企业资产支持证券风险解析|资产支持证券_新浪财经

高鑫磊

摘要

近年来，企业资产支持证券发行规模显著增长，成为固定收益投资者的重要投资选择。但同时，企业资产支持证券存续期间的风险事件陆续出现，风险呈现多元化特征。本文从破产隔离和资产质量两个角度对企业资产支持证券的风险点进行具体分析，从而为相关投资者进行投资提供一些参考。

关键词

企业资产支持证券破产隔离资产质量

近年来，我国企业资产支持证券（ABS）发行规模显著增长，成为固定收益投资者的重要投资选择。但同时，证券存续期间的风险事件陆续出现。从公开资料来看，上述风险事件主要包括以下四种：一是底层资产现金流实现情况与预期差距较大；二是入池资产所涉及的重要债务人违约；三是增信机构的信用水平下降；四是资金划转不规范。上述风险事件的发生与企业ABS项目类型及其底层资产的特征有一定关系。以下笔者将从破产隔离及资产质量两个角度进行具体分析。

破产隔离

本文中的破产隔离是指底层资产及其产生的现金流与企业ABS的相关方实现破产隔离。

（一）与发起方的破产隔离

发起方即底层资产的原持有方。根据穆迪2018年公布的营业公司资产支持证券评级方法，美国收费收益权资产证券化业务是通过设置发起方（对应我国专项计划的原始权益人）来剥离营运资产，并将其划转到新设立的特殊目的实体及有效的资产服务机构，从而实现营运资产与发起方的破产隔离。我国收费收益权资产证券化业务没有划转营运资产以成立特殊目的实体的交易设置，只是将营运资产未来产生的收入作为基础资产或基础资产的现金流来源，营运资产的拥有方仍为发起方，不能与发起方实现破产隔离。与之类似，商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）项下的底层物业也不能与发起方实现破产隔离。

类房地产信托投资基金（REITs）项目的发起方通常以底层物业为基础成立项目公司，专项计划通过持有私募基金份额间接持有项目公司的全部股权，进而成为底层物业的所有者，底层物业实现了与发起方的破产隔离。但需要注意的是，类REITs项目涉及的项目公司管理层中的人员可能仍为发起方的员工，发起方对项目公司仍有部分控制权。

债权类项目通过债权债务转让协议可以实现底层资产与发起方的破产隔离。专项计划管理人通常会聘请发起方作为资产服务机构，负责底层资产本息的收取、划转以及不良资产的处置。

在通常情况下，类REITs项目及债权类项目的底层资产可以与发起方实现破产隔离，评级机构可以通过对底层资产要素（如资产的分散性等）及交易结构（如优先/次级顺序偿付措施等）的分析，进而对优先级ABS进行信用评级，评级最高时可以达到AAAsf[1] 。对于收费收益权资产证券化及CMBS项目，由于其底层资产不能与发起方实现破产隔离，ABS的信用级别主要参考最高增信机构的主体信用级别，其底层资产的增信效果有限。由此可见，底层资产能否与发起方实现破产隔离，大体上可以决定ABS信用评级的上限。

（二）与底层资产现金流流经方的破产隔离

底层资产现金流的理想状态是其直接流入专项计划账户。要达到理想状态，发起方需要与底层资产所涉及的付款方重新签订协议，操作难度较大。在实践中，通常设置如下机制来解决：先使底层资产现金流流入资产服务机构（通常为发起方）账户，再流入信托计划账户[2]（如有），最后流入专项计划账户。

如果底层资产现金流流经资产服务机构，那么一旦资产服务机构出现信用风险或不按约定划转资金的情况，也将影响底层资产现金流的安全。即便是实现破产隔离的债权类项目，一旦资产服务机构因司法纠纷甚至破产导致账户被冻结，那么底层资产现金流将不能顺利划转至专项计划账户，这需要通过司法程序加以解决。应对上述风险的方法包括选择实力较强的资产服务机构和设置较完善的资产服务机构替代机制。从实践来看，对于相同评级的证券，资产服务机构的实力越强，证券的发行利率越低。

资产质量

（一）债权类底层资产的质量

债权类底层资产的质量与资产的分散度、相关性及单笔债权的信用水平有关。在其他条件相同的情况下，底层资产的分散度越高、相关性越低，企业ABS的整体违约风险就越小；单笔债权的信用水平越高，企业ABS的违约风险就越小。

对于单笔债权的信用水平，需考察借款方的还款能力和还款意愿，评估债务规模是否与借款方的收入和抵质押物的价值相匹配。对于还款能力，可以通过评估借款企业的主体信用级别，借款自然人的收入状况，抵质押物的价值、流动性、抵质押率等因素来考察。对于还款意愿，可以通过借款方的征信记录、抵质押率、贷款方对借款方的隐性约束等来考察。

此外，贷款方对借款方的信用记录、消费记录、销售记录等信息掌握得越全面，越能减少信息不对称的发生，可以更有效地评估借款方的收入来源、收入规模及稳定性，进而选择合理的贷款期限、金额和还本付息方式等，以降低债权风险。

（二）收费收益权类底层资产的质量

收费收益权类底层资产的质量与可预期的底层资产运营所产生的现金流大小及稳定性有关。影响此类底层资产运营的因素有很多，比如宏观经济、区域经济、人口、政策等，且不同底层资产的影响因素可能差异很大。以常住居民的稳定性为例，常住居民越稳定，通常现金流越稳定，此类资产的质量越高。而某些底层资产的运营成本较高，市场竞争激烈，则其现金流的稳定性较弱。

（三）物业类底层资产的质量

物业类底层资产的质量与可预期的底层资产运营所产生的净现金流大小、稳定性及物业的可处置性有关，可以从物业类型、所处区域经济状况、所处地段、建筑面积、设计水平、管理方能力等方面进行分析。上述因素通过影响物业租赁的供求关系最终影响物业运营的现金流。在通常情况下，一线城市、核心地段、设计水平高的物业所处区域的运营环境好，需求更大，可处置性更好，资产质量也更好。

从总体上看，我国收费收益权类、物业类项目的发起机构通常为底层资产的运营方或其母公司，这使得此类ABS底层资产的分散度很低或资产偏单一。收费收益权类、物业类底层资产通常具有较高的运营风险。分散度高的债权类底层资产的质量优于收费收益权类、物业类底层资产。由于运营的专业性更强，且缺乏有效的可处置资产，收费收益权类底层资产的运营风险高于物业类底层资产。

结论与建议

基于上述分析，笔者得到以下几点结论，并提出相关建议：

第一，与企业债、公司债等其他信用债不同，破产隔离与资产质量对ABS评级至关重要。投资者应详细考察企业ABS所涉及的底层资产状况，并结合相关交易结构，寻找其中蕴含的机会，在风险与收益之间确定平衡点。

第二，不能与发起机构实现破产隔离的收费收益权类项目及物业类项目，其底层资产的分散度通常偏低。这些项目与债权类项目相比，更容易出现风险。

第三，有市场观点认为，我国企业ABS信用评估中存在对主体越来越看重、对资产越来越忽视的现象，未体现ABS 在破产隔离方面的优势，即ABS信用脱离主体信用而依赖资产信用。作者认为，这主要是由于企业ABS的发起机构为非金融机构，底层资产多为物业类、收费收益权类资产以及单一债务人类供应链资产，而非债权类资产，在当前交易结构下很难做到破产隔离。

第四，我国在不断推进基础设施领域REITs业务，预计REITs试点将逐步扩展到商业地产领域，这有利于相关资产服务机构的培育。未来监管机构可能会放松对REITs融资的限制，允许其扩大融资额度并用于收购资产。在这种情况下，市场对REITs的融资需求会增加，同时在资产服务机构不断成熟的情况下，REITs可以通过类REITs的交易结构，实现底层资产与发起机构的破产隔离，以基础设施收费收益权类资产或物业类资产为基础来发行ABS。

注：1. AAAsf 中的 sf对应的英文为structure finance，即结构融资。

2.信托计划账户通常出现在CMBS项目中，信托计划作为物业抵押贷款的发放载体。

参考文献

[1]彭琨.资产支持证券的实质[J].中国金融，2019(16)：76-78.