高善文：中国信用债市场的蝴蝶_新浪财经

　　来源：北大国发院

　　题记：2020年12月20日，北大国发院主办第五届国家发展论坛。本届论坛以“双循环：国家发展新格局”为主题，邀请林毅夫等诸多学者和嘉宾从国家发展的不同角度带来深度分享和公共讨论。本文根据安信证券首席经济学家高善文的演讲整理。

　　中国信用债市场2020年最后几个月发生了有趣的变化，长期来看对中国经济有深远影响。简单而言，河南的一只蝴蝶扇动了一下翅膀，甘肃、青海的企业捂着胸口倒在地上。

　　既然是信用债市场，就要与信用风险打交道，而信用风险的发生、违约事件的出现，本来就应该是信用债市场的组成部分。河南这次债券违约的规模尽管并不大，但市场非常意外，因而对整个信用债市场产生了广泛的冲击，现在压力已经扩散到许多资质欠佳的城投债主体。

　　刚性兑付扭曲债市

　　最近几年，市场参与者一方面认为中国的宏观杠杆率太高，上升速度太快，同时也抱怨融资难、融资贵。表面来看，这两件事情存在明显的矛盾。

　　宏观杠杆率简单来讲，就是金融体系向实体经济提供的债务融资；杠杆率很高并且上升很快，表明债务融资的规模特别大、并且债务融资的增速也相当高。既然金融体系向实体经济提供的债务融资规模又大、增长又快，为什么最终的结果却导致了融资难、融资贵呢？

　　从这个逻辑继续推演，如果把杠杆率降下来，融资难、融资贵的情况将会更加严重。但现在我们确实要把杠杆率降下来，同时还要解决融资难、融资贵的问题。表面来看，这两件事似乎难以兼得，进而就出现了上文讲的现象：河南的蝴蝶扇动翅膀，导致西北的企业倒在地上。

　　对于这种现象有不同角度的解读。在我看来，这一现象背后的根本性原因是，在过去十几年里，信用债市场隐性的刚性兑付越来越严重，其规模和产生的影响越来越大。

　　许多信用债市场的投资者已经形成根深蒂固的信念，坚信城投平台、央企、国企能一直保持“金身不破”，政府一定会兜底。并且投资者也越来越倾向于相信，一个企业只要有足够大的规模，哪怕是民营企业，也会“金身不破”，一旦遇到问题，政府也一定会救助。

　　投资者有这样的信念，不完全是无中生有。从过去信用债市场违约事件的处理结果来看，我们很容易找到投资者对政府兜底的信念日益坚定的原因。

　　观察中国的融资结构，一方面公共部门和国有企业在融资中占比越来越大，另一方面投资者对政府兜底的信念越来越坚定。如此一来，信用债市场的定价越来越扭曲。造成的后果集中表现为两个方面：同一行业、同样资质的国有企业和民营企业，民营企业的融资成本比国有企业显著要高；另外，近些年所有制溢价的利差随着时间波动上升。

　　信用债市场规模比股权市场大得多，如此规模庞大的信用债市场对风险的定价如此扭曲，毫无疑问对资源配置的效率和经济增长的质量都产生了负面影响。

　　政府有形之手正从债市撤出

　　2020年信用债市场出现波折，对许多投资者来说，也许是一个重要的分水岭和转折点。因为扇动翅膀的这只蝴蝶是国有企业，这一情形打破了投资者对刚性兑付的信仰。

　　此次永煤出现违约的债务规模很小，企业的现金流没有明显压力，市场参与者普遍认为这家企业有能力偿付债务。但最终违约还是发生了，这让投资者的国企刚性兑付的信仰开始动摇。

　　不仅如此，这一事件对所有依靠刚兑信仰支撑的定价体系都会产生巨大的震动，市场立刻开始重新定价。

　　国企、央企的违约在历史上非常少见，但在2020年开始明显增加。这一年疫情对经济冲击很大，总体上货币信贷环境比较宽松，信用债市场的利率较低，资金的可得性较好。在这种情况下，为什么还会出现这么多的央企和地方国企违约？如果这些违约发生在2018年去杠杆的时候比较好理解，现在出现这种违约，如何解释？

　　我倾向于认为主要是政府的兜底意愿出现了变化：一方面是地方政府兜底的能力无疑在下降；另一方面，在深化国有企业改革、清理地方政府融资平台、严控地方违规举债的大背景下，政府兜底的意愿也在下降。

　　尽管这导致信用债市场短期内的调整压力加大，但就价格信号来看，民营企业和国有企业在资质相同的条件下，信用利差在收窄，信用债市场上的所有制歧视在缓解，一个更加公平的债市环境在逐步形成，这将带来更有效率的资源配置、更高质量的经济发展。

　　有人担心，再过一两年或者在不远的将来，会不会因为这一过程太过痛苦，政府又重新给市场兜底呢？这当然要继续观察，尽管我认为可能性似乎不大。

　　简单地概括，对地方政府财政纪律的加强，以及改革的进一步深化约束了地方政府干预和扭曲经济的意愿和能力，打破了信用债市场的刚兑信仰，正在逐步促成一个更加公平、更有效率的信用市场价格发现机制的形成。

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