如何看待城投股权变动？_新浪财经

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基本结论

城投平台股权划转发生较为频繁，主要是由国企改制、行政区划调整及平台整合等原因导致的，但更值得关注的是股权变更表象下城投平台转型的大逻辑。本文对2015年以来城投平台发生的资产整合及股权变更情况进行了梳理，分析探讨其对投资的价值，以供投资者参考。

传统依托平台为主体的投融资方式导致地方债务盲目扩张，造成宏观负债高企，并且，随着土地财政濒临枯竭，建立在土地出让收益基础之上的传统平台投融资模式也亟待转型。

在目前的政策框架下，推动平台现代企业化主要围绕规范化融资和实体化转型进行。规范化融资主要是平台在转型后，应更多从收益成本的角度去考虑融资问题，不能为了融资而融资；实体化转型则是通过资产负债重组的方式，使转型后的平台符合相关监管部门对于一般生产经营性和实体化的定义，从形式上脱离融资平台的范畴。

2015年至今，共有695家城投平台发生了不同形式的资产整合及股权变更等事件。具体可以分为两大类：股东变更（不涉及其他城投平台）和资产划转/合并重组（涉及其他城投平台）。695起事件中，股东变更有298起，资产划转/合并重组397起。

股东变更（不涉及其他城投平台）主要有两种原因：一是国企改制或区划调整进行的整合及股东调整。二是出于提升平台市场融资能力，并使其得到市政府的支持。资产划转/合并重组（涉及其他城投平台）可以分成两种：一是股东从城投平台变成政府部门，往往涉及区域国有资产统筹管理、规范城投平台投融资行为。二是股东从政府部门变成城投平台或者在城投平台之间变化，这通过都是由于平台整合导致的。

对于国企改制、行政区划调整、便于平台融资、区域国有资产统筹管理等原因形成的股权变动，如果涉及政府对平台支持力度的提升，或对平台的信用评级调升有所帮助，也能在一定程度上能拓宽公司的融资渠道。

对于平台整合，通常直接导致企业资产规模扩大，也有可能对优化平台公司资产、债务结构有一定帮助，此外，若是整合能够提升平台所依附的政府的实力，则评级上调的可能性将会更大。

虽然说平台整合可能调升信用评级，但外部评级的调升并不意味着市场认可度的提升，平台整合是否能真正实现资源的有效配置还需要观察，特别是有的平台整合后向市场化转型发展，在培育新业务的同时也可能蕴藏的新的风险，需要谨慎考虑。

无论如何，平台整合始终都是大势所趋，对于估值的影响较为有限（除个别重大利好因素之外），债券估值更多还是受到货币政策和行业监管政策的影响。而对于二级市场的投资者来说，更多的还是从自上而下的角度去择券，在优选区域的基础上进，结合调研，深度挖掘。在此基础之上，对于一些本身资质较差，但通过整合在政府支持力度、业务、负债等各方面都有所改善的平台，可以挖掘其超额利差，适度参与。

风险提示：1）城投股权变动统计遗漏；2）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差走扩；3）平台整合效果不达预期；4）政策变动风险。

一、城投平台的转型与整合

1、城投平台转型是大势所趋

2014年10月2日，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》[1]（国发〔2014〕43号），明确规定：剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。

平台的存在来自于地方政府财政事权和支出责任的不匹配，1994年分税制改革对财政收入归属做了明确界定，但现行的中央与地方财政事权和支出责任划分还不同程度存在不清晰、不合理、不规范等问题[2]，为了弥补政府收支赤字和期限错配，有了平台这样一个中间过渡性的投融资主体。

如何理解中间过渡性投融资？

财政难以平衡，地方承担的职责又较重，重大基础设施建设在短期内需要大量资金，而财政资金即使考虑土地出让也是难以短期应对，平台作为中介，代替政府进行资金筹措和投资运营，政府则在以后年度逐步资金回购或者财政补贴，平台依靠以后年度的相关收入来偿还前期负债。为了经济发展、民生维护，所以先投资再融资。而且在目前的财政体制下，该模式对土地财政的依赖不可避免。

目前，平台的融资压力主要在于绕开政策约束满足地方政府的功能诉求，在借新还旧和债务结构转换的同时，满足地方政府资金灵活运用的需求。所以，自上而下来看，转型是必须进行的；自下而上来看，转型的同时平台的政府性功能短期内不能丧失，特别是在稳增长的背景下。

首先，从政府债务规范的角度，对于平台的诉求自然是解决政府投资中无法完全市场化的部分。而从平台角度考虑，一方面，传统依托平台为主体的投融资方式导致地方债务盲目扩张，造成宏观负债高企；另一方面，随着土地财政濒临枯竭，建立在土地出让收益基础之上的传统平台投融资模式也亟待转型。从实务操作中，平台企业的转型需要在迎合政府需求的同时打造多元化投融资模式。

其次，从企业制度规范的角度，平台首先要建立规范的现代企业制度。十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》要求推动国有企业完善现代企业制度，进一步深化国有企业改革。平台企业首先是一个企业，其次是一个平台。而在过去，对于地方政府而言，首先是平台，其次才是企业。在目前的政策框架下，显然要推动平台现代企业化的进程。具体概况就是两点：

规范化融资

规范化融资主要是规范平台转型后的融资行为，转型后作为一个相对市场化、商业化的企业，需要更多从收益成本的角度去考虑融资问题，也就是说对于企业自身的综合融资成本有个整体上的控制，这也意味着企业不能为了融资而融资，融资功能或能力受到一定的约束。

实体化运营

实体化转型，也就是通过资产负债重组的方式，使转型后的平台符合相关监管部门对于一般生产经营性和实体化的定义，从形式上脱离融资平台的范畴。

2. 城投平台转型政策梳理

2010年，国发〔2010〕19号、财预〔2010〕412号等一系列文件拉开了融资平台转型的序幕，并明确了平台公司管理的总体框架“只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，今后不得再承担融资任务；对承担上述公益性项目融资任务，同时还承担公益性项目建设、运营任务的融资平台公司，要在落实偿债责任和措施后剥离融资业务，不再保留融资平台职能；对承担有稳定经营性收入的公益性项目融资任务并主要依靠自身收益偿还债务的融资平台公司，以及承担非公益性项目融资任务的融资平台公司，要按照《中华人民共和国公司法》等有关规定，充实公司资本金，完善治理结构，实现商业运作。”

2014年，新预算法以及国发〔2014〕43号文的要求剥离城投平台政府融资的职能。2015年，财预〔2015〕225号文件提出“推动有经营收益和现金流的融资平台市场化转型改制”，此后发行的一系列文件均不断提到城投平台的市场化转型。

财预〔2017〕50号、财预〔2017〕87号文件规定地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源，不得将建设工程以及基础设施建设作为政府购买服务项目，以及财金〔2018〕23号要求不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金，这些政策从本质上限制了城投平台的资产与资金来源，从而倒逼其转型。

总体来说，平台转型根本目的是为了控制地方政府债务，核心要点是打造市场化运作平台，依法合规承接公益类项目、开展融资活动。

融资平台公司的转型则主要按照业务类型分类开展：对于只承担公益性项目融资任务的“空壳类”平台公司，予以撤销；兼具公益性项目融资和建设运营职能的“复合类”平台公司剥离其融资职能，通过整合转型为公益类国企；而对于承担准公益及非公益性项目融资任务，且主要依靠自身收益偿还债务的“市场类”平台公司，转型为商业类国有企业。

为了贯彻中央精神，使得融资平台公司符合监管要求，满足相应的融资条件，各地也制定了相应的融资平台公司的转型和规范政府性债务的文件，引导融资平台公司进行市场化的改制和资产重组。

3. 城投平台转型的模式

城投平台转型的模式主要有以下三种，均在一定程度上涉及城投股权的变更或划转：

模式一：整合区域资源，成立综合性城投集团

对于拥有较多城投平台，且业务较为分散的地区，可以将区域内多个小型平台合并成一个综合性城投集团，实现业务类型多元化，并能提升平台综合实力，拓宽融资渠道。

模式二：按照业务类型及覆盖区域进行整合，实现差异化经营

许多地区的城投平台在业务类型及覆盖区域方面都有重叠，导致区域内平台定位不清，存在无效竞争，降低公司的运营效率。因此可以根据区域内各平台业务和范围的情况，将业务重叠或可产生协同效应的部分划拨至一处，新成立一批业务各不相同的城投平台，实现差异化经营。

模式三：引入其他投资者，实行混合所有制改革

城投混改主要通过引入战略投资方，注入市场活力，从而提高企业竞争力，但由于存在体制机制失衡、核心业务缺失、员工身份以及资产定价等问题，城投混改存在较大的不确定性，因此，目前采用这种模式实现转型的城投很少。

二. 发债城投股权变动梳理

2015年至今，共有695家城投平台发生了不同形式的资产整合及股权变更等事件。具体可以分为两大类：股东变更（不涉及其他城投平台）和资产划转/合并重组（涉及其他城投平台）。695起事件中，股东变更有298起，资产划转/合并重组397起。从地域分布来看，平台数量较多、债务压力较大地区的城投平台整合也相对较为频繁，江苏省、浙江省、山东省资产整合和股权变更发生数量位列前三，分别发生了136起、79起、54起。

1. 股东变更

2015年至今，共有298家城投平台发生了（不涉及到另一家城投平台的）股东变更。主要有三种类型：同行政区划间股权划转、股权上划、股权下划。在298家发生股东变更的城投平台中，有45家平台控股股东的行政区划发生了变化，其中37家股东行政级别有所增强，8家股东行政级别有所下调。

一般而言，股东变更主要基于两种目的：

一类是当国企改制或者区划调整时，城投平台根据政策需求，可能会进行相应的整合及股东调整。例如，撤县设区、撤市设区、新设园区等区划调整时，平台公司的股东和实际控制人可能发生会发生变化。例如，无锡市城南建设投资发展有限公司原来的股东是无锡市南长区城市投资发展管理中心，2015年10月，无锡市撤销崇安区、南长区、北塘区，新设梁溪区，城南建设也相应划到梁溪区人民政府国有资产监督管理办公室进行统一管理。

另外一类则是出于提升平台市场融资能力，并使其得到市政府的支持。例如，城投平台的控股股东由某个园区管委会变为了市政府，这意味着股东背景的增强，城投平台的信用评级也有可能相应提高。盐城东方投资开发集团有限公司原先的控股股东是盐城经济技术开发区管理委员会，2019年8月，为了加快建设中韩（盐城）产业园区产城融合核心区，提升公司发展质量和效益，经盐城市人民政府同意，公司控股股东变更为盐城市政府。股权变更后公司的主要业务仍为盐城经开区的产业建设，但公司在资金注入、股权划拨、财政补贴等方面能够持续得到区政府和市政府的支持，2016-2018年及2019年前三季度公司累计获得货币增资35.00亿元，本部及下属子公司累计获得股权划拨约2.3亿元，公司资本实力得到显著提升；2016-2018年，公司分别获得政府补助1.81亿元、3.12亿元和4.04亿元，安全边际有所提高。2020年1月17日，新世纪评级将公司的信用等级由AA调整为AA+，主要原因就是公司股东背景的增强使公司区域地位、资本实力进一步提升。

2. 资产划转/合并重组

2015年初至今，共有397家城投平台发生了（涉及到另一家城投平台的）资产划转或合并重组。其中，有38家城投平台的股东从城投平台转变为政府部门；359家城投平台股东从政府部门转变为城投平台或者在城投平台之间变化。

一般而言，股东从城投平台变成政府部门，往往涉及区域国有资产统筹管理、规范城投平台投融资行为。如为了进一步规范国有资本投资行为，2017年7月，日照城投控股的股东由日照市经济开发投资有限公司变更为日照市人民政府国有资产监督管理委员会。

除此之外，股东从政府部门变成城投平台或者在城投平台之间变化，主要涉及平台整合。平台整合的典型做法是选定一个原有城投平台作为接收方，将其他平台股权划拨至该平台；或者新设立一家公司，将其他平台公司股权划入其中。整合城投平台主要基于以下两种目的：

一是将区域内多个小型平台合并成一个大型综合性城投集团，从而提升平台综合实力，拓宽融资渠道。部分地区平台数量多且分散，一些小平台市场认可度较低，融资较为受限且融资成本也相对较高，债务压力较重，发展受限。为了做大做强平台公司，扩大资产规模，使其在融资方面更具优势，并且提高资源利用效率，方便地方政府对其业务做出系统性的布局，往往将当地平台整合成一个大型综合性城投集团。

如嘉兴市秀洲区国资委将闻川城投、秀宏建投、秀禾发展、梅里投资四家企业100%股权划入嘉秀集团，重组成嘉秀发展，2020年一季度资产规模达534亿；诸暨市将诸暨城东、越都投资、城乡集团、诸暨新城、诸暨水务、诸暨粮储、诸暨文旅等平台都整合到诸暨国资下面，成立大型综合性城投集团，2020年一季度资产规模达1400亿。

二是根据区域内各平台原先的主营业务情况，将业务重叠或可以产生协同效应的部分划拨至一处，新成立一批业务各不相同的城投平台，实现差异化经营。部分地区城投平台数量众多，业务范围重叠性高，不利于资源的最大化利用，这种的做法可以既可以避免业务相似的城投平台之间不必要的竞争，使其优势能够充分发挥，又可以在新的城投平台中产生规模效应、提升运营效率。

如贵阳市自2016年以来开始进行城投平台战略性重组，成立包括贵阳水务、贵阳城投、贵阳轨道、贵阳交投、贵阳城发在内的十家业务各异，涵盖基础设施建设、文化教育等各领域的投融资平台；2017年以来，济南市政府按功能定位将原有的市级平台整合成济南城投、济南城建、济南文旅、济南轨道交通集团、济南金控、济南产投六大投融资平台。

三、城投平台股权变动的影响

1. 同行政区划间股东变更：公航旅集团

甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司原有股东为甘肃省交通运输厅，2017年8月23日，中共甘肃省委办公厅、甘肃省人民政府办公厅下发《关于印发<省直部门管理企业改制脱钩整合重组集中统一监管工作推进方案>的通知》。根据该通知所附《省直部门管理企业改制脱钩整合重组集中统一监管工作推进方案》，实行委托监管的企业解除委托管理关系，由省政府国资委直接监管。从相关债券的收益率来看，该种股权变动对估值的影响较小。

2. 涉及行政区划变动的股东变更：盐城东方、洛阳城投

盐城东方投资开发集团有限公司原先的控股股东是盐城经济技术开发区管理委员会，2019年8月，为了加快建设中韩（盐城）产业园区产城融合核心区，提升公司发展质量和效益，经盐城市人民政府同意，公司控股股东变更为盐城市政府。股权变更后公司的主要业务仍为盐城经开区的产业建设，但公司在资金注入、股权划拨、财政补贴等方面能够持续得到区政府和市政府的支持，2016-2018年及2019年前三季度公司累计获得货币增资35.00亿元，本部及下属子公司累计获得股权划拨约2.3亿元，公司资本实力得到显著提升；2016-2018年，公司分别获得政府补助1.81亿元、3.12亿元和4.04亿元，安全边际有所提高。2020年1月17日，新世纪评级将公司的信用等级由AA调整为AA+，主要原因就是公司股东背景的增强使公司区域地位、资本实力进一步提升。

受公司债务集中到期及资管新规的影响，市场对其债务滚续有所担忧，2019年6月起，盐城东方收益率大幅上行，与同期行业整体走势出现了背离。2019年8月，盐城东方上划股权后，在资金注入、股权划拨、财政补贴等方面得到了区政府和市政府的一定支持，安全边际有所改善，债券收益率开始有所下行，与行业整体趋势基本保持一致。但从整体估值的角度来看，其收益率仍处于高位，或受区域等因素的影响，市场对其的认可度没有明显提升，只是边际改善。

2019年7月，根据洛阳市政府发布了《关于授权市政府国资委对洛阳城乡建设投资集团有限公司履行出资人职责的通知》，发行人控股股东将由洛阳市城乡一体化示范区管委会变更为洛阳市国有资产管理委员会，由市国资委履行出资人职责。洛阳城建股权上划至市政府后，主要还是由区管委会负责管理。从相关债券的收益率来看，其估值也没有明显的影响。

3. 股东从城投平台变成政府部门：日照城投

为了进一步规范国有资本投资行为，2017年7月，日照城投控股的股东由日照市经济开发投资有限公司变更为日照市人民政府国有资产监督管理委员会。从“15日照债”的收益率来看，股权划转对其估值没有明显的影响。

4. 平台整合：嘉秀发展、贵阳城投

（1）嘉秀发展

嘉兴市嘉秀发展投资控股集团有限公司的重组便是以成立大型综合性城投集团为目的。重组后的嘉秀发展是嘉兴市秀洲区最大的开发建设和国有资产运营主体，担负着嘉兴市秀洲区土地整理、市政基础设施建设、保障性住房建设和国有资产运营的重要任务。

嘉秀发展前身为嘉兴市秀洲新市镇开发建设有限公司，2018年，为整合秀洲区内国有资产，区国资委发起了涉及七家企业的资产划转，将闻川城投、秀宏建投、秀禾发展、梅里投资四家企业100%股权划入嘉秀集团，四家企业纳入公司2018年及以后合并报表范围。截至2018年末，划入的4家企业总资产合计288.8亿元，净资产合计143.28亿元，合并完成后，集团资产总规模达402.64亿元，并入的4家公司占比达71.73亿元，公司资产规模进一步扩大；营业利润也进一步扩大2018年实现主营业务收入18.39亿元，同比增长120.24%，利润总额4.09亿元，同比增长102.48%。

划入嘉秀发展的四家公司业务较为多元，但包括保障房、基础设施、土地整理在内的代建项目均是其收入的重要组成部分。其中秀宏发展、闻川城投业务以基础设施开发建设为主，秀禾发展的业务偏向农业服务、水务等领域，梅里投资业务包括工业设施投资及管理。可以看出，嘉兴市秀洲区此次城投平台整合的目的是将游离在嘉秀发展之外的优质资产注入其中，使其各子公司业务分级、分类发展，强化嘉秀发展传统代建业务，并向交通、农业、水务、市政建设等领域拓展，提升公司运作效率和服务经济社会发展水平，为公司建立多层次、多元化、多渠道的投融资体制，提高投融资效率。

受益于股权合并，公司在区域内的地位进一步提升，业务范围涵盖整个秀洲区。作为秀洲区最大的城投企业，公司获得政府支持的力度有所提升：资本注入方面，公司2019年获得政府以货币资金形式注入的资本金1亿元、子公司嘉兴秀洲区新塍古镇开发有限公司收到4.47亿元财政拨款；政府补助方面，2017-2019年政府补助分别为0.14亿元、2.43亿元、3.20亿元，呈逐年递增趋势，且未来政府补助的持续性也较高。同时，2019年3月，嘉兴市国资委以资本公积转增资本方式增加公司注册资金至10亿元。得益于此次整合，公司的主体信用评级由AA级上调至了AA+。

平台整合对嘉秀发展债券收益率的影响并不明显。从“17嘉兴秀洲债”的收益率走势来看，其与中债城投债到期收益率基本保持一致。2018年底平台整合以及2019年7月调升主体评级没有对估值产生较大的影响。尽管平台整合提高了公司在当地的地位，扩大资产规模，但由于嘉兴市整体经济财政实力较强，相关主体市场认可程度本身就比较高，债券收益率处于较低水平，因此整合事件并不足以对债券估值产生较大的影响。

（2）贵阳城投

贵阳市自2016年以来开始进行城投平台战略性重组，成立包括贵阳水务、贵阳城投、贵阳轨道、贵阳交投、贵阳城发在内的十家业务各异，涵盖基础设施建设、文化教育等各领域的投融资平台。

2019年6月，市国资委将贵阳控股持有的贵阳铁投100%的股权无偿划转至贵阳轨道，贵阳轨道与贵阳铁投的业务相似，重组后贵阳轨道的业务规模进一步扩大，主要负责城市轨道交通的建设。

贵阳交投原先为贵阳市水利交通发展投资（集团）有限公司，2016年，贵阳市为理顺国有资产，将其子公司贵阳筑水水利发展有限公司以及全市范围内的其他涉水资产全部整体划转至水务集团，将水利和交通业务分离开来，重组后的贵阳交投主要负责交通基础设施业务建设。

贵阳水务由原市水利局公司制改造形成，随后，市国资委将全市范围内包括贵阳筑水水利发展有限公司在内的涉水资产全部整体划转至水务集团。组建完成的水务集团全面负责贵阳市现有和今后城市供水和新建污水处理设施的投融资、建设和运行。

贵阳城投是贵阳市城市基础设施建设的最大的建设主体，2019年4月，市国资委将贵阳市公共住宅投资建设（集团）有限公司整体资产划入公司，贵阳住投主要从事房地产开发，保障性住房建设、管理、经营以及土地一级开发等。

2019年11月21日，贵阳市进一步对市级平台进展整合，成立贵阳产业发展控股集团有限公司，并将贵阳市国资委全资持有的贵阳城投、贵阳工投、贵阳水务、贵阳旅文投，以及贵阳市财政局持有的99.96%贵阳投控的股权无偿划转至公司。整合完成后，贵阳产控统筹下属子公司开展基建、水务、工业投资、旅游文化等业务。而交通基础设施建设则有贵阳交投和贵阳轨道负责开展。

贵阳市的城投平台通过整合，实现了平台差异化经营的目标，各个平台职能定位明确，即避免了平台之间无谓的竞争，更有助于各平台运营效率的提高。

贵阳市通过平台整合实现差异化经营，对区域内平台估值影响不大。从“16贵阳停车场债02”中债估价收益率变动情况来看，基本与行业同步，2019年4月与2019年11月的平台整合对其收益率的扰动并不明显。在2019年底，贵阳城投的中债隐含评级从AA调减至AA（2），或与贵阳市区域经济实力一般、债务压力较大有关。总体来说，虽然城投平台整合有利于提升平台运营效率、扩大资产规模，但如果区域风险没有缓释，市场对其认可度改善程度不会很高，并不能够对债券估值产生较大的影响。

四、城投股权变动对投资有何启示？

城投股权变更的原因包括国企改制、行政区划调整、区域国有资产统筹管理、便于平台融资、规范城投平台投融资行为等方面因素，但更值得关注的是平台整合导致的股权变更。

城投平台数量繁多、同质化经营现象严重，而这也不利于区域能统筹投融资管理以及融资成本的降低，近年来各地都在推行平台整合，将多个小平台整合成一个大平台，或者按照业务类型将同类型业务整合到一起，从而扩大资产规模，提高业务能力，实现资源的有效配置，统筹投融资管理并对降低融资成本。

那么城投股权变更有何影响呢？

对于国企改制、行政区划调整、区域国有资产统筹管理、便于平台融资、规范城投平台投融资行为等原因形成的股权变动，如果涉及政府对平台支持力度的提升，或对平台的信用评级调升有所帮助，也能在一定程度上能拓宽公司的融资渠道。

无论如何，平台整合始终都是大势所趋，对于估值的影响较为有限（除个别重大利好因素之外），债券估值更多还是受到货币政策和行业监管政策的影响。而对于二级市场投资者来说，更多的还是从自上而下的角度去择券，在优选区域的基础上进，结合调研，深度挖掘。在此基础之上，对于一些本身资质较差，但通过整合在政府支持力度、业务、负债等各方面都有所改善的平台，可以挖掘其超额利差，适度参与。

[1]来源：http://www.gov.cn/zhengce/content

/2014-10/02/content_9111.htm

[2]来源：http://www.gov.cn/zhengce/content

/2016-08/24/content_5101963.htm

[3]来源：http://www.gov.cn/guowuyuan/2015

zfgzbg.htm

[4]来源：http://www.gov.cn/guowuyuan/2016

zfgzbg.htm

[5]来源：http://www.gov.cn/guowuyuan/2017

zfgzbg.htm

[6]来源：http://www.gov.cn/guowuyuan/2018

zfgzbg.htm