原标题：李楠：蚂蚁的救赎 ——金融科技前路何方？
来源：《复旦金融评论》第12期
作者：李楠 上海交通大学安泰经济与管理学院副教授
效率与风控，一个都不能少。
李楠
上海交通大学安泰经济与管理学院副教授
引言：随着互联网和信息科技的迅猛发展，以蚂蚁集团为代表的金融科技公司蓬勃发展。金融的本质是利用信息处理的规模经济和风险分散，通过减低信息不对称性和监督成本，有效配置资源，推动经济发展。金融科技的本质是利用信息科技提高金融中介服务的效率和风险管理水平。金融与科技的“联姻”本应是完美结合，但是没有适当监管的金融中介与数据垄断相结合可能对金融系统和整个经济体系带来的巨大风险。
2020年的秋天本应是个收获的季节，但是对于以蚂蚁集团为代表的科技金融或者金融科技公司而言，却是多事之秋。10月24日马云在外滩金融峰会演讲，提出“中国金融市场没有系统性风险，但是面临没有系统的风险；中国的银行是当铺思维，只会靠抵押品发放贷款；巴塞尔协议是老年人俱乐部，不适用于金融科技。” 11月2日，中国银保监会、中国人民银行共同发布了《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》；同一天，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明进行了监管约谈；11月3日晚间，上交所发布《关于暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司科创板上市的决定》；11月10日，国家市场监督管理总局发布《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》……
蚂蚁集团上市为什么被按下暂停键？蚂蚁集团每股68.8元的价格合理吗？蚂蚁集团是科技公司还是金融机构？蚂蚁集团是利用科技“为世界带来微小而美好的改变”的天使？还是游离于金融监管之外却附着在金融体系上的“吸血蚂蟥”？金融科技应该如何发展？要想弄明白这些看似繁杂的问题，其实不难。只要从金融机构在经济体的特殊性入手，厘清蚂蚁集团是科技公司还是金融机构，其他的问题迎刃而解了。
“阿里巴巴的山洞”，还是“潘多拉的魔盒”？
在一个没有金融中介的世界里，由于资金使用者和资金持有者（小储户）之间信息不对称性，即只有大公司知道具有风险的投资项目的结果，而小储户不知道、也无法有效约束对方讲真话，因此双方无法达成信任，资金无法配置到各种具有增长前景的项目，经济也就无法增长。金融机构集合众多小储户的资金，作为小储户的代理人，可以监督大公司，降低信息不对称性，并且利用规模经济的优势，提高信息处理效率，降低监督成本和交易成本，从而使得小储户的资金可以通过金融中介配置到效益好的企业。这样小储户，金融中介和大企业三方都能获利，实现“把饼做大”共赢的结果。金融中介如果能有效发挥其资源配置的作用，那么对经济增长的贡献是巨大的。
然而，金融中介在因其信用服务获利的同时，也因其信用服务面临巨大的风险，而风险来源就是其资产端（贷款）和负债端（存款）的各种不匹配。存款期限短，流动性好，每笔规模小，无风险或低风险，而贷款则恰恰相反。因此，金融中介面临流动性风险、信用风险、利率风险、市场风险等。同时，金融机构的杠杆率通常远高于实体企业，在10倍左右，一旦金融机构不能管理好这些风险，那么就会极易出现“资不抵债”的破产危险。而金融中介的倒闭具有巨大的负外部性，即会使得存款方小储户和借款方公司都遭受巨大的损失。因此金融监管当局必须对金融机构进行适当监管，以保证金融体系的安全，保障投资者和消费者权益。
随着互联网和计算机技术的迅猛发展，金融中介可以应用信息技术更快收集到更多的数据，并能更有效地处理这些数据，从而更高效地减低信息不对称性，监督成本和交易成本，从而使资金被更有效地配置到具有生产力的部门，促进经济发展。而金融科技的本质正是应用信息技术提高金融服务的效率，因此金融与科技的结合理应是一个“完美联姻”。2021年3月2日，人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清国务院新闻发布会上指出，2020年中国的银行机构和保险机构信息科技资金总投入分别为2078亿元和351亿元，同比增长20%和27%。五家大型国有商业银行均成立了专门的金融科技公司，金融服务的可获得性和便捷性明显增强。
金融与科技的结合本是大势所趋，但如果金融科技没有受到恰当有效的监管，那么就有可能打开充满了道德危机和利益冲突的“潘多拉魔盒”。平台经济特有的网络效应很容易使得“赢者通吃”，从而对数据和信息形成垄断。当垄断数据和信息的金融科技公司进而通过金融中介功能进行牟利时，这就具有了无限多恶意使用的可能。
因此，当科技被赋予金融中介属性时，就不能任由其无限发展了，而必须给金融中介的每一项服务加上边界。这仍旧是因为金融中介的本质，即信用服务所固有的信息不对称的问题。
蚂蚁：金融机构还是科技公司？
蚂蚁集团的发展路径是中国金融科技公司的一条典型路径。从2004年的支付宝单纯支付业务，到2020年的蚂蚁金服，包括货币基金理财产品（余额宝）、个人消费和小微企业贷款（花呗和借呗）、保险产品（相互宝）、个人征信（芝麻信用分）等，本应互相隔离的各类金融中介服务被不知不觉地纳入蚂蚁的业务范畴。
根据蚂蚁集团IPO招股说明书中的财报披露信息可以得知，截止2020年第二季度，其在中国的电子支付金额达到118万亿元，个人消费贷款（花呗）和小微企业贷款（借呗）的余额分别达到1.7万亿元和0.4万亿元，财富管理资产则达到4.1万亿元
2020年1月到6月蚂蚁集团收入主要来自数字支付与商家服务（35.86%）和数字金融科技平台（63.39%），而数字金融科技平台主要包括个人消费贷款和小微贷款、理财和保险业务，分别贡献了总营业收入的39.41%、15.56%和8.42%。科技公司应有的创新业务只贡献了营业收入的0.75%。无论从主营业务、收入贡献还是招股书中所称蚂蚁面临的潜在风险主要为金融风险来看，蚂蚁都是一个提供金融中介服务的金融机构。
蚂蚁为什么要在准备上市前6个月，抛弃响当当的“蚂蚁金服”名头，改头换面为“蚂蚁科技集团股份有限公司”呢？如果对比金融机构9.33的平均市盈率（公司市场价值与盈利比）和科技公司38.51的平均市盈率，以及蚂蚁每股68.8元的拟IPO价格对应的高达58倍的市盈率，答案似乎呼之欲出。但这并不是蚂蚁对其金融属性讳莫如深的全部原因，更重要的原因其实是金融机构必然要受到的金融监管。
科技之名，混业之实
蚂蚁的支付业务收入的占比在逐年减少，小微贷款、理财产品和保险产品的收入份额则在逐渐增大。2019 年度，微贷收入同比增长达到惊人的86.81%，在2020 年1月到6 月疫情期间，微贷收入同比增长也达到59.48%。
小微贷款一向是银行比较头痛的业务，因其风险高、不确定性大、利润薄。蚂蚁集团却能在险中求胜，使小微贷款成为其收入的主要来源，秘诀在哪里呢？
首先，与银行个人消费贷款不同的是，蚂蚁利用支付平台把“花呗”变成了一种“支付选项”而不是贷款，用红包/折扣等为饵，诱惑消费者使用“花呗”付款，而这实际是一种类似信用卡的借款的行为。虽然花呗的利率也的确和信用卡类似，但是花呗并没有像银行开展信用卡业务那样，让每一个开卡人明白信用卡是一种借贷行为，更没有像银行那样根据消费者的可支配收入水平来放贷，而是根据消费者的消费水平来放贷，并且通过各种诱惑让消费者提高消费。“花呗”这种“诱捕性贷款”对整个金融系统的破坏性，其实我们早就在2008年美国次贷危机中见识了。如果蚂蚁是金融机构，在相关的信用风险管理监管条例下，花呗和借呗不可能嵌入支付宝，必须与支付服务隔离，而且必须严格按照信用风险评估和管理模式进行管理，贷款能否发放，贷款额度的大小，利率水平和期限的确定都必须依据借款人的还款能力和信用等级，而不是借款人的消费能力。
其次，根据蚂蚁的招股书，蚂蚁拟与其他投资者签署协议，共同设立重庆蚂蚁消费金融有限公司（以下简称“蚂蚁消金”），注册资本金额为80亿元，也就是说，蚂蚁用80亿元的资本金放出了1.7万亿元的消费贷款，杠杆率超过200倍！
蚂蚁从2016年开始花呗和借呗业务后， 通过ABS、助贷和联合贷一步步加杠杆，从而提高资本收益率。蚂蚁通过快速多轮ABS，在2017年总共放出了2689亿元贷款，杠杆率超过70倍。2017年12月1日，央行牵头与银监会联合下发的《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》限定了小贷公司杠杆率，蚂蚁金服向重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司及重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司增资，将资本由38亿元提高到120亿元。
2018年开始，蚂蚁通过联合贷款和助贷与城市商业银行、农村商业银行合作放贷。在联合贷中，是银行提供90%以上的资金，蚂蚁利用其信息优势提供信用评级，放贷、催收等服务，而蚂蚁往往要求50% 以上的收益。换句话说，蚂蚁拿着银行的钱去投资，只享受收益却不承担风险。
这里存在着经济学典型的“道德危机”问题，当决策人不用承担其行为的后果时，他必然会进行风险大收益高的投资，进而增加整个金融系统的风险。当蚂蚁不承担风险后果时，自然会不顾风险地利用“诱捕性”借贷等手段扩大规模。
蚂蚁集团的确利用科技手段服务于小微企业。但是蚂蚁在2020年上半年2.1万亿元贷款余额中，小微企业贷款余额仅为4千亿元，占比19%，其他均为个人消费贷款。同一时期，银行系统对小微企业放贷金额超过13万亿人民币。可见蚂蚁对小微企业的普惠金融与我国的银行系统对于小微企业的扶持并不在一个量级。
蚂蚁是否真的利用金融科技提高了信用风险管理水平？我们通过对比各大银行信用卡和蚂蚁消费贷款逾期30天的违约率发现，从2019年的第四季度到2020年第二季度，蚂蚁促成发放的消费贷款30天逾期率从2.72%上升到2.99%，而同期六大国有商业银行中，建行的信用卡不良率最低，控制在1.2%以下；交行的不良率最高，但也明显低于蚂蚁消费贷款的不良率。同时，需要注意的是，六大行中信贷质量控制最好的建行的信用卡余额最高（0.77万亿），而蚂蚁花呗的不良率高于六大行的同时，余额却高达1.7万亿，是建行信用卡余额的两倍多。如果按照相同的风险管理原则，蚂蚁不可能像这样发放大量质量并不高的消费贷款。
综上所述，蚂蚁集团在上市之前是一个不折不扣的金融机构，但却以“科技公司”之名，行“混业金融经营”之实，进行监管套利。利用支付平台形成的数据垄断，以垄断平台进行诱捕放贷，形成信贷资产池；以垄断数据将信贷资产池包装为标准化产品；再以各种金融手段将信贷资产的风险转嫁出去。把风险大的花呗贷款包装为标准化资产包，并通过ABS等证券化手段推荐给社会上需要长期低风险理财产品的投资者，这种“诱捕+包装+转嫁”的手法可以反复循环、不断地放大，如果没有及时适度的监管，势必对整个金融系统乃至国民经济体系造成不可估量伤害。
金融有界，监督有度
以阿里巴巴为代表的电商平台和以蚂蚁为代表的支付平台，拥有大量的交易数据，以及高效采集处理数据技术，对经济的贡献是巨大的。淘宝、京东、微店等交易平台正是充分利用互联网科技，降低了买卖双方的商品交易成本，并且可以以无限小的边际成本服务无限的客户，从这个角度来看，电商平台科技和支付平台科技的价值的确是“无限”的。但是，当支付宝发展出“余额宝”、“花呗”、“借呗”、“相互宝”时，当科技被赋予金融中介属性时，就不能任由科技无限发展了，而必须给金融中介的每一项服务加上恰当的边界和适度的监管。
然而，金融监管也是有社会成本的，而且成本从来都不低。金融机构合法合规的逐利行为本身并没有错，而金融法规相当于给金融机构的逐利行为加上了约束。当金融监管过度时，会使得金融机构无利可图，反而会迫使其“铤而走险”，进行风险过大的投资，反噬金融体系的安全。因此，金融监管必须有度。
金融监管对“度”的把握，却是一个世界难题。弗里德曼曾说，企业唯一的社会责任是不以欺诈或欺骗的手段，参与公开和自由的竞争；政府则应使用“胡萝卜加大棒”的办法来保证企业或个体的逐利行为不会有损害其他相关人士的利益，包括企业的股东、员工和消费者。根据不同的监管目标和金融机构的经济行为选取合适的“胡萝卜和大棒”是金融监管核心问题。
合理有度的金融监管关键在于通过制定合理公平的市场规则和有效的激励机制，使得金融机构从自身利益最大化出发做出的决策符合金融监管的目标，即金融体系的安全和有序发展。
金融监管和金融机构之间的动态博弈。金融机构的逐利本质总是会在现有的约束下，寻求各种机会，进行利益最大化。如果金融监管的政策指令过于具体直接，就会给金融机构套上层层枷锁，让其不得不通过寻找政策漏洞和监管套利来获利生存。这样，不仅不能达到监管的目标，反而会逼着把金融机构动 “歪脑筋”，或让蚂蚁这样的金融科技公司试图披上科技外衣规避监管。
金融科技路在何方？
互联网和信息科技的潜力是无限的，但是当它与金融中介功能相结合时，我们必须给它加上边界和金融监管；同时，金融监管不能过度，要有考虑到金融机构经济行为动机的前瞻性和科学性。
金融科技的监管核心在于禁止数据平台和金融中介之间的利益捆绑，因此蚂蚁必须隔断支付宝平台与花呗、借呗贷款，停止利用垄断平台进行客户绑架和强制推销的行为；按照“同样业务，同样功能，同样监管”的原则，对所有从事金融中介的金融科技公司进行监管。
金融科技企业只要从事金融中介服务，就是金融机构，在金融监管的框架下，运用信息科技提高金融中介服务的效率和风险管理水平，这是金融科技企业唯一合理的发展路径。
我们需要看到金融科技的不断进步是历史的必然，也需要看清金融内在的风险所在。只要金融有界，监督有度，就能在充分发挥科技无限潜能的同时，保证金融系统的安全和健康，保障投资者和企业的权益。
*本文仅代表作者个人观点，编辑：潘琦。
参考文献：
[1] 2021/05/18： Ant‘s road to redemption： How the fintech giant can save itself， SupChina， Nan Li， John D． Van Fleet；
[2] 2020/11/18： 蚂蚁上市暂停：科技无限，金融有界，监管有度， 李楠，陈开宇，FT中文网；
[3] 2020/11/23：蚂蚁暂缓上市后余波未平，李楠：应隔断数据与金融中介业务的关联， 时代周报．
责任编辑：潘翘楚
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