中国金融：上市公司控股股东的法律规制|中国金融_新浪财经

　　导读：要在认可控股股东对上市公司稳定发挥重要作用，鼓励其运用企业家精神发挥社会担当、积极履行社会责任的基础上，通过制度设计，避免其滥用控制权

　　作者|南方‘中证金融研究院’

　　文章|《中国金融》2024年第10期

　　提升公司治理有效性是提高上市公司质量的重要步骤，但目前，上市公司控股股东的法律规制不够完善，导致产生较高的代理成本，造成公司治理内生动力不足，直接影响了上市公司高质量发展。

　　我国上市公司控股股东滥用控制权的表现及成因

　　近年来，上市公司控股股东滥用控制权从而导致公司和其他股东受到损害的现象屡见不鲜，主要表现为控股股东在公司经营决策的过程中，通过资本多数决的合法外衣，损害公司或其他股东利益，为己牟利。从形式上表现为控股股东通过隐蔽渠道在公司内部“建造帝国”（Empire Building），从结果上表现为侵占公司财产的“掏空行为”（Tunneling）。

　　控股股东滥用控制权的主要表现如下。一是违规占用资金。这是最主要的表现形式，主要有“倒手”贷款、先行垫资、非法挪用、控制决策层抽走资产、过度分红等方式。二是不当交易，主要表现有关联收购、低价交易或虚假交易、违规担保、利用公司资金投资理财等。

　　控股股东滥用控制权的原因如下。

　　一是欠缺统一的“控制人”概念。现行《公司法》将控股股东、实际控制人进行区分。根据《公司法》第二十一条、第二百一十六条及相关司法解释的规定，控股股东通过持股的形式取得公司控制权，而实际控制人并非公司股东，通过持股以外的投资关系、协议及其他安排等形式取得公司控制权。这就可能导致存在漏洞：一方面，对于不符合控股股东要求的股东，如果凭借其持股数量，再加上投资关系、协议及其他安排，实际取得了控制权，则无法被纳入规制；另一方面，如果控股股东采取持股之外的投资关系、协议及其他安排额外取得了更多的控制权，则这些额外取得的部分如何处理也存在争议。因此，将控股股东、实际控制人进行区分会导致概念上不周延，需要引入一个上位概念“控制人”。

　　二是《公司法》与《证券法》的协调性有待加强。《公司法》《证券法》对规制控股股东均有所规定，要求进一步压实控股股东责任。但《公司法》与《证券法》对控股股东的规制目的有所不同。《公司法》属于组织法体系，主要目的在于通过健全各方制衡监督机制，在确保股东平等的基础上，实现股东利益最大化，如果控股股东影响了制衡监督机制的平衡，则也应当承担不利后果。《证券法》的发行交易规则多属于行为法体系，主要在以信息披露为核心的基础上，规制各方主体从事违法违规行为的法律后果，控股股东如果教唆、帮助或主导、参与相关行为，则应当承担不利后果。因此，需要明确区分公司的责任及控股股东的责任，既不能过度泛化，一味要求控股股东承担连带责任；也不能仅要求公司担责，而控股股东“坐收渔翁之利”。

　　三是配套规则需要进一步细化完善。在明确“控制人”概念、提升法律协调性的基础上，需要进一步细化相关配套规则，例如，对于控股股东滥用控制权的举证责任规定，《公司法》及相关司法解释明确规定当股东或债权人合法权益受到损害时，可以将存在关联的控股股东作为追责对象，但因控股股东对公司的控制有时具有隐蔽性，而处于弱势地位的中小股东及债权人若想追究其法律责任，获取证据有较大难度，应对证明事项及举证责任进行合理分配；再如，在信义义务的内涵和判断标准中对控股股东能否承担、向谁承担信义义务存在争议，且对于信义义务能否提炼出通用的判断标准，还是需要在个案中结合事实判断尚不明确。

　　规制上市公司控股股东的域外经验

　　控股股东具有控制地位是一个中性的事实现象，法律法规不干预控股股东正常行使控制权，但对控股股东滥用控制地位的行为则予以规制，尤其是在控股股东对上市公司治理有效性及中小股东、债权人权益会产生较大影响的场合。资本市场较为成熟的国家，多根据市场实际情况，构建起一整套规则体系。

　　从美国公司法和证券法相关规定看，其没有明确提及对控股股东如何进行规制，而是先引入“控制”概念，如特拉华州《普通公司法》第6章首先明确了“控制”“共同控制”的内涵，即指直接或间接拥有指示或控制某人管理方式和战略方向的权力，既可以通过拥有表决权的方式，也可以通过合同或其他方式，同时规定了拥有20%以上表决权即可以被推定为具有控制权。在此基础上，在公司法层面通过“事实董事”制度，要求控股股东履行与董事一样的信义义务；在证券法层面结合信息披露要求由控股股东承担相应责任。

　　美国上市公司的股权结构较为分散，公司法采用董事会中心主义，公司意志主要由董事会作出，股东对公司战略和运营参与度相对较低。在此背景下，董事会被视为控股股东权利的延伸，并受信义义务（包括忠实义务和勤勉义务）的约束。但无论是美国理论界还是司法实务界，对是否应当明确控股股东的信义义务存在较大争议，目前主流观点认为，一方面，控股股东对中小股东承担的信义义务很难确定，因为二者之间并无直接法律或事实上的关系，苛以控股股东信义义务不存在理论基础；另一方面，控股股东是否应当对公司承担信义义务也存在争议，因为美国公司法的委托代理理论认为股东是委托人、董事是受托人，并以此为基础主要解决董事可能侵害股东合法权益的问题，至于股东侵害董事合法权益的问题讨论相对较少。综上，美国直接在董事信义义务的框架下，规定控股股东在一定情况下成为“事实董事”，与董事同样对中小股东承担信义义务。

　　美国证券法上的规制逻辑则有所不同，证券法以信息披露为核心，要求公司向市场传递真实信息，因此主要目的在于确保信息的真实性，而非像公司法那样关注股东利益最大化。因此，在美国证券法语境下，首先区分控股股东与公司各自的独立人格，规定公司应对自己从事的欺诈行为承担责任，但如果该欺诈行为与控股股东存在特定关联，则控股股东也要承担相应责任，一般主要适用于控股股东“控制”上市公司从事欺诈行为的场合。根据美国相关判例，虽然也曾经认为控股股东应当与上市公司一样承担连带责任，但最新判例已经认为控股股东此时承担的是一种直接责任，而不是与上市公司承担连带责任。

　　日本同样没有直接明确对控股股东的规制体系，但由于企业集团在日本经济发展中发挥了重要作用，且日本交叉持股现象较为普遍，因此主要是从企业集团（母子公司）的角度进行分析。值得注意的是，日本目前也在探讨通过立法明确控股股东义务的可能性，但由于对“企业集团”“企业成员”的内涵外延、权利义务边界尚未厘清，因此目前还没有突破性进展。

　　具体而言，日本首先较为强调子公司对于母公司的独立性，认为子公司应为自己的利益行事，不能一味遵循母公司指示。但同时又规定，母公司只能通过正常渠道（如持股权、依照程序选任董事）对子公司经营产生事实影响。

　　随后，日本公司法也在借鉴“影子董事”理论基础上，从子公司董事责任和母公司董事责任两个角度明确董事义务。在子公司董事责任方面，要求子公司董事应为子公司利益履行职权，即使有的交易对企业集团有利，但对子公司不利，子公司董事也可能承担责任。在母子公司之间存在关联交易的场合，如果该交易条件不利于子公司，则支持该交易的董事也将承担责任。在母公司董事责任方面，目前没有明确的成文法规则，也缺少明确的判例，理论上存在较大争议，目前主流观点认为如果母公司董事的行为导致子公司或其股东利益受损，则应承担侵权责任。

　　总体看，美国主要在制定法上直接对控制、信义义务、影子董事进行基本解释，此后又通过判例法不断细化认定方法，不断趋向完善。日本公司法对控股股东的规制主要在企业集团语境下展开，主要关注母子公司之间的关系，并着重压实子公司董事的义务。

　　构建我国上市公司控股股东规制体系的初步思考

　　一是引入“控制人”作为控股股东的上位概念。鉴于控股股东、实际控制人均可能为自然人、法人等，且在侵害公司、中小股东、债权人利益方面具有相似性，建议在概念定义上，拓宽实际控制人范围，将实际控制人作为控股股东的上位概念，既包括通过股权取得控制权的情形（即控股股东），也包括通过其他方式取得控制权的情形，以填补当前规定存在的漏洞。在确定取得控制权的持股比例门槛时，可以结合我国市场现实情况，从50%适度降低至25%或30%。

　　二是加强《公司法》与《证券法》的协同配合。应当明确控股股东与上市公司之间的独立性，二者均为独立法律主体。从公司法层面，既可以通过将控股股东认定为“事实董事”，从而适用董事信义义务的相关规则，也可以直接规定控股股东对中小股东承担相应责任，但该责任的性质是基于“刺破公司面纱”、侵权责任还是信义责任，需要进一步明确，并夯实理论基础。从《证券法》角度看，应当首先重点关注发行人违法违规行为本身，如果控股股东与此有牵连，则应当承担连带责任，但如果控股股东也从事了可以单独评价的违法违规行为，则应当独自承担相应责任，而不能以连带责任模糊处理。

　　三是明确信义义务的判断标准。如果要求控股股东承担信义义务，则应当细化信义义务的判断标准。控股股东的信义义务虽源于判例法，但也可以通过成文法予以规定。可以考虑在《公司法》中规定控股股东承担信义义务的一般要求，再通过司法解释或民商事审判会议纪要专门列明信义义务的具体内容，由此形成一套可行的规制体系。在适用时，应当聚焦而非泛化解释，同时体现控股股东的信义义务与“董监高”信义义务之间的差异性，避免混为一谈。最高人民法院可以通过持续发布典型案例的方式，及时明确裁判导向。

　　四是优化举证责任分配。实际控制人在滥用控制权侵害公司和股东权益时，根据侵权责任的一般举证规则，应当由公司和股东来承担举证责任，但是鉴于实际控制人侵权行为的隐蔽性，受害人很难举证。建议在《公司法》中明确规定实际控制人滥用控制权实施侵权应当采取举证责任倒置的规则。■