格因子。其中，由于银行、大秦的高权重、低弹性品种的存在，转债指数有着比较强烈的低股性（债底溢价率）、低估值（P/E和 P/B）、大市值、低弹性、高资产负债率的偏向。用标准化因子及其分化度（标准值为1，越大越说明其集中于两端，而非均值附近）表示如下：

转债的因子分布（转债因子）：含金融转债

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

转债的因子分布（正股因子）：含金融转债

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

但纳入大盘转债，因子也会随之扭曲。投资者当然知道银行转债占比高的结果会是怎样的，因此我们还单独计算剔除金融转债后，剩余样本的风格偏移情况。简单来说，如果不看金融转债，剩余的那60%的权重，具备：低溢价、低P/E、低波动、高中期动量、高资产负债率以及稍高成长和ROE的属性。

转债的因子分布：不含金融转债

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

结合这些数字，我们一些从经验出发的感受：

1、为什么2020年转债基金击败指数的难度低，甚至普通的固收+基金也相对容易做到？我们当然不否认机构投资者的选股能力，但也要看到彼时转债指数的弊端：高溢价的银行转债占比很高，整体欠缺趋势性和爆发力——以及，转债品种常年具备的一个属性：茅指数(万得)含量较低。于是，专业的投资者很快能发现打败指数的简易模式：压低组合的溢价率（不要求双低），同时尽量珍惜转债里少量的龙头即可。我们也看到了，转债基金整体对于“基金重仓股”的暴露，在去年下半年越来越高。投资者应该能够区分策略倾向带来的效果，与所谓精选个券的回报的差异。

但这套办法在今年不奏效了：茅指数本身也没有超额回报了——对转债投资者还意味着，转债指数的分布没有很大的先天劣势了。以及，在整体方向感一般的情况下，金融转债不再一味地拖累指数了。

2、分析指数能看到一些并不太直观的结果：如果把转债指数分为40%的金融 + 60%的其他的话，可以看到那60%，比印象中的更“双低”也更有侵略性。在转股溢价率和债底溢价率上，剔除金融转债后，剩余的成分券均有负暴露，也就是即便考虑大盘的交运、公用转债，转债指数仍然比想象中更“双低”。以及，低P/B、低P/E（均为相对行业的概念）的暴露意味着转债指数更少有在过去2年里被注入了过高预期的品种，甚至有更多是过去被认为是“差品种”的 —— 这种情况下，机构跑赢转债指数的难度又上了一层，因为在过去2年中机构普遍去规避低资质品种并未在收益上有明显损失，但今年底部品种的回补还是贡献了不少回报。

3、而所谓“侵略性”是指：我们也要注意到，当下而言，转债指数在120日动量和低溢价率上都有风格暴露。或许这代表了更高的波动风险，但历史测算表明，同时抓住低溢价和强趋势的策略，中长期看很难跑输，因为这就是转债市场最主要的两个矛盾点。

转债策略测试示例：低溢价，高动量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

4、当然，上面只是说，转债指数确实不如之前容易战胜，毕竟这个指数本身的问题也比之前小了——但就像过去一样，投资者总会尝试找到解法。仅就前面的数字上看，投资者至少有以下选择：1）即使是金融转债，投资者可以找到办法选到比“按规模加权”更好的方式；2）即便指数比想象中更“双低“，投资者至少可以剔除其中趋势、基本面孱弱，甚至有退市风险的品种，这些在我们的测算中，仍有负回报；3）无论是否考虑金融转债，转债指数都有低波动（正股）的倾向，但波动率长期看对转债策略是有强化效果的，这一点可以利用；4）我们近期强调的成长性，转债指数虽然也略有偏向成长性，但在当下季节中，投资者可以提高对中高业绩增长的偏向性。

转债一级市场跟踪

本周新公告了6个转债预案，分别为华友钴业(76亿元)、精工钢构(20亿元)、五洲特纸(6.7亿元)、中环环保(8.64亿元)、福莱特(40亿元)以及科伦药业(30亿元)；8个预案通过股东大会：恒逸石化(30亿元)、华宏科技(5.15亿元)、丰山集团(5亿元)、科蓝软件(5.38亿元)、兴业银行(500亿元)、胜蓝股份(3.3亿元)、佩蒂股份(7.2亿元)以及上机数控(24.7亿元)；民和股份(5.4亿元)、天奈科技(8.3亿元)、回盛生物(7亿元)以及东宏股份(5亿元)；首华燃气(13.79亿元)过发审委；晨丰科技(4.15亿元)与金博股份(6亿元)获证监会核准；目前已核准待发行个券合计27只，金额共计429.71亿元；已过会未核准个券10只，合计金额123.71亿元。

拟发行转债及公募EB

资料来源：wind，中金公司研究部；数据截至2021年6月17日

私募EB信息跟踪

本周有一个新增私募EB受理。上海康德莱控股集团有限公司,正股可能为康德莱，规模4.0亿元，主承为光大证券。此外，当周21恒力EB上市，3年期，其中票面利率0.5%，到期赎回价106元；初始转股价30.74元，截至2021年6月18日，平价75.76元，下修条款【85%, 15/30】，赎回条款【130%, 15/30】，回售条款【70%, 15/30】保持主流形式。

私募EB拟发行信息