银保监会首席风险官：全球超常规宽松政策边际效应正在递减_新浪财经

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　　“中国发展高层论坛2020年会”于11月11日-13日举行。中国银行保险监督管理委员会首席风险官肖远企出席并演讲。

　　肖远企表示，今年出现的全球疫情对经济社会运转和生产生活都带来了巨大的变化，对金融领域也产生了影响。

　　他认为，全球超常规宽松政策在应对疫情发挥积极作用的同时也增加了金融体系的脆弱性，边际效应正在递减，政策空间受到挤压。国际金融市场在流动性支撑下震荡回升，波动性加大，一些主要国家股指创出新高，远超实体经济复苏力度。全球负利率债券规模达17万亿美元，高收益率公司债信用风险值得警惕。三季度全球经济虽走出疫情低谷，但基础很不稳固，全球主要央行资产负债表迅速扩张，主要经济体财政支出大幅增加，巨量债务和赤字势必加剧财政失衡，掣肘货币政策。新兴市场经济体金融不稳定性上升，多数新兴市场国家低增长、高通胀、高逆差和高外债叠加疫情冲击，面临资本外流、杠杆过高等方面的压力。此外，超宽松的政策也催生债务扩张，推高宏观杠杆，加剧社会贫富两极化。

　　此外，肖远企认为，为应对疫情，各国的货币政策工具准入边界快速扩大。过去，央行货币政策的基础是设定政策利率，通过公开市场操作，调整银行体系流动性，引导银行间资金利率向政策利率靠拢。但金融危机后，一些国家普遍采用非常规货币政策，最大的特点就是央行大幅扩大了金融资产购买的力度和范围。

　　肖远企称，本此疫情后，各国货币政策措施更加凸显了上述特点。在3月初疫情全球暴发初期出现金融市场恐慌后，市场对于主要经济体处在货币政策调整的期待非常强烈。“刚开始连续下调政策利率至零、甚至负数，但效果不明显。之后出台了以购买资产为主体的救助组合，效果立竿见影。货币政策从利率转向资产负债表，与多国政策利率普遍处于零下限甚至负区间有关，更重要的原因是随着央行资产负债表的扩张和银行体系流动性高度充裕，央行难以仅通过调节银行流动性来传导政策利率，也难以从政策利率向信用资产利率传导”。

　　“因此，央行引入了一系列目标，更为广泛的工具措施，除扩大公开市场操作工具品种外还采用购买国债和直接向企业提供信贷资金获得担保等手段，央行的资产种类覆盖主权、金融部门和企业等各个领域”，肖远企表示，面对当前全球金融市场新的变化和不确定性因素仍然较多的复杂环境，打造一个具有韧性的金融体系就显得十分迫切和重要。

　　他给出三条建议，首先，必须在方向性和操作性两个层面加快货币政策、金融监管政策的国际协调，避免政策相互抵消，甚至相互伤害，以维持一个可预期的低波动的国际金融市场环境。

　　其次，肖远企表示，无接触金融可能成为不可逆转的发展趋势，将深刻改变金融服务的场景和方式，改变客户评价体系，改变风险模型，改变金融风险传递路径，增加新的金融风险种类。因此，货币政策宏观审慎、微观审慎和行为监管等政策的标准与工具都需要做出反应和调整。

　　第三，要建设有韧性的金融体系的金融结构。他认为，好的金融结构可以更有效地发挥金融体系动员资金、配置资金和降低系统性风险的功能。

　　以下为演讲实录：

　　各位嘉宾，女士们，先生们：就今天的主题，下面我讲几点意见。

　　今年出现的全球疫情对我们的经济社会运转和生产生活等方面已经带来巨大变化，而且这种影响将是长远而稳定的。在金融领域也有一些新的现象值得观察和思考。

　　第一，全球超常规宽松政策在发挥积极作用的同时增加了金融体系的脆弱性，边际效应正在递减，政策空间也受到挤压。

　　国际金融市场在流动性支撑下震荡回升，波动性加大。三季度全球经济虽走出疫情低谷，但基础很不稳固。全球主要央行资产负债表迅速扩张，主要经济体财政支出大幅增加，巨额债务和赤字势必加剧财政失衡，掣肘货币政策。

　　新兴市场经济体金融不稳定性上升。一些新兴市场国家低增长、高通胀、高逆差和高外债叠加疫情冲击，面临资本外流、货币贬值、杠杆过高的压力。此外，超宽松政策也催生债务扩张，宏观杠杆率上升较快，加剧社会贫富两极化矛盾。

　　第二，金融与实体经济共同参与宏观经济平衡。

　　动态均衡是宏观经济调控的重心，20世纪80年代以来，央行普遍以均衡利率（自然利率）作为货币政策的锚定基础。在实践中，央行根据储蓄-投资动态均衡推算自然利率，并按照实际通胀水平的偏离程度调整利率水平。但是由于通胀水平没有体现金融资产价格变化，货币供给在抬高金融资产价格时，通胀水平却依然保持温和，从而形成均衡利率过低的错觉，并通过维持宽松货币政策进一步推高资产价格。

　　这种现象表明，货币政策锚定的均衡利率有了更加复杂的影响机理，而金融资产价格应成为重要的参考因子。传统经济循环的模式可以归纳“储蓄-投资-增长-收入-消费”，金融资产只作为连接储蓄与投资的桥梁，必须通过扩大再生产的增长来达到新的平衡，但在现实中，股票、房地产等资产价格也会成为独立的增长因素，并产生“储蓄-收入-消费”的直接循环模式。金融资产价格本身就带来直接的收入变化，并因此直接影响投资和消费增减，无需借助生产也可以产生独立循环，与其他经济主体共同成为经济均衡的重要组成部分。

　　第三，货币政策工具的种类与边界快速拓展，重点转向资产负债表工具。

　　过去，央行价格型货币政策的基础是设定政策利率，主要手段是通过公开市场操作调整银行体系流动性，引导银行间资金利率向政策利率靠拢。

　　金融危机后，一些国家普遍采用非常规货币政策，最大的特点就是央行大幅扩大了金融资产购买的力度和范围，本轮疫情后的货币政策措施更加凸显了这一特点。在3月初疫情全球爆发，初期出现金融市场恐慌后，市场对于主要经济体出台货币政策调整的期待非常强烈。刚开始连续下调政策利率至0甚至负数，但效果不明显。之后出台了以购买资产为主体的救助组合，效果立竿见影。货币政策从利率转向资产负债表管理，与多国政策利率普遍触及0下限（Zero lower bound，ZLB）甚至负区间有关。

　　更重要的原因是，随着央行资产负债表的扩张和银行体系流动性高度充裕，央行难以仅通过调节银行流动性状况来传导政策利率，也难以从政策利率向信用资产利率传导。因此央行引入了一系列目标更为广泛的工具措施，除扩大公开市场操作工具品种外，还采用购买国债和直接向企业信贷提供资金或担保等，央行的资产种类覆盖主权、金融部门和企业等各领域。

　　面对当前全球金融市场新的变化和不确定性因素仍然较多的复杂环境，打造一个具有韧性的金融体系就显得十分迫切而重要。

　　首先，必须在方向性和操作性两个层面加强货币政策和监管政策的国际协调。例如，非常规的宽松货币政策是否要退出，何时退出，如何退出。又如，监管标准如何做好逆周期调节，以平衡好鼓励银行放贷促进经济恢复和防范风险维护金融体系稳定。协调是为了协同，避免政策相互抵消甚至相互伤害，以维持一个可预期的、低波动的国际金融市场。

　　其次，必须研究分析疫情对金融运行产生的长期影响。“无接触金融”可能是不可逆转的发展趋势。这将深刻改变金融服务的场景与方式，改变客户评价体系，改变风险传递路径，增加新的金融风险种类。我们的货币政策、宏观审慎、微观审慎和行为监管等政策的标准与工具都需要做出反应和调整。

　　第三，对于一个国家和地区来说，还有值得我们思考的一个问题，就是一个有韧性的金融体系需要什么样的金融结构。例如，直接融资与间接融资的关系，金融集中与分散的关系。金融结构必须与经济制度、传统文化、金融深化水平和消费者习惯等相适应。一个好的金融结构可以更有效地发挥金融体系动员资金、配置资金和降低系统性风险的功能。直接融资与间接融资不仅是比例问题，更重要的是其组成要素应具有多样性和互补性。

　　金融集中也有一个合理边界问题，太高容易形成垄断，降低资源配置效率，使风险过于集中，形成大而不能倒，弱化市场分散风险的功能。太低又容易出现风险发散，增加金融系统脆弱性，不利于集聚各类要素，产生规模经济与范围经济。

　　总之，这次全球疫情对金融的影响是全方位的，长期而深远的。目前做出肯定而准确的结论为时尚早。需要我们密切观察和分析，审慎调整与应对。

　　谢谢大家！

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