中银证券全球首席经济学家管涛：加强政策协调联动，疏通货币政策传导_新浪财经

　　7月16日，由中国财富管理50人论坛举办的“2022中期宏观峰会”在北京召开。中银证券全球首席经济学家管涛出席并发表演讲。管涛就加强政策协调联动，疏通政策货币传导表达了自己的个人观点。

　　首先，管涛指出，在去年底的中央经济工作会议上提出，宏观政策要稳健有效，特别强调要加强财政政策和货币政策的协调联动。我们看到6月份新增社融确实是有进一步的改善，但是从季度水平看，市场融资的需求还有待进一步释放。

　　对此，管涛强调，我们应从四个方面加强政策协调联动，疏通货币政策的传导：

　　第一，要加强防疫政策与经济政策的协调联动。下半年中国还面临很多外部的不确定性因素，面临这种不确定性，只能用自己控制的确定性来对冲外部不确定性。有了正常的生产经营，还有投资消费才会有相应的需求，这个对货币政策发挥的作用是至关重要的。

　　第二，财政政策和货币政策要协调联动。我们可以借用国外的做法，发挥财政货币政策的协调联动，助力市场主体，修复资产负债表。

　　第三，加强货币政策与产业政策的协调联动。这方面是积极发挥货币政策结构性工具的作用。从去年下半年开始，央行有一些新的结构性货币政策工具的创新，定点支持薄弱环节重点领域。

　　第四，加强货币政策与金融监管政策的协调联动。我国在这方面有一些新的举措，比方5月底的时候推出了一个《推动建立金融服务小微企业敢贷、愿贷、能贷、会贷长效机制的通知》，实际上就是从制约金融机构放贷的因素入手，然后按照市场化的原则建立长效机制，提升服务小微企业的意愿能力和可持续性。

　　以下为演讲全文：

　　谢谢主持人，非常高兴参加今天的高峰论坛，我想就加强政策协调联动，疏通政策货币传导围绕今天的主题“稳增长与实现路径”，谈谈自己的看法。

　　大家都知道2020年政府工作报告面对百年一遇疫情冲击提出要保障就业和民生，必须得稳住市场主体。在答记者问的时候，总理专门强调了，这次疫情应对政策不像过去一样是上基建项目，而是稳就业保民生，70%左右的资金都去支撑居民收入，促进消费，带动市场。

　　在去年底的中央经济工作会议上，提出宏观政策要稳健有效，特别强调要加强财政政策和货币政策的协调联动，在今年月底召开的二季度央行货币政策委员会的例会上，专门提到进一步疏通货币政策传导机制。实际上，上半年的经济金融数据都已经发布了，总理在7月13日国常会议上专门强调了，要继续稳市场主体保就业，要持续落实助企纾困的政策，特别强调打通落实的堵点，财政货币政策的协调联动，应该在这个过程中非常重要的。

　　我想结合今年上半年的经济金融数据谈谈这两个政策协调联动的一些看法。刚才张行长一开始讲了，当前国内货币环境相对是比较宽松的，不论是从数量还是价格来看，到6月末M2同比增长11.4%，环比、同比增速都有所提高，特别是这个增速是2016年12月份以来的新高。也就是说货币宽松程度超过了2020年疫情冲击最严重的时候。

　　从价格来看，政策性利率调整不大，比较慎重，但我们看市场利率，6月份虽然受季末效益的影响，日均的DR007是环比略有上升，上升了9个BP，因为是季末效益，同比回落了52个BP，同比降幅比上个月多降了3个BP，即便是由于季末效益的扰动，实际上跟去年同期水平相比，降幅还是扩大的。

　　我们看到6月份不论是新增社融，还是金融机构的人民币信贷投放，在5月份环比上升的基础上进一步增加，跟4月份的时候遭受疫情的影响，出现信贷塌方形成鲜明的对比。我们可以看到从存量看，到6月末，不论是社融存量，还是人民币信贷余额的增速，环比都是有所提高的，而且也超过了4月份信贷塌方时候的水平。

　　从具体的情况来看，6月份确实是有进一步的改善，但是要看二季度，从季度水平看，市场融资的需求还有待进一步释放，我们可以看到从金融机构的人民币信贷投放来看，中长期贷款的增长仍然是慢于短期贷款的增速。居民获得贷款增长是慢于企事业单位，这里有具体的数据，因为时间关系不展开了。

　　从社融看，社融的增加主要是来自于政府债权融资的多增，这边没有宏观杠杆率的数据，刚才张晓晶所长讲了。我的感觉也是，现在加杠杆主要是政府部门，民间加杠杆的动力趋于减弱。我用社融存量调整，大概估算了一下，就是把社融的存量减去企业境内上市募股资金存量，再减去贷款核销，把那个去掉以后，比上年化GDP，我们三了一下大概是政府部门加杠杆，二季度加了2.6个百分点，民间部门加了1.9个百分点。而在一季度的时候，民间部门加杠杆加了3.1个百分点，总体来看进入二季度以后，由于疫情持续的冲击，民间加杠杆的动力是趋于减弱。

　　我们还可以看到金融机构存贷的余额数据，金融机构的人民币存款和贷款差值进一步扩大，而且存贷比进一步下降。现在人民币贷款比存款的比例到6月末是82.2%，这个是2021年7月份以来的新低，这也是跟当前市场利率走低是相互印证的，反应了存款增加快，贷款增长慢，现在市场流动性变得越来越冗余，所以推动了市场利率的下行。

　　即便我们现在看这种高频的数据，看DR007的变化，进入7月份以来，到15日为止，日均的水平是1.57%，比6月份的日均水平环比仍然回落了16个BP，之也就是为什么7月份市场预期的降准降息再次落空的主要原因。而且我们可以看到非常有意思的情况，从7月4日到7月15日10个交易日，央行公开市场的7天逆回购操作，每天都是30亿，非常小，一个很重要原因就是市场并不缺钱，缺的是需求。流动性我同意张行长的说法，略显得有些过剩了。

　　我个人认为应该从四个方面加强政策协调联动，当然这个政策协调联动，不仅仅限于财政政策和货币政策的协调联动，要疏通货币政策的传导应该从四个方面入手。

　　第一要加强防疫政策与经济政策的协调联动。刚才我们提到了，4月份无论是社融数据还是信贷数据都凸显了升幅下挫，当时央行专门解释了金融数据塌方式变化的原因，主要是因为近期疫情对实体经济的影响进一步显现，叠加生产成本上升，企业经营困难增多，有效融资需求下降。货币政策不完全是外生的，一定程度也是内生的，如果没有正常的经济活动，也就没有相应的需求。特别是前面有专家提到，下半年中国还面临很多外部的不确定性，美联储的货币紧缩，还有俄乌冲突，能源价格上涨，金融市场的动荡等等，这些不可控因素，面临这种不确定性，只能用自己控制的确定性来对冲外部不确定性。有了正常的生产经营，还有投资消费才会有相应的需求，这个对货币政策发挥的作用是至关重要的。

　　第二是财政政策和货币政策的协调联动。这也是非常重要的。实际上我们可以看到，今年6月末M2同比增长11.4%，如果分解，是货币成数上升贡献了72%，基础货币投放的增加贡献了28%。这个里头跟财政货币政策的协调联动是有关系的，一个很重要的表现是今年地方政府专项债加快了发行，但是要求提前发行同时也要形成实务工作量。所以看到过去一年时间，政府债券余额增加很多，但是财政在央行的政府存款过去一年只增加了82亿，所以变化并不大，发的钱融的资用出去了，没有变成政府存款，形成了从市场抽调流动性。同时大家也知道，今年4月份以来，央行配合财政提前上缴结存利润，到6月末上缴了9000亿，这9000亿也变成基础货币的投放。我们可以看到央行的资产负债表的负债端，其他负债在过去3个月里头减少了8000多亿，相应的基础货币投放过去一年增加了9000多亿，有一部分也是来自于这个。另外我个人觉得也可以借用国外的做法，比方说美国的薪酬保障计划，英国的小微企业政府担保计划等等，同流动性支持和偿付能力改善方面共同为受困企业纾困，这方面财政货币政策的协调联动能发挥更加重要的作用，能助力市场主体，修复资产负债表。

　　第三方面是加强货币政策与产业政策的协调联动。这方面是积极发挥货币政策结构性工具的作用。我们可以看到，从去年下半年开始，央行有一些新的结构性货币政策工具的创新，比如科技创新、普惠养老、交通物流、专项贷款，碳减排支持工具，还有煤炭清洁高效利用，这些都是定点支持薄弱环节重点领域的。按照央行说法这是阶段性的工具，长期工具主要是支农支小再贷款，还有再贴现工具等等。刚才卢锋老师谈到，疫情给经济带来很多新的变化，谈到很多影响，非常重要的观点就是疫情带来的影响是非对称的，对不同的行业，对供给和需求的影响是不一样的，对不同行业是不一样的，对不同群体影响也是不一样的。这个时候需要发挥结构性货币政策工具的定向支持精准滴灌的作用，最近央行又有新的举措，按照国务院的部署和要求，准备推出3000亿政策性、开发性金融工具，来补充基础设施建设的资本金，在此基础上还有8000亿的政策性、开发性的长期信贷额度，来支持这方面的发展。

　　第四是加强货币政策与金融监管政策的协调联动。刚才提到的英美的做法，他那些企业纾困做法，用银行放贷支持企业，这里面相关的贷款是监管政策中心不纳入监管考核，不消耗资本。中国在这方面也有一些新的举措，比方5月底的时候推出了一个《推动建立金融服务小微企业敢贷、愿贷、能贷、会贷长效机制的通知》，实际上就是从制约金融机构放贷的因素入手，然后按照市场化的原则建立长效机制，提升服务小微企业的意愿能力和可持续性，这方面也可以探索。

　　后面两条似乎跟财政政策没有关系，但我个人认为，如果后面两条也能够嵌入财政政策协调联动的内容，实际上更加有针对性，能够建立更加有效的激励约束机制，打通货币政策传导的最后一公里。

　　好，我的汇报就到这里，欢迎大家批评指正。