管涛：汇改仍在路上

　　汇改仍在路上

　　口述 管涛 整理 记者苏慧婷

　　汇率是宏观经济中非常重要的经济变量。改革以来，中国的汇率制度经历了数次重大改革，这些改革并非都是完美的，所幸中国经济每一次都能有惊无险地渡过难关。而每一次改革中的缺憾，也都能成为下一次改革时可以借鉴的经验。

　　管涛中国金融四十人论坛高级研究员，曾就职于国家外汇管理局，并于2009~2015年担任国家外汇管理局国际收支司司长，参与了1994年以来我国外汇体制改革的重大方案设计，长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流动等问题的研究。

　　改革四十年来，汇率经历了从固定到有管理浮动的改革进程。我早年就职于国家外汇管理局，恰逢改革进程，也参与和见证了历次汇改。经过众多探索与波折，不难看出，汇率市场化形成机制始终是改革坚持的方向。推进汇率市场化，人民币才有了现在的强势地位。当前汇率双向波动、市场预期分化的时候，汇率才能够发挥自动稳定器的作用。

　　1994：由弱转强的分水岭

　　1994年汇改之前，我国汇率体系采用计划分配和市场调节相结合，实行官方汇率和调剂市场汇率并存的双重汇率制度。

　　当时外汇形势比较紧张，从1992年下半年开始，经济过热、贸易逆差，人民币贬值压力较大。1993年2月份，人民银行外汇管理局在外汇调剂市场进行限价，结果导致场外交易剧增。

　　7月份开始治理整顿，施行从紧的财政汇率政策，抑制经济过热。当月，人民银行一改以往采用行政手段限制价格的做法，首次以抛售外汇储备的方式稳定汇率，成功把调剂市场汇率稳定在了8.7左右的水平。

　　在这样的背景下，1994年我国推行了汇率管理体制改革，主要措施是取消官方汇率，向调剂市场汇率并轨，开始施行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，并且取消了外汇留成和上缴制度，实行银行结售汇制。企业和老百姓的外汇买卖都在银行柜台办理，银行在银行间市场办理，也就是到现在的中国外汇交易中心进行的外汇买卖交易，共同构成汇率形成的市场。

　　当时中央政府给人民银行、外管局提出的目标是，一要稳定汇率，二要增加外汇储备。市场担心在强烈的贬值预期下难以稳定在8.7，结果一年过后我们确实做到了，汇率不但稳住还从8.7升到8.49，而且外汇储备翻了一番有余，从1993年的212亿美元增加到516亿美元。很多囤积外汇等待人民币贬值的人，到现在都没有解套。

　　回想起来，首次汇改的成功，应该有以下几点原因。

　　第一，大环境有利。从1993年下半年开始，国家推行从紧的财政货币政策，从源头抑制了过热的外汇需求，1994年我国的贸易逆差就转变为顺差，为解决人民币汇率问题奠定了基础。

　　第二，实施的是一揽子改革。当时不单开展外汇改革，还有金融改革、财税改革，跟外汇关系比较密切的是出口退税新政。并轨前官方汇率是5.8，外汇调剂市场汇率8.7，很多人说1994年汇改最大的成绩就是人民币一次性贬值超33%，但实际上是不准确的。因为并轨之前，用外汇调剂市场汇率进行交易的外汇收支活动已经占到了总量的80%，用官方汇率的只有20%，因此改革后人民币汇率相当于只贬值了6.7%。从1994年全面实行基于增值税的出口退税制度，平均10多个百分点的退税率对出口产生了积极的刺激作 用。

　　第三，取消外汇留成与上缴制度，集中外汇供给，以保证外汇需求，可谓有退有进。1994年之前人民币基本上是不可兑换的货币，但之后宣布经常项目有条件可兑换，对中资企业外汇施行强制结汇的同时集中外汇供给，保证中资企业进口用汇以及与进口有关的运费、保费、佣金等贸易从属费用的购汇需求。为了保持外汇政策的连续性、稳定性，保护外商投资环境，对外商投资企业没有实行强制结汇，而是保留了外汇调剂中心，继续为其办理外汇买卖。

　　回顾1994年的汇改，与解放战争有相似之处，基础薄弱，几乎可以说是一穷二白，靠着“小米加步枪”，非常漂亮地打赢了这一仗。1994年也成为人民币逐渐由弱转强的分水岭。

　　2005：应对单边升值预期

　　1994年汇改以后，人民币经历了渐进升值的阶段。直到1997年7月，泰铢急剧贬值蔓延成席卷新兴市场的亚洲金融危机，人民币也面临强烈的贬值预期，资本加速流出。

　　1998年3月，上任伊始的朱镕基总理在“两会”记者招待会上代表中国政府对外宣布人民币不贬值。最终，汇率成功保持在8.28，直到2005年“7·21”汇改。

　　分析这一阶段，究竟选择固定汇率还是有管理的浮动汇率，关键在于能否把政策落实到位。能够落实到位就是成功，政策就是正确的，一旦失败就说明是错误的。政策上的对错不能简单等同于理论上的对错。

　　任何政策都是有利有弊的，任何政策也都意味着取舍。中国作为负责任的大国，为防止危机进一步蔓延，稳定亚洲和国际经济金融，我们扛起了“稳汇率”的大旗，由此也奠定了人民币新兴世界强势货币的地位，以及此后人民币国际化的基础。而坚守的代价在于，人民币不贬值，就导致一直跟随美元相对其他货币升值，影响了中国出口竞争力，造成了通货紧缩趋势，经济增长“保八”遇到了一定困难。

　　到2000年，亚洲金融危机逐渐平息，我们开始研究人民币汇改问题，讨论要不要回到真正的有管理浮动汇率。国家计划部门下发的2001年下半年经济体制改革工作计划当中，也强调了要完善人民币汇率形成机制，实现真正汇率有管理浮动。然而，2001年美国互联网泡沫破裂，“9·11”恐怖袭击事件发生，美联储降息美元由强转弱，国际金融动荡，完善人民币汇率形成机制的改革计划也被搁置了。

　　由于人民币兑美元汇率继续保持基本稳定，导致兑其他贸易伙伴货币汇率贬值，这一时期的被动贬值，被认为导致人民币汇率低估。2002年底，时任日本财务省主管国际事务的次官黑田东彦在英国《金融时报》上发表文章，指责中国通过货币操纵，向世界输出通货紧缩，此后美国议员声称要将中国纳入货币操纵名单，施压人民币汇率重估。同时，从2001年下半年起，我国重新恢复了资本大量内流，外汇储备大幅增加。因此，人民币汇率积累了较长时期的单边升值预期。

　　2005年年初，温家宝总理在“两会”记者招待会上回应关于人民币汇改问题的时候讲到，“现在我们正在进一步研究改革的方案，使汇率对于市场更富有弹性”“这项工作我们正在进行，何时出台，采取什么方案，这可能是一个出其不意的事情”。

　　果然是出其不意。当年7月21号晚上，《新闻联播》发布公告，人民币汇率形成机制改革出笼。改革的主要内容包括：一是人民币对美元汇率一次性升值2.1%，从8.2765升至8.11；二是人民币不再单一盯住美元，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度；三是人民币汇率中间价参考上日银行间市场加权平均价确定，改为参考上日收盘价确定，但维持人民币汇率日浮动区间±0.3%不变；四是大力发展外汇市场，扩大远期结售汇业务试点范围，开办人民币外汇掉期业务。

　　由于之前国际社会施压人民币汇率重估，所以那次改革特别注重宣传。改革第二天就向相关国际组织以及主要外国央行通报了改革的事项。同时中办国办联合发文，要求全社会统一到党中央和国家的部署上来。我们也到各地去宣讲，内容包括改革的“三性”，即主动、渐进、可控，以及因为改革之后汇率波动将会加大，要帮助企业逐渐树立汇率风险意识。

　　我就去过政府部门、企事业单位，还到部队里讲过。因为这个话题特别专业，所以我在部队讲课的时候，就尽量多讲故事，时刻注意台下将军的反应，如果将军会意了我就接着往下讲，没有反应就再换一个故事，讲得更通俗一点。半年下来，我总共讲了有三四十场。

　　由于改革方案设计得精密，宣传也比较到位，2005年“7·21”过后的近半年时间里改革推进得非常平稳。2006年以后接着推出了一系列措施，引入了做市商制度，丰富了市场交易产品，完善了市场交易技术，等等。

　　2015：市场化改革再破局

　　2006年以后，人民币开始小幅、渐进升值，它的好处是避免了对出口部门的冲击，但问题是形成了单边预期，刺激了资本流动，外汇储备增长越来越快。2007年经常项目顺差占到了GDP的9.9%，远高于国际合理标准4%，引发了世界范围认为中国货币操纵、要求人民币重估的舆论。

　　不久，2008年9月全球遭遇金融危机，中国政府强调“信心比黄金重要”，把人民币对美元汇率稳定在了6.8~6.84。在主要经济体因为实施货币刺激政策而陷入竞争性贬值的情况下，人民币再次在国际货币体系中担当了“定海神针”的作用。

　　危机过后，2010年6月19日人民银行宣布重启汇改，增强人民币汇率弹性。随着中国经常账户收支趋向基本平衡，2011年起经常账户顺差占GDP之比基本维持在2%左右，显示了人民币汇率水平趋于合理。

　　2015年8月11日，人民银行公告实施新一轮汇改，完善人民币汇率中间价报价，由做市商在银行间市场开盘前参考上日收盘价，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化报价形成。

　　对中国来说，完善市场化汇率形成机制一直是改革的重要目标。

　　“8·11”汇改优化了人民币兑美元中间价报价机制，但导致的直接结果是8月11日和12日，人民币汇率中间价主要依据上日收盘价连续下调，市场交易价连续跌停。这引起了关于人民币加入竞争性贬值的市场恐慌，人民币贬值预期骤然升温。尽管当局采取了包括抛售外汇储备、实施宏观审慎管理、加强跨境资本流动真实性审核等一系列维稳措施，但人民币贬值预期迟迟未能消退。

　　事实上，正如党的十八届三中全会提出的，要发挥市场在资源配置中的决定性作用，此轮汇改提高了中间价形成的市场化和基准性，是人民币汇率形成市场化改革的延续，是完善金融市场体系的内在要求。

　　从国际经验看，随着汇率弹性的增加，从低波动率到双向波动，市场各方不了解、不熟悉，过度反应、过度解读在所难免，这是汇率市场化改革必须经历的阵痛。

　　接下来，有关方面在2016年年初公布了定价公式，增加了汇率政策的透明度。此后市场认识到2016年下半年贬值是由于美元走强，导致人民币贬值，因而尽管人民币汇率一度距离破7一步之遥，但是股市稳定，没有再现股汇双杀。

　　站在今天看，可以根据现在的形势，总结过去二十余年三轮汇改当中的经验教训，要知其然知其所以然，取长补短、趋利避害。首先，任何政策都是有利有弊的，没有无痛的改革。其次，政策选择具有排他性，对于汇率而言，选择了有管理浮动汇率，就等于放弃了固定汇率带来的好处，二者不可兼得。再次，正因为政策有利有弊，市场上总会有人提出批评，所以要保持政策定力。最后，正式推出政策之前，需要预先开展情景分析和压力测试，清楚自己想要什么，清醒认识改革可能产生的结果，周密谋划、拟订预案，以最坏的打算、争取最好的结果。

　　汇率市场化改革，一方面积极配合加快构建开放型经济新体制的整体战略部署，另一方面能够增强宏观调控的独立性、自主性，更好应对内外部不确定性的挑战，保持经济和金融的稳定。在稳定基础上，中国进一步深化改革、扩大开放，不仅是中国之福，也是世界之福。

责任编辑：张译文