詹余引：回归投资的本源 坚定自己的内心

易方达基金董事长、CWM50理事詹余引

　　新浪财经讯 “中国财富管理50人论坛2018第六届年会暨与孙冶方经济科学基金会战略合作签约”于10月13日在北京举行，主题为：全球格局变化下的风险化解与财富管理转型。易方达基金董事长、CWM50理事詹余引出席并演讲。

　　詹余引指出当市场处于剧烈的波动、充满喧嚣的时候，其实更需要内心的平静和坚定，资本市场像一面照妖镜，在这个市场上人性的贪婪和恐惧，亢奋和沮丧，盲从和麻木，这些人性的弱点都展现的淋漓尽致，甚至被放大。

　　詹余引指出表示：在市场艰难的时候，更需要去直面我们的内心，更需要梳理我们思维的框架，更需要对这些基本的概念、基本的逻辑进行深入的研究。并且这个过程当中还牢记一条铁律，只有最终能够增进社会福利或者社会价值和促进实体经济的投资才是有价值的投资，才是真正投资的本源，回归到本源才会有定力，内心才会坚定，有了内心的坚定才会有真正的信任，才会有信心。

　　以下为演讲全文：

　　詹余引：《回归本源，坚定内心》

　　尊敬的各位领导，各位来宾，非常荣幸有这么一个机会向大家汇报一下我对资本市场财富管理的一些看法！

　　刚刚看到保罗·克鲁格曼教授发出来的一个推特，当然我看到的是截屏，因为我不能上那个。他说，“美国股市为什么崩了，上周连续两天大跌，他说搞不懂；下一步是会继续下跌还是反弹，也搞不懂；这个下跌对实体经济会带来什么影响，还搞不懂；但是你要知道，其他所有人也搞不懂。”股市一下跌，段子手就出来，中国如此，美国也一样，因为大家财富损失了，就需要找点心理安慰。但是今天我们不是在寻求心理安慰，我们在这个时候更应该认真想一想，下一步应该做什么。

　　我今天演讲的题目叫做“回归本源，坚定内心”。回归投资的本源，坚定自己的内心。尽管题目很大，涉及到的是一些具体的技术方面、策略方面的东西。

　　大家对2015年股市下跌、2016年的熔断相信都是记忆犹新的，其实股市出现这种大幅下跌或者说共振踩踏的现象，除了基本面相关的影响外，现代信息的传播方式，特别是像微信这种社交工具的出现和普及有很大的关系。这一点在很大程度上改变了传统股市运行的轨迹。在这样一种工具下，所有的投资者，包括机构投资者，包括散户投资者，对行情信息的获得，对投资策略的获得，包括对所谓权威的研究报告和信息的获取，都没有什么时间差，都可以第一时间获得，这样会导致大家的观点会在短期内更加一致。过去靠信息的时间差、信息的不对称去获利的方式一去不复返。

　　这种信息的易得性会导致一个更大的问题，或者是已经影响到我们的决策甚至生活。我们的很多投资决策和研究浮于表面，深度不够。投资是需要透过现象看本质的，需要对经济运行、对商业模式、对企业盈利等等各方面进行综合的分析和把握，就是所谓的基本面的分析，所谓的价值投资，其实讲的都是这样一个问题。投资更需要的是独立的思考和深度的思考，这个才是投资的本源。在这样的时候我们更需要去回归到投资的本源。

　　有位老先生曾经讲过一个关于量子力学之父普朗克的小故事。当普朗克获得诺贝尔奖以后，到各个城市去演讲，他的司机一直跟着他，听了好多场。有一天，司机说我基本上就听明白了，要不下一次我讲，你假装司机坐下吧。普朗克说，好。结果，果然讲得好，但是下面观众提一个问题，那司机一听就懵了。他很机智，说这么简单的问题，我的司机就可以回答。

　　这个故事的目的不是说司机多么机智，而是把知识分成两种：一种是司机的知识，一种是普朗克知识。司机的知识是浮于表面的，普朗克知识是深刻理解的。我们面临的问题是，信息太多，真假难辨，总是不分，知识太杂。我们掌握的司机知识太多，普朗克知识太少，随波逐流者众，但是真正的洞见和智慧太少，导致我们在市场中迷失了自我。

　　回到我们的专业，举两个例子来说明我这个观点。

　　第一个例子先说资产配置。资产配置是资产管理、财富管理最重要的环节，因为学术研究已经表明，90%的收益可能都来源于你的资产配置。跟客户和同行交流的时候，大家经常会问我这个问题，你们资产怎么配置？股票配多少，债券配多少？他们都很希望得到一个答案，你看好什么不看好什么，最后这个结果这个比例是什么；但实际上如果我们只讲资产配置这个话题，资产配置有很多的前提，不是说直接亮出一个答案亮出一个结果就可以得到什么样的启示。也许有，但是它不是那么直接相关的。前提首先是你的资金性质是什么，你对收益对风险的偏好、风险的预算是什么。这是一个基础，一个出发点。第二，资产配置首先要弄清楚什么样的资产是可以用来配置的。这好像是最基础的一个问题，但是我发现并不是很多的个人甚至包括机构都能够完全去理解。

　　我想借用一下加州养老金对可以做配置的资产的一个描述，它提了六条标准，只有达到六条标准以后，才可以把这一类资产作为我去配置的一个选择：一，这类资产基本面的特性，就是所谓的风险收益特征，放进这个组合以后能够起到一种战略性的作用。二，这类资产需要有足够的规模、足够的流动性，并且你在合适的成本下可以去投资足够的量，这个是从操作的角度。三，你可以去执行，不管你自己去投还是委托机构去投，你有专业的执行团队。四，你还要搞清楚这一类的资产到你的组合当中、到你的配置当中，起的作用是什么，是分散风险的角度还是收益增强的角度，还是说提供流动性的角度。五，资产成熟度的问题，有没有类似的机构已经把它纳入了资产配置的范畴，当然有创新的，创新怎么办，有没有相应研究的支撑，甚至包括学术研究的支撑。六，还需要有相对足够长的历史和数据能够去分析判断它和其他资产的相关性，更明确的风险收益特征，只有这些都符合了以后，才可以把它纳入资产配置的范畴。

　　另外，说满足这个标准后，你实现资产配置的路径。怎么去做？分散化。这个是大家都清楚的，甚至叫它投资组合免费的午餐。还有一个核心的，合适的久期，这个当然和资金的性质有关系。但是如果你没有久期的概念或者久期这个概念被弱化以后，要实现投资目标是不可能的。只有这些前提、这些条件都有深入研究以后，才有可能得出你配置的比例。如果只是告诉一个比例，实际上是没有任何意义的。

　　第二个例子，我们经常看到一些咨询公司的研究报告，像波士顿研究集团、麦肯锡的报告，都会讲到近些年他们对整个资产管理行业的研究，对被动投资的推崇和对主动投资的批评。他们主要的观点是，主动投资没有战胜被动投资，或者说没有显著的战胜被动投资，并且主动投资成本还高，收的费用是高于被动投资的费用。主动投资还不够透明，被动投资非常透明。这些说的是事实，当然用的是美国市场的数据为主，因为中美发展的阶段不一样，美国市场确实要获得一个α，有超额收益，非常难，能够达到1%就不错了。中国市场由于市场不是那么有效，散户主导，我们可以看到这个α在过去实际上是非常明显的，如果五年前这个α是两位数，就算现在平均达到5%也是非常普遍的。

　　但我要说的不是这个结果，我们分析这个问题的时候我们要想一想，说到被动投资，到底说的是什么。被动投资的定义大家都清楚，跟踪一个指数。那么追问一下，指数怎么来的？指数是怎么编制的其实全世界指数编制的规则大同小异，首先都是根据市场所有的公司，重点考虑两个指标，第一是它的市值，第二是它的流动性、交易量，然后来加权排序，不加主观判断。我担任过好几个指数委员会的委员，指数委员会对于指数去主观判断这件事情上是非常神圣的。你知道指数这么来以后，你再去对这个命题进行分析的时候，你就会更加清楚：不管按市值也好，按交易量也好，是主动投资所带来的，如果设想一个极端情况，市场上只有被动的投资，那各个公司各个行业之间的它的相对价格它的估值是不变的，只有齐涨齐跌。但这个是实际情况吗，显然不是，每个公司和行业的发展是不一样的，主动投资是让市场更有效率，被动投资是价格的一个接受者，主动投资是价格的发现者，被动投资离不开主动投资，不能独立存在，但是两者之间会此消彼涨，如果主动投资做得太过，偏离太大，必然有大部分会被淘汰，会被被动投资所取代。

　　举这两个例子的目的是想说：很多我们习以为常或者看到的人云亦云的观点，如果仔细深究，背后有很多东西值得去推敲、去分析。这样的例子还有很多，时间关系不展开了。

　　当市场处于剧烈的波动、充满喧嚣的时候，其实更需要内心的平静和坚定，资本市场真的像一面照妖镜，在这个市场上人性的贪婪和恐惧，亢奋和沮丧，盲从和麻木，这些人性的弱点都展现的淋漓尽致，甚至被放大。在市场艰难的时候，更需要去直面我们的内心，更需要梳理我们思维的框架，更需要对这些基本的概念、基本的逻辑进行深入的研究。并且这个过程当中还牢记一条铁律，只有最终能够增进社会福利或者社会价值和促进实体经济的投资才是有价值的投资，才是真正投资的本源，回归到本源才会有定力，内心才会坚定，有了内心的坚定才会有真正的信任，才会有信心。大家都有了信心，资本市场也必然会有光明的未来。

　　谢谢大家！

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责任编辑：陈鑫