邢自强：纾困政策要"快准狠" 产业链变迁是"慢镜头"

　　摩根士丹利中国首席经济学家邢自强4月10日出席全球财富管理论坛（GAMF）2020年第三次研讨会并发言，围绕会议主题发表了观点。

　　当前疫情进入第二阶段：公司分化与国别分化

　　目前疫情导致的全球性危机，已从第一阶段的金融海啸，进入了第二阶段的实体衰退。第一阶段是对全球系统性金融危机的担心，现在这一阶段已经过去，这主要与全球主要央行及时出手有关；现在进入了大封锁和大停摆的第二阶段，各国要去迎接实体经济本身的衰退，财政政策在此时的作用只是缓解在衰退期间个人和企业的痛苦，而并不能够避免衰退。

　　与第一阶段的全球金融市场恐慌抛售比起来，第二阶段应该是一个公司分化、国别分化的阶段。认同之前几位嘉宾讲到的，现在不是不分国别、恐慌性抛售所有资产的时候，而是大家要去分辨，哪些资产负债表比较脆弱的公司和国家在受到考验时成为多米诺的骨牌。尽管美国央行大幅扩表，财政赤字也陡增，但因为有铸币税，所以美国并不担心未来还贷的压力。相反那些没有储备货币地位的新兴市场国家，尤其是拉美、中东欧和东南亚的一些经济体，反而有可能在这次危机中面临“三杀”局面：既受到疫情的经济冲击，原有资产负债表的弱点又暴露，而且又加上了汇率贬值。

　　本轮因疫情导致的全球经济衰退更甚于08年全球金融危机。突出的特点就是冲击来得快，下跌时呈现深V型。根据我们的预计，美国经济在二季度年化萎缩将近40%，欧洲经济的萎缩幅度也将超过30%。仅仅在单个季度所造成的全球经济总损失，已经相当于全球金融危机期间四个季度累计造成的总损失。并且，由于三季度之前疫情能否受控并无把握，下半年的复苏力度也高度不确定，所以难以是V型。从经济总量上看，预计则是U型恢复，欧美可能需要接近两年才回到疫情之前的生产总值水平。

　　中国外需受到重大冲击，内需恢复遇阻

　　由于全球市场受到疫情的巨大冲击，外需持续疲软，将给中国出口和就业带来二次冲击。依据历史上出口对全球经济的弹性估计，今年中国出口增速可能被下拉20个百分点，加上对于就业和收入的传导效应，拖累GDP增速3个百分点。出口在2季度的冲击将尤为明显，因海外各国的隔离措施在三月中下旬先后依次升级，中国对其出口增速将依次显著放缓。

　　国内方面，经济复苏的瓶颈逐渐从初期的供给侧转移至需求侧。过去一个半月的工业复工进展斐然，工业产能从2月底仅仅相当于正常时期的40%，恢复到3月底的90%以上。大多数服务行业的供给复苏较快，部分服务场所的开店运营率已达正常水平的80%，4月底有望达到90%，6月将大致恢复至常态。然而，新冠疫情的冲击可谓“一波未平一波又起”，挑战从生产端转向了需求端。过去两周，电煤消耗量停滞在春节前的80%左右，继续改善的步伐似乎受阻，原因很可能是海外疫情持续恶化导致的外需走弱，制造业丢失出口订单的报道近来频现报端。服务业的需求侧复苏更举步维艰，至3月底，可选消费类服务仅恢复到正常水平的不到60%，而完全恢复正常或许要延迟至三季度。

　　稳就业和纾困应是当前政策重点

　　我们认为中国的政策回旋空间比较大，但到目前为止，政策出台较为克制谨慎，似乎数目字的量级上不及欧美国家。其中的原因包括：第一，前期疫情的影响主要是一个供给冲击，在没有复工的情况下，刺激需求是隔山打牛。第二，此前疫情尚未全球大蔓延，而目前成为一个全球经济大危机，所以对经济政策的量级也要有不同的认识。我们判断接下来中国会显著加大纾困政策的力度。当前各位嘉宾提出的包括要素的改革、城市化土地供给的改革、城市群户籍落地等，这些改革的方向非常正确，但是它们是中长期的改革，很难代替应对危机亟需的纾困政策。

　　目前的当务之急是稳就业并出台针对个人和企业的纾困政策。根据我们的分析判断，现在的摩擦性失业人口可能已经达到劳动者的10%，这是根据工厂开工、服务业开业的水平判断，工厂大概9成左右开工率，服务业7-8成左右开工率。还有亚失业人口，规模也与摩擦性失业旗鼓相当，亚失业指的是由于目前需求不足，工作时长可能有所减少，计件工资也会下降。这意味着就业压力是自1990年代末国企改制以来，最为严峻。尽管当前失业主要是短期摩擦性失业，但能否避免这些人群转变为结构性失业，取决于纾困政策能否保持中小企业和个人在衰退期间不产生“滚雪球”的影响而引发断供、彻底失业。

　　可以参考欧美和东亚企业经济体出台的针对个人和企业的纾困政策，用国家的钱和准财政的钱，为个人和企业在经济停摆时期的损失买单。我们把它总结为“三免一退一发”，“三免”即免租金、免利息、免社保缴费；“一退”即退回去年的所得税；“发”是发放现金补贴或者消费券。

　　根据今年全球衰退冲击的幅度、和社交疏离的新常态来判断，如果想要今年经济增速保持在1%-2%，稳住就业，可能接下来需要的国债增发量（特别国债加上地方专项债），比去年要增加4万亿以上。如果把4万多亿增发的国债大部分用在对个人和企业纾困方面，出手“快、准、狠”，可能我们就可以渡过这场“暴风雪”，而这一过程伴随着金融市场的改革开放，做深做大本币国债市场，真正地让人民币成为避险资产，发挥中国在全球负利率时代的稳健性。

　　跟过去几轮经济周期比较，当前中国坐拥全球最发达的数字支付体系和完善的税收征缴系统。无论是进行企业退税或者对个人精准发补贴的具体执行能力，都比其他国家强，可借助这一优势，纾困反哺企业和个人，共渡难关。宏观经济政策可以考虑明确今年主要目标是“稳就业和纾困”，而非设置较高的GDP增速目标，从而引导好预期。

　　产业链搬迁或放慢而非加快  中国优势与韧性仍存

　　当前担心疫情引发外商直接投资撤离、产业链搬迁之声不绝于耳。　但从商业角度看，这次全球大衰退，实际上在短期内可能会放慢企业界自贸易摩擦以来产业链的搬迁趋势，而非加快。原因有二：一是搬迁意味着新投资，但全球衰退阴霾下，企业在海外投资设新厂的意向纷纷被延期；二是以TMT产业链为例，不少在多国都有布局的龙头企业，经历了本轮疫情“中国先进先出”，但海外工厂则正身处蔓延的第二波，何时受控则仍难料。中国复工复产的效率，进一步验证了其制造业产业优势。

　　中国产业链存在优势与韧性，将使得全球跨国企业产业链搬迁成为一部慢动作电影，而非一蹴而就。首先，全球产业链当前的分工复杂程度远甚于本世纪初，供应链调整势必耗时长、难度大、成本高。其次，中国充足的劳动力供给、发达的基础设施和庞大的国内消费市场促使跨国企业产业链聚集，其规模效应难以被迅速替代。当前中国在全球制造业出口的份额大概为18%，相当于中国以外整个亚洲新兴市场的总和。产业链要搬往别处，可以接纳这个体量的经济体选择少之又少；如果四散在各国，则徒增物流成本和削弱聚集效应，反而有悖于搬迁的初衷。第三，中国研发能力也日益提升。一些欧美企业选择在中国布局，主要看重中国的研发能力。

　　对内加快改革 对外加大开放 吸引跨国企业“在中国，为中国”

　　至于长期来看，所谓“逆全球化”趋势，其实无论海外风云变幻，中国要做好自己的事，这就是通过城市化改革和数字基建，发掘内部潜力；同时加大对外开放，吸引跨国企业“在中国，为中国”。首先，国内消费市场潜力依然较大，下一阶段的城市化2.0有助于进一步推动这种潜力释放。如能落实户籍土地制度改革，辅以数字化基建，推动城市群集聚效应，未来5-10年中国有望形成5个人均人口1.2亿的超级都市群，规模相当于五个日本，本地市场的吸引力将推动对华FDI有进有出，而非一边倒。其次，大摩的调查显示，企业认为下一阶段的产业更依赖数字基建，而当前中国恰巧正在5G、数据中心、IoT等新基建上加速。倘若数字基建成为疫情后世界的必备，未来中国的商业基础设施或许优势得到加强而非削弱。

　　但是，供应链的刚性和上述诸多优势并不意味着中国可以高枕无忧。相反，亟需居安思危，落实改革开放措施来夯实对于全球产业链和高水平外资的吸引力。第一，加大开放力度，按照已宣布的路线图，在诸多服务业和高端制造业放宽市场准入和股权比例要求，实施公平透明的竞争性政策，产业政策对中外企业一视同仁。第二，加大知识产权保护的力度，显著提高侵权的惩罚力度。这样不仅能增强对高水平外资的吸引力，同时考虑到中国民营企业如今逐步积累了可观的知识产权和专利，加大保护力度也符合中国自身产业升级的需要。

　　（本文系根据嘉宾在论坛上发言和本人观点整理）

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责任编辑：梁斌 SF055