11月经济数据:社融增速创历史新低 信用收缩趋势难改

　　原标题：信贷高增难阻社融下行

　　11月金融数据有两个关注点：一是M1同比增速接近历史低点，二是社融增速降至个位数，创历史新低。虽然信贷仍维持较高增速，却主要靠票据融资高增长支撑；社融增速下行趋势短期难以逆转，信用扩张仍需拭目以待。

　　本刊特约作者 刘链/文

　　12月11日，央行公布11月金融数据——新增人民币贷款（包括非银贷款）1.25万亿元，比2017年同期多增1267亿元，人民币贷款余额同比增速为13.1%，与10月持平；人民币存款增加9507亿元，同比少增6148亿；新增社会融资1.52万亿元，同比少增3948亿元，社融余额同比增长9.9%，以同口径比较来看，社融增速比10月下降0.3个百分点；M2同比增长8%，增速与10月持平，比2017年同期低1.1个百分点。

　　实际上，11月8%的M2同比增速基本符合预期，但相比而言，M1同比增速环比下滑1.2个百分点，已接近有统计数据以来的历史低点。虽然M1和M2的剪刀差继续扩大，但11月M2同比增速环比持平，既是2018年下半年以来央行实施稳健中性货币政策的结果，而且，随着央行货币政策的更加灵活，流动性环境与之前相比将略为宽松，预计2019年M2同比增速将在一定程度上有所恢复。

　　除了M1接近历史新低外，11月金融数据中另一个值得关注的现象是新增人民币贷款的增速。在严监管的背景下，11月，新增社会融资同比下降，新增外币贷款、新增委托贷款、新增信托贷款、新增未贴现银行承兑汇票、新增股票融资均下降。另一方面，11月，新增人民币贷款同比增长11.6%、环比增长79.3%；中长期人民币贷款同比下降9.1%、环比增加49.0%；其中，个人中长期人民币贷款同比增长5.1%、环比增长17.7%；非金融企业中长期人民币贷款同比下降22.9%、环比增长130.6%，新增人民币贷款基本符合市场预期。

　　由于人民币贷款仍是政策支持实体经济融资的主要渠道，非金融企业中长期人民币贷款同比下降，一定程度上显示了企业对未来经济前景的信心有所下滑。截至11月末，新增对实体经济的人民币贷款占新增社会融资的比重达到81%。

　　表外融资压降趋缓

　　截至11月末，社融存量为199万亿元，同比增长9.9%，增速比10月下降0.3个百分点，社融增速已经是连续四个月下降。其中，人民币贷款是社融增长最主要的拉动力，截至11月末，人民币贷款余额为134万亿元，同比增长12.9%，增速比10月下降0.05个百分点。不过，在金融严监管的大趋势下，表外融资并不乐观，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票同比、环比均下降，截至11月末，其余额分别为12.6万亿元、7.9万亿元、3.7万亿元，同比分别下降9.6%、4.9%、15.4%，降幅呈继续扩大之势。

　　另一方面，截至11月末，债券融资为19.8万亿元，同比增长7.9%，比10月上升1.3个百分点；股票融资为7万亿元，同比增长6.6%，比10月下降1.7个百分点。ABS、贷款核销、地方政府专项债券分别为1.1万亿元、2.8万亿元、9.2万亿元，同比分别上升109.9%、54.2%、70%。

　　从上述数据分析可知，11月新增社融同比继续下滑，主要是表外融资持续压降的结果。11月份社融增加1.52万亿元，环比多增7903亿元，同比少增3948亿元；其中，人民币贷款增加1.23万亿元，同比多增872亿元，是拉动社融增长的主要因素；在表外贷款方面，新增委托贷款、新增信托贷款均呈下降趋势；其中，委托贷款、信托贷款分别减少1310亿元、467亿元，同比分别多减1590亿元、1901亿元，成为拖累社融增速的主要因素。

　　11月，债券融资为3163亿元，同比增加2243亿元；股票融资为200亿元，同比减少1124亿元；ABS大幅增加1157亿元，同比多增909亿元；地方政府债券增加7391亿元，同比多增5109亿元。由此可见，11月新增表内贷款、债券融资、股票融资及地方政府债券对社融增量的拉动作用较大。

　　截至11月末，M1余额为54万亿元，同比增长1.5%，10月的增速为2.7%，比10月下降1.2个百分点，增速连续两个月下降；M2余额为181万亿元，同比增长8%，10月为8%，两个月持平。在9月M2同比增速小幅提升后，10月增速大幅下降，11月增速维持不变，这表明2018年定向降准带来的流动性边际宽松仍未完全体现在M2增速中，政策传导效应仍需等待。

　　11月，在存款增速放缓的情况下，信贷增速仍保持13.1%的较高水平。11月，人民币存款余额为177万亿元，同比增长7.6%，比10月下降0.5个百分点；人民币贷款为135万亿元，同比增长13.1%，与10月持平。数据显示，7月至9月，人民币贷款连续三个月保持13.2%的增速，10月增速则微降至13.1%。尽管11月存款端的需求减弱，但贷款投放力度仍维持在较高的水平。

　　2018年前11个月，人民币贷款累计增加15.1万亿元，同比减少323亿元，信贷投放比2017年同期有所下降。11月，人民币贷款增加1.25万亿元，环比多增5530亿元，同比多增1300亿元；其中，11月，票据融资明显同比多增，11月增加2341亿元，同比多增1956亿元，对人民币贷款的拉动力度较大；居民长短期贷款投放均增加，其中，居民中长期贷款增加4391亿元，同比多增213亿元；居民短期贷款增加2169亿元，同比多增141亿元。

　　与票据融资和居民部门贷款相比，企业部门贷款投放力度有所放缓，企业中长期贷款增加3295亿元，同比少增980亿元；企业短期贷款减少140亿元，同比多减337亿元；非银金融机构贷款增加277亿元，同比多增446亿元。从贷款结构分析来看，虽然企业贷款增长乏力，但由于居民贷款需求强劲和票融增长较快，使得11月新增人民币贷款同比仍然多增。

　　与贷款的增长势头相比，11月，新增人民币存款同比减少，财政存款更是显著下滑。11月，新增人民币存款9507亿元，同比少增6193亿元，环比多增5972亿元。新增人民币存款主要靠新增住户存款及公司存款拉动。在新增人民币存款中，住户存款增加7406亿元，同比多增5951亿元；公司存款增加7335亿元，同比多增154亿元；财政存款减少6643亿元，同比多减6265亿元；非银金融机构存款增加3125亿元，同比少增1247亿元。

　　11月，新增人民币存款比2017年同期少增6193亿元，主要是因为机关团体存款以及财政存款的下降。11月，财政存款以及其他存款（大部分为机关团体存款）下降6643亿元、1716亿元，同比分别多降6265亿元、4786亿元。中银国际认为，财政存款的下降受减税效应以及财政支出力度加大的影响，机关团体存款的下降或受地方债发行放缓的影响。11月，居民存款新增7406亿元，同比多增5951亿元，预计由银行揽储力度加大、理财资金回流存款以及居民消费意愿走弱等多方面因素促成。11月，企业存款新增7335亿元，同比多增154亿元；在表外融资受限、信用派生减弱的背景下，非银存款新增3125亿元，同比少增1247亿元。受企业融资乏力以及信用派生趋弱的影响，11月，M2增速维持在低位，8%的增速与10月持平。

　　前11个月，新增人民币存款合计达到13.32万亿元，同比少增9938亿元，居民存款及非银金融机构存款同比多增，但企业存款同比少增2.03万亿元，财政存款同比少增8238亿元，拖累累计新增存款的增速。

　　11月，新增人民币贷款为1.25万亿元，比2017年同期多增1267亿元，基本符合市场预期；剔除非银贷款277亿元后，新增人民币贷款1.22万亿元，同比多增854亿元。居民贷款仍是银行信贷投放的主力，当月新增6560亿元，比2017年同期多增355亿元，且无论是以消费贷为主的短期贷款还是以按揭贷为主的中长期贷款均有较好的表现，两者分别新增2169亿元、4391亿元。

　　值得关注的是，11月，企业信贷新增5764亿元，其中，新增票据2341亿元，在经济走势不确定性增强的背景下，票据的持续高增长一定程度上反映了银行信贷投放的谨慎；扣除票据后的企业一般信贷新增3423亿元，同比少增1418亿元，其中，短期贷款继续负增长，中长期贷款新增3295亿元，同比少增980亿元，这主要是企业再投资需求较弱、地方政府债务监管加码及平台融资受限等多因素共同作用的结果。

　　尽管近期监管层关于银行信贷资源更多向小微企业和民营企业倾斜的表述越来越多，但实际的信用扩张仍受到当前银行较低风险偏好的制约，上述信贷倾斜政策的实施效果仍需拭目以待。考虑到季节性回落因素的影响，中银国际预计，12月新增信贷规模约为8000亿-9000亿元，2018年全年新增信贷规模约为15.9万亿-16万亿元，对应贷款余额同比增速为13.2%-13.3%。

　　实际上，11月新增社融1.52万亿元是在新的统计口径下计算的结果，还原口径后（扣除新增地方政府专项债-332亿元），新增社融为1.55万亿元，同比少增1334亿元，同比增速比10月下降0.2个百分点至9.1%。从结构上来看，11月，表外融资以及债券融资均有边际改善的趋势。在资管新规对非标监管过渡性放松的背景下，表外融资压降速度逐渐趋缓，11月，委托贷款、信托贷款、未贴现承兑汇票分别下降1310亿元、467亿元、127亿元，表外融资压降总规模为1904亿元，为2018年5月以来的最低点。

　　此外，在地方债发行放缓配置资金占用减少的情况下，11月，企业债券融资得以修复，当月新增3163亿元，同比多增2243亿元。11月，股票融资未出现明显改善，仅增长200亿元。由此推断，12月，社融增速仍将维持在低位，但下行幅度有限。

　　总体来看，11月的信贷增量基本在市场预期之内，居民信贷依然是投放主力，企业一般信贷投放依然乏力，由于经济增长的不确定性因素并未消除，社融增长的趋势不容乐观。

　　社融增速下行创新低

　　11月，M2同比增速为8%，与10月保持一致，还基本在正常的范围，但M1同比仅增长1.5%，比10月下降了1.2个百分点，这个增速也创下了2014年1月以来的新低。众所周知，M1主要由企业活期存款及一小部分M0构成，代表了经济活动中流动性最好的那部分资金。按照以往经验，最近几年，M1快速增长的时期恰好与地方政府平台和城投公司从信贷、非标大量融资的时期相重叠。由于这些企业对利润的敏感度相对较低，募集资金后会放在活期账户中，这种行为导致M1增速较快。而2018年以来，随着金融监管的渐趋严格，通过非标渠道进行融资和地方政府举债都受到了严厉的监管，而且监管效果较为显著。在M2增速保持稳定的情况下，M1增速的放缓正好说明非标等表外融资在某种程度上受到了抑制。

　　截至11月末，本外币贷款余额为140.8万亿元，同比增长12.6%；其中，人民币贷款余额为135.21万亿元，同比增长13.1%，增速并未明显放缓；外币贷款余额为8058亿美元，同比下降3.3%。11月，新增人民币贷款1.25万亿元，比10月多增5530亿元，同比增长11.61%。

　　分部门来看，与10月相比，住户贷款和非金融公司新增贷款均有较为明显的上涨，分别增长6560亿元和5764亿元，非金融公司贷款恢复至平均水平。非银金融机构贷款由负转正，增加277 亿元。尽管经济仍在下行期，但贷款需求并未大幅萎缩。

　　从时间期限来看，各期限新增居民贷款均比10月有明显的增长。11月，新增短期居民贷款为2169亿元，比10月多增262亿元；中长期贷款新增4391亿元，比10月多增661 亿元，同比增长5%。

　　分期限来看，新增企业短期贷款仍呈下降趋势，减少140亿元，自2018年4月以来一直处于缩减的趋势中；中长期企业贷款增加3295亿元，增量为2018年的最低值，比2017年同期少增加980亿元。不过，票据融资增加2341亿元，仍维持在高位，成为11月企业贷款的主要来源。

　　截至11月末，人民币存款余额为177.43万亿元，同比增长7.6%，增速仍呈下降趋势，比10月下降0.5%；外汇存款余额为7315亿美元，也处于下行趋势，比10月下降6.8%，外汇存款余额环比减少72亿美元。

　　11 月，新增人民币存款9507亿元，同比多增5951亿元。从结构上来看，新增存款主要来自居民存款和企业存款，分别新增7406亿元、7335亿元。令人欣喜的是，11月，新增存款结构有了较大的改善，一方面，财政存款和其他存款分别减少6643亿元和1716亿元；另一方面，企业存款和居民存款有了明显的提升，这可能与个税改革使得居民收入有了一定程度的提升有关。

　　11月，社融规模增加15191亿元，比2017年同期少增加3948亿元。按照不含地方政府专项债的统计口径计算，新增社融为15523亿元，同口径下比2017年同期少增1334亿元。按照不含地方政府专项债、贷款核销和存款类金融机构资产支持证券来看，11月，社融仅新增13637亿元，比2017年同期少增2491亿元。受到监管趋严、表外融资规模压降的不利影响，社融规模仍在不断的缩减。不过，尽管社融规模同比有所下降，但结构正趋于改善。

　　从社融结构来看，人民币贷款和债券融资在新增社融中所占的比例比较大，且增长趋势较为明显，分别新增12300亿元和3163亿元，外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现承兑汇票仍维持压降趋势。10月，地方政府专项债也由正转负，减少332亿元。这是2018年上半年以来，随着处置非标力度的不断加大，表外融资规模持续压缩的必然结果。而在直接融资方式中，债券融资的增长幅度较大，同比多增2243亿元；相比之下，股票融资规模仅为200亿元，同比少增1123.5亿元。

　　截至11月末，按照最新口径计算，社融存量规模同比仅增长9.9%，是有统计历史以来的最低增速；其中，同比降幅最大的是承兑汇票，同比减少15.3%；企业债券增速有所回升，同比增长7.6%；公司股票的存量增速有所放缓，同比增长6.5%。表外融资规模仍在不断压降，委托贷款同比减少9.6%，信托贷款同比减少4.9%。

　　在监管层的积极引导下，11月信贷虽然出现多增现象，但对公贷款仍较为疲弱，显示经济下行压力较大和银行风险偏好较低。截至11月末，本外币贷款余额为140.8万亿元，同比增长12.6%，增速同比下降0.7个百分点、环比下降0.2个百分点。11月，新增人民币贷款1.25万亿元，同比多增1267亿元，平安证券认为，规模多增主要源于近期监管层多政策并举强化对银行信贷投放的引导和干预，但信贷投放的结构仍未见明显改善，主要体现在以下两个方面：

　　首先，11月，新增居民贷款6560亿元，同比多增355亿元，居民短期贷款和中长期贷款同比分别多增141亿元和213亿元，表现相对平稳；其次，非金融企业贷款新增5764亿元，同比多增538亿元，其中，企业短期贷款表现依然羸弱，11月负增长140亿元，同比多减337亿元；中长期贷款新增3295亿元，同比少增980亿元；企业一般贷款缺口仍然由票据融资的多投进行补充，11月，新增票据投放2341亿元，同比多增1956亿元，增幅超过前两个月。此外，11月，非银金融机构贷款新增277亿元，与10月相比已转负为正，但同比少增1549亿元。整体来看，虽然监管层意图不断强化对信贷投放的引导，但在需求较弱的实际情况下，信贷整体结构的改善仍需时日。

　　尤其值得注意的是，11月社融增速下行至个位数。目前已至年末，虽然表外非标压缩节奏有所放缓，但债券融资明显多增，11月新增社融1.52万亿元，规模超10月的两倍，但同比仍少增3948亿元，可比口径下社融余额增速同比、环比继续下降4个百分点、0.3个百分点至9.9%，首现个位数增速。

　　从结构来看，表外非标融资压降有一定的惯性，委托贷款+信托贷款+未贴现票据总规模共减少1904亿元，同比多减3633亿元，环比少减771亿元，压缩节奏出现边际放缓；其中，信托贷款和未贴现承兑汇票仅缩降467亿元、127亿元，环比分别少减806亿元、126亿元。

　　另一方面，11月，股票融资持续低迷，企业债却有所回暖，净融资3163亿元，同比、环比分别多增2310亿元、1782亿元。从数据来看，11月对实体经济发放的人民币贷款贡献了社融的主要增量，11月新增1.23万亿元，同比、环比分别多增874亿元、5159亿元。

　　11月，人民币存款增长9507亿元，同比少增6148亿元。具体来看，与10月相比，企业和居民新增存款均由负转正，其中，企业存款增加7335亿元，与2017年同期基本保持平稳（同比仅多增154亿元）；居民存款增加7406亿元，同比多增5951亿元，是11月存款的主要增量来源。11月，存款缺口主要来自财政存款规模下降6643亿元，同比多减6265亿元，以及非银金融机构存款新增3125亿元，同比少增1247亿元，主要是年末财政加速支出托底经济的结果。

　　11月，M2增速环比企稳，M1增速接近历史最低，剪刀差继续走扩。11月，M2增速为8%，尽管与10月持平，但仍在底部徘徊，且比2017年同期低1.1个百分点；M1增速探底至1.5%，分别比10月末和2017年同期低1.2个百分点和11.2个百分点，目前已经接近历史最低水平（2014年1月的1.2%）。在M1增速进一步探底的影响下，剪刀差继续负向走阔至6.5%。

　　11月，社融增速下行创新低，且首次降至个位数，虽然贷款稳健投放、企业债券融资也有所回暖，但在表外融资萎缩延续以及地方政府专项债年末缩量的影响下，社融增速继续回落。11月，在监管不断强化引导信贷投放的情况下，贷款比2017年同期小幅多增，但疲弱的市场使得强信贷支持下的增量资金多投放到票据，对公一般贷款的新增情况仍未见好转。与此同时，M1增速下探接近历史底部也从一个侧面说明经济动能的持续回落。

　　信用收缩趋势难改

　　经济增长的不力，使得社融持续缓慢下行，从而导致“信用收缩”的趋势不改。未来信用通道疏通仍需观察倒逼政府经济改革的力度和政策落地的情况。地方债发行进一步放缓是社融继续下滑的主因。根据中泰证券的计算，新口径下社融同比增速为9.88%，比10月下降0.35个百分点；扣除地方债的社融增速为9.14%，环比10月下降0.19个百分点，地方债拖累社融增速约16 BP。

　　非标通道持续收缩，企业债大幅放量有一定的支撑，但中泰证券认为，这不会改变社融下行的趋势，主要表现在以下四个方面：第一，信贷高增长有历史季节性因素，与10月同比新增情况接近，新增量比2017年同期增长872亿元；第二，非标持续收缩，信用趋势难改。委托贷款、信托贷款、未贴现承兑汇票继续缩减，新增量比2017年同期分别减少1590亿元、1901亿元、142亿元；第三，企业债券融资大幅放量，与地方政府专项债放缓、监管层出台一系列扶持民营企业政策有关。在11月民企纾困政策（包括 CRMW、上调再贷款、再贴现额度）相继出台的背景下，11月，新增企业债比2017年同期多增 2310亿元，新增专项债、股票融资比2017年同期下降2614亿元、1124亿元，股票融资持续较弱；第四，信托贷款下降趋势放缓，与地产信托融资放松有关；地产融资政策在微调，未来需密切关注。

　　截至11月末，信贷余额同比增长13.1%，增速环比持平。结构上仍以票据为主要支撑。企业短期贷款、中长期贷款均同比少增。11月是融资旺季，在10月全面回落的基础上，新增企业贷款有所回升，结构上看主要是票据融资，同比多增1956亿元。而企业中长期贷款增长动力仍显不足，同比少增980亿元，在企业融资需求疲弱的同时，金融机构风险偏好仍然较低。而非银机构新增贷款增多，同比多增446亿元，主要是11月纾困资管计划政策作用的短期体现。短期、中长期居民贷款比2017年同期分别多增141亿元、213亿元，居民短期贷款增长幅度有所放缓，在新增总贷款规模中的占比均有所下降。

　　根据中泰证券的分析，本轮政策转向是有前提的，还是要防范系统性风险。虽然基建会持续放松，但不会形成“强刺激”，总量政策仍是“弱刺激”，房地产政策的未来目标也是托住市场。在这种背景下，央行会持续宽货币，但宽货币就是传导不到宽信用。未来的经济发展模式是以“时间换空间”，经济和信用收缩持续时间很长，速度也比较缓慢。另一方面，随着经济增长趋势越来越弱，改革随之会越来越多。只要不是强刺激，经济下滑是大趋势，政策和市场都需要接受。推出来的改革举措越来越多，目标是提升市场信心，稳住市场价格。

　　通过对不同口径下社融增速的测算，广发证券认为，社融增速仍将继续下滑，企稳或在2019年3月。11月金融数据基本在预期之内——非标继续萎缩，贷款拉动放缓，专项债转向负贡献，亮点在信用债融资上，主要得益于政府重视下债券市场风险情绪的缓解。初步估计，12月，新口径下社融余额预测增速约为9.4%，12月社融增速继续下滑的压力较大，主要有以下三个原因：

　　首先，12月是前三年非标新增季节性高点，到期萎缩将继续拖累社融；其次，前期贷款放量较多，目前新增贷款中票据融资较多，贷款结构显示银行风险偏好仍在低位，预计12 月大幅新增空间不大；最后，专项债剩余额度有限，预计12月对社融增速是负贡献；外围环境不确定、金融监管叠加经济放缓压力，金融体系风险偏好下行的惯性仍在，这将继续压制社融增速。如果没有强有力的信用刺激政策的出台，考虑到基数效应，社融增速企稳或在2019年3月。

　　11月，M1增速再创2018年以来的新低，表明企业活期存款继续下降，企业活力不足。从央行公布的10月金融机构信贷收支表数据来看，非金融企业活期存款同比增速由正转负，为-0.6%，显示企业部门资金紧张程度较大。

　　从财政存款来看，11月减少6643亿元，比2017年同期多减少6265 亿元，表明财政扩张的积极力度有所加大。但由于显性财政的透明度较高，乘数效应较低，信用收缩趋势延续。

　　当前宏观层面的主要问题是经济下行叠加信用收缩，这使得货币政策会继续维持友好状态，由于年底财政存款加速投放，银行间流动性将继续保持相对宽松的局面。随着需求的加速回落，预计到2019年，实体终端的利率也会下行。当前经济绝对杠杆水平仍在高位，高杠杆主体对信用松紧和经济增速较为敏感，2019年资产质量问题可能会成为银行的主要矛盾。

责任编辑：赵子牛