中金固收：通胀逐步走弱债券难再熊|CPI_新浪财经

　　来源：中金固定收益研究

　　原标题：　【中金固收】通胀逐步走弱，债券难再熊—2020年9月通胀数据点评

　　作者

　　陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

　　朱韦康分析员，SAC执业证书编号：S0080519090004

　　李雪分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002

　　事件

　　中国9月CPI同比上涨1.7%，预期增1.8%，前值增2.4%。中国9月PPI同比降2.1%，预期降1.7%，前值降2%。

　　9月PPI和CPI略低于预期，CPI方面，虽然9月有双节临近的因素和学校开学、食堂备货影响，但猪肉供应恢复较快，猪肉和蔬菜涨幅回落带动CPI食品项涨幅明显收窄，拖累食品分项；值得注意的是，核心CPI同比走平、环比符合季节性，9月学校开学，拉动教育分项，旅游分项环比有所回升，拉动核心CPI环比0.2%，但整体符合季节性；3月以来，核心CPI稳步恢复，但仍位于历史区间中低部。9月PPI同比下降2.1%，环比+0.1%，低于我们预期，其中油气拖累符合预期，水泥较强，黑色不弱，反映基建和地产景气度仍然较高。主要超预期拖累来自中下游等制造业分项，而这些分项不会体现在100种工业品价格指数中，所以PPI读数低于领先指标的预期。我们认为，库存回补、但价格偏弱，表明经济在疫情干扰结束后，进入被动补库存阶段（前期因为疫情扰动，先补库存再去库存）；通胀数据（和此前贸易数据）确认了目前经济还处在弱复苏阶段，因为外需拉动、内需走平，呈现国内总需求较弱但企业利润不弱，所以，产能利用率不高、现阶段通胀压力不大；但因为价平量增、企业利润较好，高利润叠加中长期企业贷款放量，驱动企业生产加快、制造业投资走高。当然，10月假期的消费数据同比仍然未回正，或因受到各地疫情防控措施的限制，所以中下游需求也是受到了一定的抑制。

　　考虑到去年的四季度的高基数，我们预计四季度CPI仍将进一步走低，PPI也会维持在偏低水平。对于货币政策而言，在打击了空转套利后，目前整理货币市场利率和债券收益率已经高于年初，难有进一步的收紧。10月份MLF继续超量续发也显示货币政策的维稳态度。我们预计四季度基本面不对债市构成很大风险，收益率进一步明显上升的概率较低，甚至有望在供需关系逐步改善的情况下小幅回落。

　　1、食品项对CPI的支撑减弱

　　9月CPI环比上涨0.2%，涨幅较上月收窄，同比上涨1.7%。9月核心CPI 以及不含鲜菜和鲜果的价格分别环比上涨0.2%和0.1%，二者同比上涨0.5%和1.5%。整体来看，猪肉和蔬菜涨幅回落带动CPI食品项涨幅明显收窄，居民可选消费修复带动非食品项略有提升，但非食品项整体依然偏弱，对CPI不构成压力。

　　食品方面：9月CPI食品项环比涨幅收窄1个百分点至0.4%。鲜菜价格涨幅回落，环比上涨2.4%，鲜果价格转跌为升，环比上涨7.3%，主要是受季节和节日等因素叠加影响。随着猪肉供给的恢复，猪肉价格出现下跌，本月猪肉价格环比下跌1.6%，牛肉和羊肉价格则分别环比上涨1.8%和0.1%。蛋鸡存栏处于高位，天气转凉后产蛋率提升，蛋类价格涨幅收窄，环比仅上涨1%。

　　非食品方面：9月非食品环比上涨0.2%，涨幅较上月略有扩大。9月国内成品油价格下调，拖累交通和通信项环比下跌0.1%。居民文娱和教育消费有所恢复，教育文化和娱乐分项环比明显上涨0.8%，其中主要是开学、教育分项拉动，当然环比1.6%还是弱于19年同期的1.8%；换季服装上新带动衣着分项也环比上涨0.9%，但其他用品和服务项环比下跌0.9%。居住项、生活用品及服务项以及医疗保健项则环比持平上月。

　　2、PPI低于预期，水泥较强，黑色不弱，有色偏弱

　　9月PPI同比下降2.1%，环比+0.1%，低于我们预期。PPI生产资料价格环比0.2%（前值0.4%），生活资料价格环比下跌0.1%（前值+0.1%），生活资料可能受到了猪肉价格的拖累。PPI下跌主要受到油价下跌的滞后影响，近期钻井平台和产量网上走，供给回升，短期内油价下行的压力比较大。9-10月是消费淡季，油价向上的行情需要等11月以后。基本金属方面，黑色有色采矿业继续强于冶炼，黑色采矿环比3.1%、冶炼环比1.3%，有色采矿环比0.6%开始弱于冶炼的环比0.7%，当然如果对比19年9月同期，工业品还是整体偏强，尤其是水泥制造业，非金属矿采选业环比+0.7%（前值-0.3%）、非金属矿物制造业+0.4%（前值-0.4%），反映基建和地产景气度仍然较高。煤炭价格涨幅较大，煤炭开采环比+0.3%（前值-0.9%），由于1）环保采暖上游限产；2）冷冬预期。