管涛：确保房地产及外汇市场平稳运行

　　意见领袖丨管涛（中银证券全球首席经济学家）

　　近年来，在国内有一个与“保汇率还是保储备”同样饱受争议且热度不减的话题，那就是“保汇率还是保房价”。那么，房价和汇率之间究竟存在怎样的联系呢？二者是否存在非此即彼的关系？本文拟从理论和实证两个方面，试图回答上述问题。

　　从房地产的双重属性看房价和汇率的关系

　　理论上，房地产具有商品和投资品双重属性。从商品属性看，房地产的“一价定律”不成立；从投资属性看，房价取决于投资者的风险偏好。

　　房地产的商品属性：“一价定律”不成立

　　购买力平价理论是经典的汇率决定理论之一。该理论以“一价定律”为基础，认为用同一货币表示同一种商品在不同地区的价格应该相等。因此，根据购买力平价理论，一国商品价格（或通胀水平）和汇率之间存在正相关关系（在直接标价法下，本国货币升值意味着一单位外国货币可换取的本国货币数额减少）。这也是主张在高房价与高汇率之间只能“二选一”的重要理论基础。

　　然而，“一价定律”成立的前提条件是商品为可贸易品，即当交易成本为零时，消费者的跨国套利行为会导致这种商品在不同国家间的价格最终趋向一致。但从房地产的商品属性来看，由于房屋具有不可移动性和消费区域性，这决定了不同地域的房价水平存在较大差异，也就是说“一价定律”对于房地产而言并不成立。

　　造成一个国家不同城市和区域之间房价差异的主要原因在于：伴随城市不断扩张，大城市和中心城区的经济发展速度往往较快，公共产品投入（如交通、教育、医疗）更多，高端产业也相对集中。这些区位条件差异导致不同区域的房价水平高低不一。

　　在一个国家或一个地区内部是如此，在不同国家之间更是如此。由于部分国家对居民跨境购房存在外汇管制，或者在税费等方面增加了对外国人投资房地产的限制，这势必会削弱国家间房价水平的趋同性。根据国际货币基金组织发布的《2018年汇兑安排与汇兑限制》，澳大利亚、加拿大和新西兰均对海外购房者实施了新的限制措施，以遏制本国不断上涨的房价。例如，澳大利亚维多利亚州和新南威尔士州对海外购房者征收附加税，澳大利亚联邦政府还对海外购房者征收空置税并取消了对外国纳税居民征收资本利得税的豁免，这些政策措施都是为了限制房地产开发商向外国业主的销售。即便欧盟市场内部实现了商品、资本、服务和人员的自由流通，但不同国家之间的房价水平依然存在较大差异。

　　房地产的投资属性：价格取决于市场的风险偏好

　　房地产的投资需求主要分为出租需求和投机需求。前者是指投资者采用以租养房的方式获取房屋租金收益；后者是指投资者通过转手出售的方式获取房屋增值收益。

　　所谓租金收益率，是指年租金与购买房屋总价的比值，类似于股票市场的红利收益率。在一个成熟的房地产市场里，由于租房需求代表真实的居住需求，作为住房服务价格的租金和作为住房资产价格的购价之间应当存在一定的相关关系。国际上合意的租金收益率通常为4%~6%。但国际房价统计数据库Numbeo的数据显示，2018年中国中心城区和郊区的租金收益率分别为1.8%和2.1%，而美国中心城区和郊区的租金收益率则高达10.8%和11.8%，中国住房租金收益率显著低于其他国家。

　　此外，在投资性购房者中，一部分人是以空置的方式等待获利空间，因此，可以通过对比各国住房空置率来观察房地产市场的投机程度。根据西南财经大学的调查数据，中国住房空置率为22%，远高于包括日本（14%）、美国（13%）、德国（8%）等在内的大多数国家。

　　中国房地产市场投资者风险偏好较高，与国内房地产价格波动较大、上涨趋势明显密切相关。为了说明这一点，本文利用HP滤波模型提取中美两国住房价格指数的周期项和趋势项进行了比较分析。从周期项可以看出，美国房价波动频率低、波动周期长，整体表现较为稳定；相反，中国房价波动频率高、波动周期短，适合高风险偏好的投资者。从趋势项可以看出，在1999年至2018年期间，美国房价表现出“上升—下降—再上升”的趋势；中国房价则一直处于上升态势，持续上涨的房价进一步刺激了中国房地产市场投资者的投机需求。

　　鉴于中国房地产投资的高风险偏好，即使作为资产多元化配置的考虑，境内投资者也未必会因为境外房价便宜而抛售境内房产转向海外置业。这可以从股票市场双向开放的结果找到旁证。从2014年底开始，中国内地与香港证券市场陆续建立了沪港通、深港通互联互通机制。面对估值水平大大低于沪深两市的港股，内地投资者理应卖掉高市盈率的A股，转而配置“价廉物美”的港股。但实际上，港股通每日840亿元的投资额度使用率并不高：除了2015年初期使用率达到100%之外，其他时间的使用率均低于60%，2018年初至2019年11月期间均值更是低至3%。港股通投资额度使用率长期偏低，一方面是由于本土投资偏好，影响了分散化投资行为；另一方面是由于两地投资者存在的风险偏好差异，削弱了内地投资者在港股市场的投资意愿。

　　从国际经验看房价与汇率的关系

　　日本20世纪90年代初期房地产泡沫破裂后汇率先涨后跌

　　1985年广场协议签署之后，日元兑美元汇率开始大幅升值。为抵消日元过度升值对经济造成的不利影响，日本中央银行在1987年至1989年期间将贴现率接连下调至2.5%的低位。低利率导致大量流动性进入房地产和股票市场，资产价格泡沫日益积聚。1989年之后，为抑制泡沫经济膨胀，日本中央银行多次上调贴现率，同时日本政府开始压缩房地产信贷规模，导致房地产泡沫破裂。在1991~2000年的十年时间里，日本名义住房价格指数下跌了22%。

　　泡沫经济破裂后，日本中央银行开始实行宽松的货币政策，从1991年7月1日起将贴现率连续下调九次，累计降幅达550个基点，到1995年9月8日降至0.5%。但低利率政策不仅没有导致日元贬值，反而伴随着日元升值。1990年代前期，日美贸易失衡问题没有得到根本改善，1991~1994年，日本在美国货物贸易逆差中的占比仍然在40%以上。迫于美国压力，日元处于持续升值态势，1995年4月日元兑美元汇率最高升至80∶1。之后，受美国推行强势美元政策的影响，叠加1998年亚洲金融危机冲击，日元开始逐步贬值。1998年8月，日元兑美元汇率跌至147比1的低位。

　　从日本经验看，1990年代初期房地产泡沫破裂的主要原因在于宏观政策应对不当，而非政府为了稳汇率有意为之。实际上，即便是房地产泡沫破裂后日本房价持续下跌，日元汇率却是先涨后跌。日本政府并未面临“保汇率还是保房价”的两难选择。

　　瑞典20世纪90年代初期房价大跌后汇率承压并最终崩盘

　　20世纪80年代初期，瑞典开始推行金融市场化改革，银行贷款的诸多管制被取消。随着竞争压力加剧，银行机构开始不断扩大信贷规模。在高通胀预期下，实际利率水平为负以及抵押贷款利息可以抵税的优惠政策，刺激了居民的贷款需求。信贷快速扩张推动瑞典房价持续走高，而不断上涨的房价又反过来刺激信贷进一步扩张。1986~1990年，瑞典名义住房价格指数上涨了87%。

　　20世纪90年代初期，受两德统一后德国紧缩货币政策的影响，瑞典面临利率上升压力。为防止克朗贬值，瑞典货币当局不得不提升国内利率，并将抵押贷款利息抵税比率从50%降至30%，再加上1992年瑞典通货膨胀率由上年的9.44%迅速降至2.37%，导致实际税后利率大幅上升，从而引发资产价格尤其是房价出现大幅下跌。1991~1993年，瑞典名义住房价格指数下跌了14%。与此同时，瑞典股票市场出现大幅震荡，最终演变为系统性金融危机，瑞典经济也陷入全面衰退。

　　1992年9月，英国与意大利相继退出欧洲货币体系，国际投机资本开始加大对瑞典克朗的攻击。为了稳定克朗汇率，瑞典中央银行不得不多次上调隔夜利率。而利率上升不仅增加了银行负担，而且还进一步加剧了经济衰退，助长了投机资本的攻击性。随着投机资本的攻击活动再度加剧，瑞典被迫于11月19日放弃盯住汇率制，允许克朗自由浮动。当天，克朗兑美元汇率贬值6.3%。

　　从瑞典经验看，为了稳汇率抬高利率，刺破了包括房地产在内的资产泡沫，由此引发的金融和经济危机又给了国际投机资本做空克朗可乘之机，令瑞典克朗汇率持续承压，最终在1992年欧洲货币危机的大背景下出现汇率崩盘。显而易见，瑞典的情况与90年代初期日本房地产市场崩盘、日元汇率升值大异其趣。这也说明，即便在相似的时期，由于各国金融状况不同以及外部环境存在差异，房价和汇率的关联性也可能大相径庭。

　　泰国20世纪90年代中期房市泡沫破裂后汇率承压并最终崩盘

　　90年代初期，为竞争区域金融中心地位，泰国开始实行金融市场化改革。由于对外资缺乏有效的控制和监管，加上银行对抵押贷款的偏好，大量资金开始进入泰国的房地产市场，房地产泡沫日益积聚。1994~1996年，金融机构对房地产行业的贷款年均增速达35%。随着房地产泡沫破裂，银行和金融机构的坏账大幅增加。1997年初，泰国办公楼的空置率达21%，位于曼谷商业区的房屋价格下跌了22%，部分金融机构在3月初甚至发生了严重的挤兑事件。

　　1996年，受美元升值和半导体市场低迷影响，泰国持续多年的经常项目逆差进一步扩大，经济增速由上年的8.1%下滑至5.7%。资产价格下跌、银行坏账增加以及经济增速下滑，诱发了国际投机势力对泰国金融体系的攻击。为维护泰铢兑美元汇率稳定，泰国中央银行进行了大规模外汇市场干预，此举令外汇储备很快消耗殆尽。同时，由于银行和金融机构坏账问题严重，中央银行的加息政策受到掣肘。终于，在国际投机资本的持续攻击下，1997年7月2日，泰国被迫放弃联系汇率制度，泰铢兑美元汇率一次性贬值19%。7月28日，泰国向IMF发出救助请求。为获取IMF救助，泰国开始实施紧缩的财政和货币政策，导致大批金融机构倒闭，经济衰退进一步加剧，名义住房价格指数继续大幅下跌，直到1999年才开始出现转机。

　　与瑞典类似，泰国在20世纪90年代出现了房价下跌与货币贬值联动的情况。从影响机制来看，泰国房地产泡沫破裂在先，房价大幅下跌导致银行和金融机构不良债权增加，金融体系脆弱性暴露。为了维护国际收支平衡，泰国中央银行面临提高利率或让泰铢贬值的两难选择，但并不存在稳定房价和稳定汇率的抉择难题。

　　俄罗斯2014年卢布大幅贬值后房价不跌反涨

　　2008年国际金融危机后，俄罗斯中央银行实行美元和欧元双货币联系汇率区间制度。自2013年起，受原油价格大幅下跌以及西方国家大规模经济制裁的影响，俄罗斯经济出现严重下滑，资本大量外流。为防止卢布大幅贬值，俄罗斯中央银行频频进行外汇市场干预并从2014年3月开始多次上调基准利率，但这些政策措施均收效甚微。2014年11月10日，俄罗斯中央银行宣布取消与美元和欧元的一揽子联系汇率机制，允许卢布自由浮动。随后卢布兑美元汇率在一个月内迅速贬值40%以上。

　　在卢布大幅贬值期间，俄罗斯名义住房价格指数并未下跌，反而延续了2011年以来的升势。从结果来看，虽然卢布贬值和房价上涨同时出现，但这并非政府“弃汇率、保房价”的有意选择。在通胀高企、卢布贬值、中央银行加息的背景下，俄罗斯房价之所以出现上涨，是由于居民担心财富缩水以及信贷成本进一步上升从而争相购房所致。

　　主要结论及启示

　　从国际经验看，汇率作为一种资产价格，会受到多种不确定性因素影响。不过，影响汇率和房价走势的因素不尽相同。在不同国家的不同时期，不断变化的汇率走势与房价之间不存在稳定的相关关系。在房地产泡沫危机时期或汇率出现剧烈波动时期，即使房价下跌和汇率贬值之间存在相互影响机制，但各国政府也并没有面临“保汇率还是保房价”的难题。

　　对中国来讲，“保汇率还是保房价”本身也是个伪命题。这种舆论炒作通常发生在人民币汇率承压之际，通常是市场看空情绪的宣泄，与“货币超发必然导致人民币贬值”异曲同工。当然，如果房地产市场不能够实现良性发展，势必加剧中国经济金融体系的脆弱性，进而加大宏观调控的难度。从瑞典和泰国的经验看，如果发生房地产市场崩盘，届时很可能不是保汇率或保房价的问题，而是两者均难以保全。

　　为了防患于未然，我们一定要坚持“房住不炒”的政策定位，加紧建立促进房地产市场健康发展的长效机制。当前，在新冠肺炎疫情防控常态化的背景下，在做好“六稳”“六保”工作任务的同时，务必把握好稳增长与防风险的有效平衡，确保房地产市场和外汇市场平稳运行。

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)