来源： 固收江坛
原标题：【华西固收研究】特别国债供给冲击对债市扰动几何？——第一、二期抗疫特别国债发行点评20200616
一、发行窗口
根据财政部6月15日第一、二期抗疫特别国债发行通知，首批抗疫特别国债6月18日进行招标，6月19日计息并分销，6月23日上市交易，标志着抗疫特别国债的发行窗口正式打开。预计7月底之前将完成全部1万亿抗疫特别国债的发行工作，从6月18日起计算，至7月底共30个交易日，平均每周需要发行1,667亿元。
二、发行方式
本次抗疫特别国债预计全部面向记账式国债承销团公开招标发行，与此前市场主流预期有较大的差异。之所以选择全额公开发行，或因当前的流动性状况在财政、央行看来仍然处于合理充裕的状态。与前两次特别国债发行时不同，资本市场经过多年的发展，容量和成熟度均比1998、2007年更高，且从5月份1.3万亿元地方债发行的结果来看，1万亿抗疫特别国债基本在市场的承受范围之内。
三、发行品种
考虑到流动性、市场偏好、偿还压力、国债收益率管理等方面，预计本次抗疫特别国债以10年期为主，5、7年期为辅。
四、配套措施
一方面，此前《政府工作报告》、《预算报告》已经明确了抗疫特别国债与中央国债统筹发行，因此如果财政部选择在7月底之前完成所有抗疫特别国债的发行工作，那么势必将结合市场情况对一般国债的发行节奏进行后推，为特别国债的发行腾挪出必要的空间。
另一方面，央行大概率将进行配合式宽松，来帮助特别国债平稳发行，但需要关注配合的方式。从月初至今，逆回购、MLF均处于缩量续作状态，6月1日-6月15日央行累计净回笼1.01万亿流动性。如果在特别国债发行过程中不进行必要的干预，叠加6月底跨半年银行间资金紧张，或将引起资金市场的震荡。至于配合的方式，我们认为目前通过降准进行配合的可能较小。特别国债从发行到使用的过程中，基础货币先从银行体系中流出到财政存款，政府部门使用特别国债资金后，货币从财政存款流到实体经济部门，再以实体部门存款的方式流回至银行体系。考虑到财政部多次强调要加快政府债券的使用，本次特别国债对基础货币的扰动周期将更短，因此特别国债发行对银行体系流动性的冲击在中期视角看较为有限。此外，降准对冲必然会形成货币的投放，而当前M2水平可能已经在央行的合意范围之内，没有继续推高M2增速的必要性。
回顾5月份大规模地方债集中发行期间央行的操作，降准（4月初公告的定向降准的第二批次）仅释放2000亿资金，MLF净回笼1000亿，主要依靠逆回购净投放6700亿元对利率债供给进行对冲。因此我们预计，央行对本次特别国债发行的配合可能仍然以逆回购投放为主，目的是熨平短期的扰动，但不引起过度的货币发行。
五、对地方财政影响几何？
分配方面，根据财政部6月12日在政策吹风会上的表态，无论是归口地方还是归口中央，1万亿抗疫特别国债最终均会通过特殊转移支付方式下达到市县，中央、省级财政不会留存。
偿还方面，根据《预算报告》，抗疫特别国债3000亿归口中央，7000亿归口地方。归中央的部分先计入中央政府性基金预算，再调入中央一般公共预算，从而规避对赤字率的抬升。归地方的部分同样先计入中央政府性基金预算，再通过转移支付拨入地方政府性基金预算。三七开的归口方式不会影响到实际的资金分配（全额分给基层），主要目的是用于划分央地财政在本金偿还方面的责任。抗疫特别国债的利息将由中央全额承担。
用途方面，主要用于有一定收益保障的公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支持，但重点仍在“六保”工作。
抗疫特别国债的投放以及财政资金周转的加快预计将进一步推动宽信用目标的达成，货币政策“宽货币”的必要性可能将有所下降。
至于是否会因抗疫特别国债的发行而调整一般债、专项债的发行节奏，我们认为由于前期发行规模已经较大，当前不排除这种可能性，但在操作上有一定的难度，需要财政部对各省进行统筹安排。
六、对市场的影响：警惕短期供给冲击对债市的扰动
本次特别国债的发行最终将对债券市场产生何种影响，主要取决于央行如何进行配合。假设6月发行2500亿元特别国债，7月发行7500亿元，根据我们的测算（在不考虑财政部调整一般国债发行节奏的前提下），6、7月利率债净融资规模将分别达到16500、16050亿元，分别为5月利率债净融资规模的97%、94%。若考虑到财政部对一般国债的发行节奏进行调整，则6、7月利率债净融资会略低于我们的测算值，但整体而言对债市的供给冲击仍然较大。参考5月份债券市场走势，建议投资者密切关注央行、财政部相关安排，若大比例公开发行，或央行主要以逆回购进行对冲，则短期需避开发行高峰，但若出现因供给压力导致的利率大幅回调，可考虑逢高参与交易性机会。
风险提示：
疫情存在因境外输入而二次爆发的可能性。
免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。
责任编辑：李铁民
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
