【国信宏观固收】转债周报：资金热炒愈演愈烈，市场征求意见稿出台_新浪财经

分析师：金佳琦 S0980519110003

分析师：董德志 S0980513100001

摘要：

市场回顾

指数震荡回落，银行汽车逆势上涨：上周股票市场震荡回落，上证综指累计下跌1.75%，报收3278点，上证50指收跌0.99%，创业板指收跌4.54%。板块方面，28个板块多数下跌，仅银行、汽车逆势上涨，分别收涨2.19%、1.25%，其余板块中，家电、食品饮料、有色跌幅较小，而医药生物、农林牧渔、建筑材料跌幅较大，表现靠后。

转债熔断潮，单日波动创历史记录。上周中证转债指数累计下跌0.45%，我们计算的转债平价指数下跌1.73%，平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债平均转股溢价率分别变动+0.71%、+4.24%、+2.75%，目前处于历史69%、83%、77%分位数。市场交易量方面，上周转债市场总成交额4930亿，日均成交额986亿，较前一周的日均245亿大幅翻三倍。

估值一览

截至上周五（2020/10/23），偏股型转债中平价在70-80元、80-90元、90-100元、100-110元、110-120元区间的转债平均转股溢价率为39.56%、35.36%、20.30%、21.05%、11.65%，位于2003年以来/2010年以来的59%/58%分位值、81%/81%分位值、69%/65%分位值、83%/83%分位值、77%/74%分位值。

偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为2.01%，位于2003年以来/2010年以来的41%/35%分位值。

全部转债的平均隐含波动率为28.07%，位于2003年以来/2010年以来的55%/52%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-13.39%，位于2003年以来/2010年以来的36%/25%分位值。

转债策略：资金热炒愈演愈烈，市场征求意见稿出台

上周，随着资金热炒行为愈演愈烈，转债市场异常波动，个券再现熔断潮。上周四（2020/10/22），正元转债单日上涨176%，创出转债单日涨幅的历史新高（此前最高记录保持者为新天转债单日最高涨幅的95.5%），截至收盘正元转债绝对价格从前收盘价的128元大幅拉涨至353.8元，盘中最高涨至359元。此外，银河转债单日上涨73%，智能转债、久吾转债、同德转债单日上涨30%左右，盘中均触发熔断。

市场成交额达到高峰，上周转债周成交额合计4930.8亿，较前一周的1225.8亿大幅增长302.3%，即接近前一周的四倍。其中，上周四转债市场单日总成交额破1000亿，周五成交额近1900亿，创历史最高。个券来看，正元转债周四单日成交额101.24亿，而当日转债未转股余额仅1.66亿。

就上周的情况来看，部分个券的价格波动明显超出了合理范围，对此现象，监管层也已开始关注。上周四晚间，正元转债发行人正元智慧发布股票及可转债停牌核查公告。上周五晚间，证监会发布《可转换公司债券管理办法（征求意见稿）》，针对近期出现的个别可转债被过分炒作、大涨大跌的现象，着重解决投资者适当性管理不适应、交易制度缺乏制衡、发行人与投资者权责不对等、日常监测不完备、受托管理制度缺失等问题，通过完善交易转让、投资者适当性、信息披露、可转债持有人权益保护、赎回与回售条款等各项制度，防范交易风险，加强投资者保护。

正文：

市场回顾

估值一览

偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为2.01%，位于2003年以来/2010年以来的41%/35%分位值。

转债策略：资金热炒愈演愈烈，市场征求意见稿出台

与今年3-4月类似，在股市震荡回落的背景下，转债异常火爆的行情源于资金热炒行为，同时也与转债市场的几个特征有关：

（1）第一是转债交易的“T+0”属性，资金的操作更加灵活，尤其是对于一些具备主题性炒作机会的标的，正股很可能开盘封涨停，这时候如果追涨很容易在巨大的波动中导致亏损，但转债可以“T+0”交易，避免隔夜风险导致的巨大波动。

（2）第二是转债市场没有涨跌停板限制，目前上交所和深交所转债仅设有熔断机制，这也导致了极端情况下转债个券涨跌幅异常大的现象。

（3）第三是转债市场的体量较小，转债目前相对股票仍属于一个小众市场，绝大部份个券的存量规模不足10亿，同样资金的流入对于转债价格的影响要明显大过于股票市场的影响。

根据证监会同时发布的起草说明，本次征求意见稿的起草背景主要源于近期出现的个别可转债被过分炒作、大涨大跌的现象，充分暴露出制度规则与产品属性不匹配的问题，表现在三方面：

一是目前在规章层面尚无专门规范可转债的规则，相关规定主要散见于各类不同监管条线的文件中，在制度设计上缺乏系统性和针对性。

二是未对可转债制定专门交易规则，简单适用普通债券交易规则，交易宽松度远大于股票交易，与其“股性”并不匹配。同时可转债天然存在“随着持有人不断转股，债券存续规模逐渐缩小，因而易被炒作或者操纵”的固有缺点，与上述宽松的交易规则叠加产生共振效应，导致部分可转债被过分炒作。

三是可转债持有人保护机制不够完善，投资者保护有待加强。为解决上述问题，有必要尽快出台一部专门、统一的规章，对可转债进行系统规范。

在以上起草背景下，征求意见稿着重就是在解决可转债的交易规则与其“股性”不匹配、信息披露规则与其“债性”不匹配、发行人与投资者权责不对等、日常监测不完备、受托管理制度缺失等问题，通过完善交易转让、投资者适当性、信息披露、可转债持有人权益保护、赎回与回售条款等各项制度，防范交易风险，加强投资者保护。

其中，针对部分可转债被爆炒的现象，本次规章起草对可转债的交易作了以下几方面完善：

一是完善交易制度。要求证券交易场所根据可转债的风险和特点制定交易规则，防范和抑制过度投机。尤其是要结合可转债的“股性”，以及可转债盘面小易被炒作的固有缺点，重新评估并调整完善现有交易规则。本次规章仅对交易所提出了原则性要求，后续由交易所同步依照本规章的原则对交易规则进行完善。

二是完善投资者适当性制度。可转债具有较高的投机性、波动性、风险性，而且这一特点将随着正股价格的波动而进一步放大，部分可转债成为“高危”产品，与散户投资者的投资经验、风险承受能力等并不匹配。因此要求证券交易场所应当制定投资者适当性管理制度，尤其是要与正股所在板块的投资者适当性要求相适应，同时要求证券公司应当对客户是否符合投资者适当性进行核查评估，引导投资者理性参与可转债交易。近期，两大交易所均发布了关于签署《向不特定对象发行的可转换公司债券投资风险揭示书》的通知，并自2020年10月26日起施行。

三是防范强赎风险。本次规章明确规定，对于预计可能满足赎回条件的，发行人应当在赎回条件满足前及时披露，向市场充分提示风险。如果发行人决定赎回，应当充分披露其实际控制人、控股股东、持股5%以上的股东、董事、监事、高级管理人员交易本公司可转债的情况；如果发行人决定不赎回，则在交易场所规定的期限内不得再次行使赎回权。

此外，监管此次还关注到部分可转债募集说明书规定的赎回与回售条款明显不对等。例如发行人只需在正股价格高于转股价格满15个交易日即可行使强赎权，而持有人需在正股价格低于转股价格满30个交易日才能行使回售权；发行人行使强赎权次数不受限制，而持有人回售权每年只能行使一次等。为保护投资者合法权益，本次规章要求赎回与回售条款设计应当体现权利和义务对等原则，赎回和回售的触发条件、行使期间、行使次数、计息方法等应当平等一致。由此推测，后续可转债在回售条款上或有所优化。

一级市场跟踪

截止目前，待发可转债180只，合计规模4606.5亿，其中已获核准27只，获核准规模合计1228.9亿，剔除交行合计628.9亿；已过会30只，规模合计246.5亿。待发公募可交换债4只，合计规模518.6亿。

表1：转债/交换债发行进度（截至2020/10/25）