黄隽：香港艺术品市场有非常好发展潜质

中国人民大学经济学院教授黄隽

　　新浪财经讯 中国人民大学金融学科第二届年会（2018）于9月29日在人民大学举行，中国人民大学经济学院教授黄隽出席并做学术报告：中国艺术品投资收益：离岸与在岸市场的特征与互动。

　　以下为发言摘编：

　　黄隽：最近20年，全球艺术品市场快速增长，成交额增长了456%，最高拍卖纪录在20年中增长了530%。前不久拍出的达芬奇的《救世主》单幅作品将近30亿人民币，这是最高的拍卖价。2009年开始，中国的艺术品市场就跻身于全球三大艺术品市场，2017年最新数据，中国大陆和海外地区文物艺术品成交占到全球拍卖市场36%。

　　这篇文章讲的是离岸和在岸市场中国艺术品的比较，艺术品，包括资金流动，一般会流向富裕地区和市场活跃地区。历史原因， 海外有非常多的中国艺术品，从现在统计数据，中国文物在海外超过1000万件。

　　最近10年次贷危机以后，全球的艺术品市场非常的活跃，其实我们在讲到艺术品，如果作为资产有什么特殊的特征。第一是情感资产，就是一定要打动你才会去付钱。这种情感资产的特征就是说它的价格和一般的价格是不一样的，就是要看你喜欢它的人的收入水平和你的欲望能有多高。最近这10年宽松的货币政策，超低的利率，导致很多高政治人群涌向艺术品市场。我们看到福布斯杂志关于富人资产配置中的情况，国外的情况大概有5%到10%，会有艺术品，包括另类资产，假如说红酒、老爷车等等这样一些另类资产的内容。国内招商银行的和胡润的数据大概有8%的高值人群，私人用户会有另类资产的投资。

　　这篇文章讨论的是中国的艺术品在在岸的投资收益和离岸的投资收益，整个的艺术品市场是高度集中的市场，全球的金融中心、时尚中心、艺术品中心是高度的统一，也就是说四个城市，纽约、北京、伦敦、香港占据了全球80%以上的市场，而在这个核心市场最主要的拍卖场超过全球80%以上的市场份额。

　　这篇文章主要的贡献是，已有的文献比较多的是在讨论艺术品的收益率，艺术品的指数，以及艺术品的资产配置效应，以及艺术品和股票市场的关系。我现在还没有看到在研究艺术品的离岸和在岸市场的价格运营和投资收益的规律。

　　我们更加关注选取的是中国书画，我们更加关注中国买家的行为特征。我们采用了特征价格法和重复交易法，一般来讲重复交易法，就是我们要看到第二次交易我们比较关注收益率，但是在这篇文章中，我们会关注第二次交易地点的变化对收益率的影响。

　　我们为这样的艺术品的资金的流动和价格的波动提出一些新的解释。

　　文献综述。

　　艺术品个股票不一样，艺术品是非标注的，而且它交易不频繁，而且它每一件和每一件都不一样，所以它的异质性非常的突出。这样它的价格性有一些适合艺术品的方法。主要有特征价价格法和重复交易法。关于特征价格法个重复交易法很多的学者用过，待会儿说。

　　另外，关于精神收益、情感收益、社会责任和炫耀的效益，还有艺术品市场的收益率与其它传统的资产和姑表、债券收益率之间的相关性非常低，所以它特别适合做资产配置。

　　这篇文章用的模型，第一个是特征特征价格法，前面的InPit是价格，Xmt是不同艺术品的特征，因为我们用得是中国书画。为什么用中国书画或者书画作品一般在研究艺术品方面它的特征选取，它的指标是比较多的，假如这个艺术家是生还是死，是有名还是没名，还有物理特征，书画作品的大小、是否有题跋，创作年年代、类型、题材、形制、墨色等等，还有在哪儿拍卖、拍卖成交价格等等。当你把其它艺术品的特征控制住以后，我们关注的是价格和其它因素，也就是宏观因素的时间的变化。

　　这是特征价格模型，我们找得是Rt，我们得出了通过这个交易时间得出Rt以后，因为我们前面用得是自然对数，我们把它导过来，求出价格指数，就会算出这个艺术品的收益率。

　　重复交易法。为什么用重复交易法？因为艺术品的异质性和意义的不频繁，所以我们会，假如一件艺术品是2008年交易，还有一件艺术品，接着是2018年交易，我们这十年中会看它的价格变化看它年画收益率，换句话说，只有重复交易的艺术品才能够谈到它的投资收益，如果没有重复交易就谈不到它的交易。R是收益率，Pis分子是卖，Pib是买进价格和卖出价格对比的对数的收益率，后面是你持有时间的平均回报率，后面是一个扰动项。

　　我们用得是一个重复交易法三阶段的二重法，得出一个权重，通过这样一个最小二重法的估计，得出一个权重的矩阵，我们通过回归系数得到艺术品的收益率。

　　数据，全部用得是拍卖数据，这也是学术论文基本上都是这么用的，因为一级市场的画廊数据基本上都是地下交易，或者说都是私下交易很难拿到数据，拍卖数据是公开的。我们选取的是2000到2017年中国书画的44万条的数据，然后选取的是北京、香港、纽约和伦敦，全球艺术交易的重镇和最核心的拍卖行。

　　因为我们全部找得用得是中国书画，纽约和伦敦，特别是伦敦的中国书画，因为欧美市场的艺术品，中国的艺术品主要以瓷器为主，大多数欧美人欣赏油画，中国画欣赏不了，所以他们在欧美市场更多是中国的瓷器，中国的书画不太被外国人认可。

　　我们做一个描述性统计，我们看成交量、成交均价，还有成交年份的数据。第一条是北京的成交规模，第二条线是香港，接着是纽约和伦敦。

　　我们做四个市场的价格指数和收益率。收益率最高的是香港市场，其次是伦敦和纽约，然后是北京，北京的收益率是因为一个很重要的原因，就是北京整个的上拍量的规模比较大。可以看一下这两个市场，香港和北京，基本上是联动的，价格趋势大致一致。特征价格法的符合收益率，波动率、夏普数。夏普指数考虑收益率以后的指数，总体来看香港比较好。

　　离岸、在岸中国艺术品的价格联动。

　　这里面我们考虑到了，因为原来的重复交易法是两次交易中的收益率，但是在这个里面我们有一个想法，就是看两次不同的交易地点之间的情况。第一次交易在北京、香港，伦敦和纽约，第二次交易在伦敦和纽约的数量会比较少，我们主要看两次不同的交易在北京和香港、香港和北京之间的关系。

　　最高的线是第一次在北京交易，第二次在香港交易价格指数的变化。我们在这种情况下，我们会控制住，我们把它的收益率全部控制住，最后看的是Lit和Lt-k，第一次交易在北京，第二次在香港，还有第一次交易在香港，然后第二次在北京，或者香港、箱根，北京、北京的这样收益率的变化影响。最后做出的结果，第一次交易在北京，第二个交易在香港，这是最好的。

　　补充一下艺术品的特征。我们刚才讲到了艺术品是情感资产，其实艺术品还有一个非常重要的特征，就是动产，陈志武和一个社科院的历史研究所的研究员，最近发表了一篇文章，通过研究清代官宦人家的抄家式，刚开始你买田地，当你财富积累到一定程度之后就会进行文物买卖。

　　这是2017年发表在英国金融学杂志上的非常好的文章，讲到一个问题，二次世界大战中股票市场和债券市场交易非常的清单，但是艺术品的交易价格指数是这样的，因为艺术品是动产，房地产是不动产，是没有办法移动的，所以移动品既可高调也可低调，所以它是这样的特征，所以这个我们也是讲说，为什么那么多高净值人群当财富达到一定程度之后，会持有文物艺术品的内容。

　　总体来讲，香港得天独厚的条件，因为香港对艺术品的关税、增值税全部失灵，我们中国大概税收是20%多，这也影响到资金和艺术品的流动，所以未来来讲，香港艺术品市场将是一个有非常好发展潜质的艺术品市场。谢谢大家！

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责任编辑：谢长杉