来源：雨珊会客厅
主持人：大家好，这里是《雨珊会客厅》，我是主持人吴雨珊！6月7日，美元兑人民币价格为6.4，仅一年时间就升值了10%，引发监管部门和市场的高度关注。上周人民银行宣布，自6月15日起，将金融机构外汇存款的准备金率从5%提高到7%，显然是要抑制投机资金的大量流入。那么，人民币此轮升值的原因是什么？会对宏观经济、楼市、股市和老百姓的生活产生哪些影响？今天，《雨珊会客厅》邀请到中国金融四十人论坛青年论坛成员、中银证券总裁助理兼首席经济学家徐高，一起聊聊人民币升值如何影响市场和老百姓的“钱袋子”。
两大因素助推人民币升值
主持人：徐总，您好！您怎么看待近期人民币大幅升值？它是什么原因导致的？
徐高：人民币升值始于去年3月，美元指数创了高位之后明显的回落，在美元走弱的过程中，人民币对美元就有比较明显的升值。人民币对美元的升值从去年开始到现在，主要有两方面因素在起作用。
一方面，美元走弱，人民币对美元升值的走势就出来了。另一方面，中国在疫情之后生产能力比较快的恢复了，使得产品大量向海外输出，出口很好，贸易顺差比较大。贸易顺差从海外用商品换回了大量的外汇到国内结汇，自然会带来人民币升值压力。所以一方面是美元走弱，另一方面是贸易出口形势向好，两方面因素共同支撑人民币对美元走强。
主持人：在当前的内外部形势之下，您认为这对宏观经济是利大于弊还是弊大于利？
徐高：人民币对美元的升值是经济形势变化的自然结果，其他国家产能在疫情的蔓延过程中，实际上受到一定的抑制，产能利用率相对来说低于疫情之前。中国因为疫情控制比较好，所以中国经济在全球处在一个相对有利的位置上。我们的产品大量的供给了全球各国的需求。
在这种格局中，中国在全球出口市场上的份额，在疫情爆发后实际上是有明显提升的。份额提升自然就要反映到中国经济的向好，以及人民币的走强上面去。从这个角度来讲，人民币更多的是中国经济在疫情之后整体向好的一个反映。
另一方面，如果人民币升值如果太快、太大，反过来会对出口形成一定的负面影响。但到目前来看，人民币升值应该说还算温和的，对于国内出口企业负面影响还是比较小的。所以整体来看，对国内经济负面影响相对来说不大。
人民币升值对出口企业影响微小
主持人：您提到了对进出口企业的影响。对于进口企业来说当然是利好的，对出口企业来说，大家都认为它的利润本身就很有限，这样可能会造成利润被严重的挤压。您觉得对出口企业的影响到底有多大？它会不会传导到就业层面？
徐高：一直是有这种说法。人民币升值，我国出口企业用同样的美元换汇人民币相对就少一些，确实会侵蚀出口企业利润。但是要看到，人民币升值其实是中国经济出口向好的一个结果。在人民币升值的过程，国内出口企业利润是相当好的。如果看工业企业利润，看制造业的话，利润绝对水平创历史新高。而且上升速度是过去10年都没有看到过的，所以现在整个制造业的利润情况非常好，出口企业利润情况也是非常好的。
在这种情况下，人民币的温和升值对于国内出口企业利润的侵蚀作用，实际上是非常微小的，不会影响出口企业大的局面。
主持人：所以也不会严重影响到就业问题。
徐高：我觉得对就业的影响是可以忽略掉的，非常小。
本轮大宗商品上涨会严重侵蚀上下游企业利润吗
主持人：近期国内大宗商品价格上升较快，有些人认为上游价格会对下游企业的利润形成负面的侵蚀，从而加剧通胀的压力。您怎么看这个问题？
徐高：上游大宗商品价格确实近期上涨得比较多，它对国内经济、对下游企业利润的影响，可以分几方面来谈。
第一，这次的大宗商品价格上涨和2016、2017年到底有什么区别？2016、2017年也有过一波大宗商品价格上涨，但涨幅比这次少了不少。那次上涨主要原因在于供给端的产出收缩。当时国家提出供给侧改革，供给侧改革有五大任务——三去一降一补。“三去”里面有去产能，当时对产能带来了削减。借着去产能，上游的一些原材料生产的企业也形成了价格同盟，通过协同的限产来推高了价格。下游需求并不是那么好，人为的推高上游价格就很明显的侵蚀了中下游企业的利润。所以那个时候中小企业的反应是比较强烈的，后来国家也对政策做了一些调整，来平衡中下游和上游相互的利益关系。
这次大宗商品的价格上涨更多的是需求面带动，而且是终端需求带动。欧美国家疫情之后宏观政策放得比较松，它创造了大量的需求。这种需求反映到中国的出口上面，带动中国企业大量出口，生产大量的改善，然后再反映到上游对下游原材料需求上，带动上游原材料价格的上涨。它是需求带动价格上涨，下游因为他是先看到自己的产出明显上升。
所以这个时候上游价格上涨对中下游的利润侵蚀效应就没有那么明显。虽然下游价格上涨还是不如上游价格，但是你会发现下游的产量增长很多，所以整个利润的体量就增加得非常快。
现在制造企业利润是非常好的。从制造企业规模以上工业企业来看的话，下游制造业企业的利润是上游采掘业利润的10倍都不止，不在一个量级上。下游利润很好，上游价格上涨对中下游企业利润的影响相对来说没那么大。所以这是这次大宗商品价格上涨和2016、2017年的差别。
还有一个现象可能要关注到，大概在今年的3、4月，我们从宏观数据上观察到，国内可能有过一波行政性的限产。在3、4月的各项经济数据里面，生产活动是小幅的走弱，尤其是上游采掘业。上游采掘业的工业增加值在3、4月是有比较明显的回落的。
同时上游产品价格的大幅度上涨，显然不是市场行为。因为上游价格涨得这么好，采掘业应该是要进一步增大产出，获取更高利润才对。但是它其实是在减少供给，所以背后可能是国内限产政策导致的结果。
它一限产，价格就涨得更多，尤其是最近两个月，像黑色稀土、螺纹钢创新高。这种情况很快被政府观察到，政策有相应的调整。最近国务院也是要求要保障产品的供给，使得国内黑色稀土快速上涨的势头得到了遏制。
所以有了2016、2017年的经验教训，政府肯定会考虑到不能让上游的价格过快上涨，上游的供给相对不足，来导致下游企业承担更高的成本，这个是政策会想要避免的。这次大宗商品价格确实涨得比较多，但对于国内经济的负面影响，以及对下游企业利润的影响还是比较微弱的。
主持人：短期来看您的判断没有问题，但是如果长期的大宗商品价格一直居高不下，会不会逐渐对下游的产能形成一定的抑制作用？
徐高：如果下游需求不好，上游价格一直处在高位，成本非常高，肯定会对下游企业形成抑制，因为下游不挣钱了。不挣钱下游企业可能就停工了，甚至会出现工人解雇的情况。但是从现在来看应该不至于。
这轮全球经济整体景气上行，以及这次大宗商品价格的上涨，主要原因还是终端需求的改善，来自于欧美国家终端需求强烈的改善。所以最后等到全球经济走到高点，欧美国家的货币政策，尤其美国货币政策转向的时候。下游需求就会开始减弱，大宗商品的价格也就到高点了。
人民币升值抵御输入性通胀效应微弱
主持人：今年国际大宗商品价格上涨的凶猛给企业带来了成本上升的压力，有观点认为人民币升值可以抵御输入性通胀，您怎么看这个问题？
徐高：这个逻辑很流行，但实际是有问题的。因为大宗商品价格波动非常大，比如我们看 CRB这种工业原材料指数，最新的数据到今年5月，价格指数比去年5月上涨差不多40%。显然人民币不可能在一年之中升值40%，人民币一年升百分之几就已经相当多了。这种情况下，靠人民币升值来抵抗大宗商品价格的上涨。从升值的幅度来看，肯定是不足以赶上大宗商品价格上涨幅度的。所以升值来抵抗输入型通胀逻辑上是讲得通的，但是数量上效应是非常微弱的。
主持人：可以说只是一定程度上减缓通胀的压力。
徐高：中国的通胀主要还是取决于国内经济运行状况和整个政策的导向。从现在的格局来看，从生产者端来看，PPI通胀确实压力是比较大的。实际上不光中国PPI通胀压力大，全球PPI都很高。
但是中国CPI今年整个消费者的通胀压力相对比较小的。比较小的原因，一方面，从上游价格向下游价格向消费者价格的传导，不是那么的顺畅。
另一方面，今年生猪的供给是在明显的改善，带动猪价持续的往下，实际上也会对CPI通胀形成很明显的抑制的作用。所以说今年国内消费者端通胀压力不是特别大。生产端可能有一些，但生产端通胀压力也不是靠人民币的温和升值能够解决问题的。
人民币升值会对楼市带来影响吗？
主持人：人民币升值带来大量的外部资金流入，是否会提高楼市投资的热度？
徐高：我觉得并不是和人民币升值直接相关。近期房地产市场的向好、销量上扬，跟现在贸易比较好的大环境是有关系的。过去一年，全球需求扩张，中国出口很好，换回大量的外汇。外汇在国内要结汇，结汇带来的就是向实体经济流动性的投放。
商业银行代客结售汇的一个顺差，过去几个月平均每月2000亿规模。2000亿的钱流到实体经济里，可能就会有一些资金流入到房地产市场里，使得地产市场整体来说高涨，这跟出口向好是有关系的。
但要说人民币直接热钱流入房地产市场，应该数量不太大的。一方面我们对跨境资本流动有比较强的管制，像沪港通、陆港通都是有严格的额度控制，而且资金流向监管上是有很好的把握的。另一方面对地产限购政策仍然是比较严的，所以外资流入房地产市场可能性不大，就算有量也不会太多。更多还是国内经济向好，企业家手里有钱了。
主持人：国内楼市的价格已经很高了，过了黄金的投机和投资的阶段。
徐高：价格都是由供给和需求共同决定的。现在国内房地产价格，尤其是一线大城市房价是比较高的，但房价高背后实际上有很强的供给和需求之间的不匹配的作用。
比如北京上海这两个一线大城市。在05年的时候，这两个城市一年要修接近3000万平方米的住宅。最近几年，这两个城市一年也就修1500万平方米。北京最近两年一年也修不到1000万平方米的房子。供给大幅度减少房价自然往上涨。
从这个角度，房价不能够说它脱离了基本面。但另一方面，政府对于房住不炒的政策是非常坚持的。过去通过加杠杆，在房地产投资上获得很高收益的局面已经一去不返，更多的房产需求来自于刚需。作为投资品来讲，房地产肯定不如前些年是那么好的投资品，但这也是让房地产市场回归本源必然的结果。
A股投资看好低估值周期股
主持人：除了楼市，外部资金也在加速进入股市。上周A股上证指数已经越过3600点，本周又稍有些回调。您怎样看待后期股指的涨跌？看好哪些投资板块？
徐高：从全球经济格局来看，随着疫苗的接种，全球各个国家逐步从疫情对经济活动干扰的状态退出来，经济相应的要复苏。而在复苏的过程中因为总需求很旺，需求扩张带来的是通胀的上升。通胀的上升，或迟或早会引发全球货币政策从现在极度宽松的状态向偏紧的方向去回收。
所以经济在向好，通胀在上行，货币政策从宽松状态要正常化。在这样格局下，从大类资产配置来讲，应该是权益资产会好于债券。在这种背景下，我们看好股票市场，看好中国的A股市场。从全球市场对比来看估值，A股在全球处在估值倒数第一第二的状态。所以它其实是一个估值洼地，全球资金有很强的配置A股的动力。从这样的格局来看，A股的前景仍然还是乐观的，但是A股的风格今年已经发生重大变化。
我认为A股还是在低估值的周期，逻辑非常简单。去年一直到前年，经济相对来说是比较弱的。前期是因为去杠杆，后来是因为疫情。经济比较弱，相对来说货币政策会比较宽松一些，流动性比较多。
前两年选股票，第一要找企业盈利与经济周期相关性没那么强的。因为经济比较差，寻求盈利增长的稳定性。另一方面要去找对流动性宽松比较敏感的，可以因为流动性宽松而估值上升比较多。所以小盘的成长股是大家愿意追捧的方向。过去两年资金大量抱团的核心资产，实际上也是风口浪尖上。
但今年因为经济在向好，货币政策整体是要正常化的，今年选股就要去选盈利与经济周期相关性强的股票，来寻求盈利在经济周期向上的弹性。另一方面因为整个流动性不像过去那么宽松，要去找对流动性宽松程度减弱不那么敏感的股票。
这样从逻辑推下来，要找的就是低估值的周期股。因为估值低，所以对流动性的减弱不敏感，在经济周期向上的时候，盈利向上的弹性会很强。
主持人：近期我们看到有一些抱团股回调的幅度比较大，您觉得这一波行情是什么原因造成的？它还会持续吗？
徐高：今年A股市场风格相对去年前年来讲，是有比较大的切换的。风格切换不是一蹴而就，不是每个月都是低估值周期股涨得很好，中间会来回的反复的。所以有些时候抱团股涨的比较多，有时候有回调，有时候反弹。在这个过程中，一个关键的因素决定抱团股的走势，就是流动性。抱团股对流动性是很敏感的，流动性如果相对宽裕一些，抱团股可能就有比较好的反弹机会。
观察债券市场会发现，债券最近两个月涨得还可以，收益率有比较明显的下探。收益率下降的核心原因，是银行间市场资金面比较宽松。最近两个月资金面的宽松程度，实际上超过了现在市场预期，在宽松资金的推动下抱团股有所回暖。但是银行间市场资金面的宽松不会一直持续下去。今年整体来看，是经济向好，通胀上行，所以货币政策整体的方向是正常的。而且现在银行间市场，比如隔夜利率，这种短期利率实际上现在处在一个比较低的水平，处在区间震荡下部的位置，再进一步往下的可能性比较低，但是反回升的可能性比较高。
所以这种短期流动性宽松，带来的比如前期抱团股的回暖，恐怕是难以持续的。等到流动性发生变化，我认为大概率会发生变化。最后可能更加稳妥的还是沿着经济复苏的一个大的主线，去找那些在经济复苏的过程中，盈利有比较强向上弹性的这些周期股，可能是一个比较好的投资的方向。
银行、化工、新能源板块股票更具投资价值
主持人：可以具体说说是哪些板块吗？
徐高：首先我觉得银行肯定是不错的。银行本身是周期股，今年整体利润利率上行的过程中，我认为银行的利差是要拉大的，利差拉大当然对银行利润的改善是有利的。另一方面，去年银行之所以估值被打得很低，很大程度上是因为大家对银行的资产质量有很大的忧虑。尤其一些银行在去年因为疫情爆发，很多银行贷款展期了，使得大家对银行坏账率指标觉得看不太清，相对来说对银行会谨慎一些。但今年来看，利差拉大银行利润肯定是改善的，另外经济整体向好，实体经济企业的经营状况是比去年好的。大家最后会发现，其实银行的资产质量不像之前想的那么差。在这样格局下，银行的估值会上升，盈利又上升，我觉得对银行股价来讲，当然就是一个向上的双击，这是我们看好的一个方向。除了银行之外，整个大金融板块都是周期类的，这种股票整体来说是可以乐观看待的。
还有强周期的行业，比如说有色。有色它和全球贸易是息息相关的。大宗商品大概分为有色和黑色两类，黑色相对来说和国内的需求更相关，就国内铁公基（铁路、公路、基建）需求更相关，有色更多和全球贸易更相关。今年因为全球贸易很好，所以有色的价格涨的是不错的。
黑色主要是因为国内一方面房地产在调控，另一方面对地方政府融资平台债务的风险清理进行还在进一步推进，所以这个时候国内铁公基方面需求倒未必是很强，所以黑色相对来说可能会弱一些。这个时候从上游强周期的行业来看，有色行业、有色相关的股票应该是不错的，可以考虑的方向。
再往下就是一些中游的周期，比如化工。在过去这几年，因为去产能的推进，很多化工行业产能都已经收得很紧了，所以这个需求的扩张，因为产能不可能跟随需求很快的扩张，所以需求扩张更多就表现为化工产品价格上升上面。对化工企业利润来讲就非常好，化工也是不错的。
还有一些周期和成长能够结合起来的，比如现在大家看好的新能源。本身它属于电力系统，电力系统现在有碳中和碳达峰这些，带来的是巨大的投资空间。从长期来看是一个有很大成长空间的行业。从短期来看，经济向好对能源的需求也是比较强的。还有新能源汽车，汽车在经济向好时销量是上升的，现在新能源汽车发展是很明显的长期趋势，这样的板块我觉得也是看好。所以落到具体的板块，这些跟周期相关估值比较低的股票，我觉得应该是不错的。
怎样才能不被美国薅羊毛
主持人：很多人都担心美国通过超发货币来攫取全球的利润，而中国在向美国出口产品的同时进行货币升值，会不会被美国薅羊毛？
徐高：简单来讲美国印了一堆钞票，实际上现在钞票都不用印，就是会计系统的一个记账符号。用无成本生产的东西，从中国换取了大量真实的商品和服务，当然是在薅羊毛。它薅的不光是中国的羊毛，它薅的是全球的羊毛。
美国作为一个全球储备货币发行国，特殊地位给美国带来的过度特权。美国从全球收铸币税，这种全球货币体系格局显然是不公平的。我们其实一直想推动全球货币体系的变革，但相当长的时间里，美国通过发行货币来从全球收铸币税的格局还会延续。
但中国也并不是说只吃亏了，我们其实也得到了一些益处。美国通过货币的发行创造了需求，需求实际上带动了我们国内生产活动，带动我们的出口。我们产品出去后，换回来都是美国低成本、无成本生产的价值符号。但是通过这样的方式，国内经济可以循环起来，使得工厂有活干，工人有工作，也比需求不足，企业面临倒闭，工人面临失业的格局要好很多。
这种格局应该说既有利也有弊，但要改变格局，还是要推进国内消费转型。所以接下来应该是要通过对收入分配的调整，增加居民收入占整个经济的比重。生产的产品给国内自己老百姓用，自然就不需要再大量向美国出口了。从这个角度来说，我们要改变现在被美国薅羊毛的格局，关键还是我们国内自己经济结构要调整要转型。
炒汇不适合普通投资者
主持人：刚才您提到了居民消费和收入的问题，这次人民币升值对老百姓的生活影响大吗？对出国旅游、留学和海淘肯定是有利的，其他方面还有什么影响。
徐高：人民币更值钱了，会增加居民对海外商品和服务的需求。现在因为疫情还在全球蔓延，所以服务类的消费，比如出去旅游还不是很容易。这时候更多的要增加我们对海外商品的进口，但是由于人民币升值所带来的财富效应从数量上来说并不是那么大，对整体中国经济来讲，包括居民消费财富来讲，影响不是那么大，但肯定是正面的。
主持人：有一些投资专家提醒居民可以趁着现在人民币升值期间储备一点美元，您觉得有意义吗？
徐高：这相当于在外汇交易里面择时的选择。实际汇率的变化，尤其这些年人民币汇率双向波动越来越明显了。双向波动过程中，汇率它对一般人来讲非常难以预测。因为外汇市场交易量非常大，外汇市场是现在全球最大交易量的金融市场。在市场里面有大量的跟基本面无关的一种投机的交易，使得汇率的变化非常的频繁，而且很难琢磨。
对于普通的老百姓来讲，不推荐普通老百姓因为人民币现在升值了，就去赌人民币会贬值，去做人民币和美元之间偏投机性的交易，其实风险还是挺大的。但如果你觉得自己是需要，比如有留学的需求，需要用美元，现在换美元应该是个不错的时机。
人民币汇率或将波动中温和升值
主持人：您认为未来人民币汇率的走势如何呢？会持续的升值吗？
徐高：这一轮全球经济景气上行的过程中逻辑非常清晰。发达经济体用它的宽松政策来创造需求，中国提供生产，原料国提供大宗商品原料供应。在这过程中，中国的出口会一直很好，所以在这一轮经济上行的过程中，我们出口会一直强劲，常强劲的出口会一直换来大量的外汇。在这个过程中，人民币其实一直都有这种升值的动力。
主持人：内生的动力。
徐高：除这之外，还有一个因素就是美元本身。很多人现在对美元相对悲观，但我个人并不对美元特别悲观。美元强弱主要取决于美元对欧元的汇率，美国和欧洲经济之间的相对的强弱。从现在格局来看，在疫苗逐步接种，疫情逐步退出的过程中，美国经济的情况其实是好于欧洲的，欧洲的货币政策现在也开始相当的宽松。所以，我认为美元其实不具有大幅下跌的空间，美元现在基本上处于一个底部的位置。美元处在底部位置，人民币对美元的升值来自于美元贬值的动能就会减弱。所以人民币对美元的汇率我的看法是在波动中温和升值。
责任编辑：陈嘉辉
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