6月以来，A股加速上涨，上证综指自6月初以来涨幅一度超过20%，创业板涨幅超过38%。本周市场有所回调，但A股主要指数较6月初依然录得大幅上涨。行业方面，休闲服务、电子、非银金融、传媒、医药生物等板块涨幅居前。近期股市上涨已引起市场参与各方高度关注，微信搜索“牛市”、“A股”等关键词7月初热度大幅上升。
与此同时，市场已有观点将本轮股市上涨与14-15年大牛市相提并论，认为后续市场仍将大幅上涨。我们认为，当前市场在板块估值、杠杆使用、资金面、宏观经济、监管政策等多个维度均与14-15年牛市环境大不相同，A股重演2015年牛市到崩盘的概率较低。同时需关注伴随短期市场过热，潜在监管政策的收紧。
首先，两轮股市上涨期间板块间估值动态不同。2015年牛市行情起步于2014年年中，当时主要处于货币政策宽松周期，利率自2013年下半年以来持续下行，无风险利率走低提升了股市估值。从板块来看，初期上证50的估值率先提升（2014年11月），上涨的主要是券商、地产等蓝筹股；后期创业板估值迅速提升（2015年3月），创业板估值由3月初的67倍提升至年中的140倍。而当前上证50和创业板估值几乎同步上行，估值提升风格差异较小。
其次，从杠杆使用的角度，两轮股市上涨的杠杆使用情况不同。2015年大牛市是典型的“杠杆牛”，一方面，场内融资余额大幅飙升，融资余额/总市值的比率由2014年中的1.67%一度上升至近4%；另一方面，以恒生电子HOMS系统为代表的场外配资疯狂生长。而本轮A股上涨杠杆使用虽较前期有所上升，但远不及2015年时期的程度。融资余额绝对金额快速攀升，但融资余额/A股总市值比率总体维持在近年来平均水平附近。
再次，两轮股市上涨的宏观经济和货币资金环境不同。2015年的大牛市时值经济下行周期，货币政策持续宽松更多出于“稳增长”考量，而对于“防风险”考虑较少。14-15年股市大幅上行期间，无风险利率仍然持续下行，货币政策宽松未受影响。本轮股市上涨的宏观经济环境适逢经济受疫情冲击后的恢复期，且货币政策和监管政策对于资金脱实向虚、资金空转等现象的容忍度较低。如果股市继续大幅上行，将一定程度掣肘央行货币宽松的空间，甚至可能带来货币政策边际收紧（例如在维持OMO利率2.2%的基础上，通过窗口指导、缩量续作MLF等方式引导短端资金利率中枢上移）。
最后，本轮股市上涨和14-15年牛市面临的金融监管环境不同。14-15年正值中国影子银行快速扩张时期，叠加货币宽松，导致大量资金通过配资加杠杆的方式进入股市。而彼时监管层虽有采取措施规范配资，但对于恒生电子HOMS系统等新型技术手段配资的应对明显不足。而此次股市上涨处于后“去杠杆”时期，监管层对于规范影子银行的态度明确，对于场外配资监管也有过往经验。事实上，前期股市大涨已经引发监管对于影子银行资金和场外配资流入股市的高度警觉。7月8日证监会公布258家非法场外配资平台机构名单；7月11日银保监表态：“强化资金流向监管，规范跨市场资金往来和业务合作，严禁银行保险机构违规参与场外配资，严查乱加杠杆和投机炒作行为”。
本轮A股市场走出强劲牛市是前期中国经济基本面恢复，流动性呵护、估值修复以及乐观预期推升下的共同结果。而近期监管层及时出手，呵护来之不易的“慢牛”局面，避免重蹈“国家牛市”的覆辙。因此，目前的股市上涨重演2015年牛市到崩盘的概率较低，中期内股市可望维持涨势，同时需要密切关注如果股市出现短期内持续大涨，监管可能出台的降温措施。而从长远看，则需要继续加大股票市场改革力度，推进注册制改革，让更多的好公司能够在A股上市，从而让投资者分享经济发展的成果，夯实长期牛市的基础。
作者：京东数科研究院策略总监 孙志鹏
京东数科研究院研究员 汪导国
责任编辑：张缘成
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