问道科创金融：“股贷债保”探路_新浪财经

　　科创金融堵点何在？

6月16日召开的国务院常务会议审议通过《加大力度支持科技型企业融资行动方案》，强调要把支持初创期科技型企业作为重中之重，加快形成以股权投资为主、“股贷债保”联动的金融服务支撑体系。

　　围绕更细节的问题，在7月27日召开的国务院政策例行吹风会上，人民银行副行长张青松回应了媒体关切。他表示，金融管理部门加强顶层设计，不断完善金融支持科技创新的政策框架，优化市场机制，丰富金融支持工具，初步建成包括银行信贷、债券市场、股票市场、创业投资、保险和融资担保等在内，全方位、多层次的科创金融服务体系。

　　当前，我国经济进入了新的发展阶段，科技创新已经成为贯彻新发展理念、构建新发展格局的战略支撑。党的二十大报告强调，“加快实施创新驱动发展战略”“加快实现高水平科技自立自强”。去年底召开的中央经济工作会议也提出，要推动“科技—产业—金融”良性循环。金融作为实体经济的重要推动力，作为联结资本、科技、产业的重要枢纽，需要在新的发展阶段为科技创新企业提供助力。

　　然而，科技型企业确实面临着筹资难掣肘，导致科技成果难以产业化。如何把技术和资金有效结合在一起，形成风险收益匹配的筹资机制以及妥善的资金退出机制，各方均在不断探索。

　　开源证券副总裁兼研究所所长孙金钜对《金融时报》记者表示，科技创新型企业在促进国家创新活力、推动经济增长和结构转型、创造就业机会、提升产业链全球竞争力等方面发挥着重要作用，需要根据不同发展阶段得到多元化的接力式金融服务。与他持类似观点，中国首席经济学家论坛理事刘锋在接受《金融时报》记者采访时表示，近年来，金融市场发展改革稳步推进，各项支持科技创新的政策接连发布。不过，当前加强科创能力建设的迫切性非常突出，对金融的需求也愈发迫切。因此，亟须梳理当前科创金融发展面临的堵点问题，明确强调现阶段需重点发力的方向。

　　“当前我国科创金融发展尚不成熟，主要表现为资本、科技、产业的联系不够紧密，中小科技型企业融资难、融资贵问题依然存在，科技成果产业化链条尚不畅通，导致创新企业生力军作用得不到有效发挥。”清华大学五道口金融学院副院长田轩对《金融时报》记者表示，近期再提科创金融，旨在进一步强调金融之于科技创新的重要作用，并有针对性地解决制约科创金融发展的关键问题。

“不同发展阶段的不同需求”

　　6月16日召开的国务院常务会议强调，要引导金融机构根据不同发展阶段科技型企业的不同需求，进一步优化产品、市场和服务体系，为科技型企业提供全生命周期的多元化接力式金融服务。

　　由于科技型企业具有“三高一轻”（高科技、高风险、高收益、轻资产）特质，与传统融资供给制度不匹配，所以“如何获得资金”一直困扰着这些企业。与此同时，单一的金融形式也很难满足科创企业发展需求。

　　“要满足初创期科技企业的融资需求，要定位以股权投资为主，股权投资是满足初创期科创企业资金需求的主要方式，同时要采取‘股贷债保’联动的综合支撑体系。”张青松在前述吹风会上表示。

　　田轩表示，形成以股权投资为主、“股贷债保”联动的金融服务支撑体系的关键，在于不同融资渠道之间的互相补充与支撑。一方面，从科技创新全生命周期角度考虑，以股权投资为主，提供多元化接力式金融服务，落实面向创业投资基金的差异化监管政策，鼓励创业投资引导基金、中小企业发展基金等规范化发展，促进关键技术、人才、资本等多种创新要素的相互驱动；另一方面，要推进社会信用体系建设，丰富银行信贷产品，提供多样化的债券融资产品，推动发展高收益债券市场，完善担保与风险共担体系等，重点支持科技创新中小微企业。

　　股权投资依然是最主要的部分。服务科技创新，是资本市场与生俱来的使命。在多位接受《金融时报》记者采访的专家看来，这种表述重点突出了以“股债”为主的直接融资体系在支持科技型企业融资中不可或缺的作用。

　　此外，在以间接融资为主的金融供给结构中，银行依然扮演着重要角色。一位商业银行相关负责人告诉《金融时报》记者，近十多年来，为了适应科创企业的融资需求，商业银行在体制架构上做出不小的转变，推出了不少适合初创期科技企业特点的产品，也有部分银行探索投贷联动模式，在贷款过程中附加股权投资的条款，覆盖了部分风险。“目前来看，这些探索都取得了不错的效果，支持了不少科技型企业成长。”该负责人表示。

　　“不错的效果”体现在科技型企业贷款保持了较快的增长速度。截至2023年6月末，高技术制造业中长期贷款余额2.5万亿元，同比增长41.5%，连续3年保持在30%以上的较高增速；科技型中小企业贷款余额2.36万亿元，同比增长25.1%，连续3年保持25%以上的较高增速；全国专精特新企业贷款余额2.72万亿元，同比增长20.4%，连续3年保持20%以上的增速。

　　更多尝试破题的方式还在探索中。日前，国家发展改革委与7家银行建立投贷联动试点合作机制，通过投资在线平台与银行信贷系统的互联共享，推动政府政策支持和银行融资服务同向发力。上海金融与发展实验室主任曾刚对《金融时报》记者表示，这将有利于银行通过平台更好地对接企业需求和金融服务，进行业务“撮合”。而且，国家发展改革委可以对项目进行筛选，有利于金融机构规避投资过程中面临的不确定风险。

　　此外，地方政府也扮演着重要的引导和撬动作用。例如，深圳市政府成立千亿元级规模的投资引导基金，鼓励社会资本投向新兴产业领域；设立百亿元级规模“天使投资引导基金”，引导社会资本投向早期硬科技领域，创新推出高政府出资比例、全额让利等全国领先的优惠政策。再比如，2022年末，科创新高地合肥市产业创业投资引导基金参股设立各类基金35只，投资合肥市项目259个、金额138.43亿元。

平衡风险与收益

　　在强调金融支持科技创新的同时，国务院常务会议也特别提到，要统筹做好融资支持与风险防范。

　　田轩分析表示，科技创新企业往往自身规模较小、竞争力不强、抗风险能力较弱，且内控制度往往不够规范、财务信息不够透明，银行难以对其偿债能力进行准确评估，加之我国融资担保、抵质押品管理等机制尚不健全，导致金融机构风险防控难度较大。此外，由于科技创新企业资金需求一般为长周期、持续性投资，尤其是在研发和科研成果转化阶段，资金需求较大，单个项目投资风险较高。

　　如何正确看待风险与发展之间的关系，如何在风险防范与尽可能满足科创企业融资需求之间寻求平衡？这是维护金融稳定、推动科技创新健康发展的重要命题。

　　“信贷市场方面，应进一步健全信用机制，完善融资担保、抵质押品管理等机制，引导金融机构调增风险准备比例，同时向重点科创领域精准投资；股权市场方面，可以引进国外先进的监管经验，实施差异化管控，引导投资机构在早期的风险较高阶段联合多个机构共同投资，以分散风险，同时通过税收优惠等一系列政策吸引长线资金。”田轩说。

　　“科创企业特性与传统金融风险识别缓释手段不匹配。”在原银监会主席、中国财富管理50人论坛理事长尚福林看来，发展多元化多层次金融市场、创新提升金融服务能力、协同发挥各方合力等，都是解决这种不匹配的方式。他同时表示，金融也需要通过多元化投资、拉长投资久期等来进行风险管理，进而获取回报。

　　值得关注的是，为降低金融机构支持科技创新的成本，引导其加大相关投入力度，2022年4月，人民银行设立科技创新再贷款，额度2000亿元，利率1.75%，按照金融机构发放符合要求的科技企业贷款本金60%提供资金支持，今年额度又增加了2000亿元。

　　另外，技术手段的快速更迭也给金融机构提供了更好的服务能力。以商业银行为例，市场大，但是工具不完备，就必须淡化传统授信审批所倚重的财务和抵押物指标，通过评估企业科研团队、技术先进性、成长阶段、现金流特征等多方面因素为科创企业进行综合授信，引入“第四张表”。事实上，这也是从商业银行底层逻辑驱动金融转型的表现之一。此外，尚福林建议，以投贷联动为突破口，健全银行和资本市场协同支持科技创新的相关政策。比如，利用银行和其理财子公司等银行集团优势，探索试点“信贷+股权+认股期权”的金融服务，改善科创金融的风险收益结构，实现风险与收益的跨期平衡。

　　数据显示，截至今年一季度末，获得贷款支持的科技型中小企业为315.08万家，获贷率45.9%，比上年末高1.3%。科技型中小企业贷款余额1.76万亿元，同比增长25.2%，比上年末高0.9%。

　　金融管理部门也发挥重要作用，人民银行副行长刘国强在7月14日召开的新闻发布会上表示，在统筹金融支持科技创新与防范金融风险方面，将督促金融机构强化风险管理，推动政府投资基金健全内控机制，完善债券信用评级、知识产权价值评估等科技型企业融资的市场化约束，防止一哄而上、盲目投资，积累风险隐患。

资本市场如何“挑大梁”

　　科技型企业技术迭代快、资金消耗大且轻资产运行的特点，与多层次资本市场有着天然的适配性。近年来，全面深化改革持续推进，支持科技创新已被资本市场摆在最突出位置，直接融资占比稳步提升，不同发展阶段、不同行业类型的科创企业在资本市场总能找到愿意与其“牵手”的金融力量，也更适合投小投早。

　　在6月8日举行的第十四届陆家嘴论坛上，中国证监会主席易会满表示：“近年来，我们以设立科创板并试点注册制为突破口，健全资本市场服务科技创新的制度机制，科技创新企业在新上市企业占比超过七成，集成电路、生物医药、新能源等一批先导产业聚集效应显著。”

　　具体来看，2023年，股票发行注册制全面落地，资本市场包容性进一步增强。随着“私募股权投资（含创业投资）—区域性股权市场—新三板—北交所—沪深交易所（科创板、创业板、主板）”的全链条服务体系不断畅通完善，当前，科技、产业、资本市场间的良性循环已初步可见。截至今年6月底，科创板上市企业542家，总市值达6.72万亿元；北交所上市企业204家，总市值超2668亿元。

　　以私募股权投资为例，证监会数据显示，截至2023年一季度末，私募股权基金（含创业投资基金）累计投资于境内未上市未挂牌企业股权、新三板企业股权和再融资项目数量近20万个，为实体经济形成股权资本金超过11.6万亿元。投资整体呈现典型的初创期、中小型、高科技特点，聚焦计算机、半导体、医药生物等重点科技创新领域和国家战略，累计投资规模近5万亿元。自注册制改革以来，更是有近九成的科创板上市公司、六成的创业板上市公司和九成以上的北交所上市公司在上市前获得过私募股权基金支持。

　　作为直接融资中占据着绝对比重的部分，近年来，债券市场通过“自我创新”，成为我国金融体系中支持科技创新的主战场之一。

　　从早年的双创专项债券、双创金融债券、创投企业债、高成长型企业债、创新创业公司债（即双创债）、私募可转债等，到2022年银行间债券市场推出的科创票据、交易所债券市场推出的科技创新公司债（以下简称“科创债”），再到今年7月刚刚落地的股债结合型科创金融产品——混合型科创票据，债券市场满足不同类别、不同生命周期阶段的科技型企业资金需求的覆盖面愈来愈广。

　　从各区域性政策来看，2021年12月，人民银行等部门联合印发《成渝共建西部金融中心规划》，提出探索科技型中小企业定向发行高收益债券；去年11月，人民银行等八部门印发《上海市、南京市、杭州市、合肥市、嘉兴市建设科创金融改革试验区总体方案》，明确支持试验区内企业债券融资。

　　伴随着一个个创新产品的诞生、一则则支持性政策的发布，债券市场服务科创企业融资能力相对薄弱的状况已逐步得到改善，并取得一定成效。张青松表示，资本市场服务科技型企业的功能明显增强。截至2023年6月末，科创票据、科创公司债余额约4500亿元，超过1000家专精特新中小企业在A股上市，创业投资和私募股权投资基金管理规模近14万亿元。

保险兜住风险

　　除了资金难题，令科创企业束手束脚的还有不同发展阶段面临的不同风险。

　　“科技创新风险与科技创新如影相随。研究表明，科技创新是一把双刃剑，既可能发挥推动社会经济发展的巨大作用，也可能带来潜在的巨大风险。”中南财经政法大学保险研究所所长刘冬姣表示，科创企业除了面临一般企业所面临的风险之外，还面临技术开发风险、技术成果推广应用风险、技术转让风险、技术信用风险、科技人员研发责任风险、研发中断风险等。总体来看，科创企业具有高风险性、风险载体特殊性、风险事故复杂性和风险损失分布难测性等特点。

　　针对上述风险，科技保险应运而生。目前，保险能为科创企业提供哪些保障？

　　以武汉东湖高新区金融工作局7月初公布的《东湖高新区首批科技保险试点险种与产品库及保险费补贴政策》为例，其中涉及履约保证类、财产损失类、法定责任类、网络安全类、意外健康类、研发保障类、“三首”类、绿色保险类、其他等9大类52个保险险种，保险责任覆盖了科创企业生产经营、人身健康、资金融通等多个领域风险。仅研发保障类就包含产品研发责任保险、研发费用保障保险、科技成果转化费用保障保险、科技企业研发设备损失险、临床试验责任保险、集成电路流片费用损失保险等6个保险险种。

　　尽管近些年科技保险对科创企业的保障范围日益扩大、保障程度日益增强，但是记者采访的多位业内人士均表示，当前，我国科技保险还处在探索试点阶段。“科技保险仍处于发展的初级阶段，还有不少问题需要逐步解决。”一位业内人士表示，科技创新领域的技术和数据存在较高的行业壁垒，保险业难以按照传统的方法实现风险评估和产品定价。同时，由于缺乏具有科技创新领域专业背景的核保、风险管控与产品开发人才，保险业对科技企业的产品和服务存在“先天不足”。

　　“先天不足”直接导致科创企业对科技保险的态度总是“再看看”。因此，政策的引导与支持尤为重要。

　　以首台（套）重大技术装备保险为例，2015年，为促进我国装备制造业高端转型，中央财政对首台（套）重大技术装备保险进行保费补贴。首台（套）重大技术装备保险对被保险人制造销售的首台（套）重大技术装备因存在质量缺陷，导致用户单位在操作、使用过程中发生意外事故，造成该装备自身损坏或人身伤亡、其他财产损失，按照保险合同约定进行理赔，从而解决用户单位不敢用、不愿用的问题。

　　从市场反馈来看，有了保险兜底，制造企业更有信心将新技术、新装备推向市场，并不断根据提升产品质量，推动后续创新研发。

　　“科创活动不确定性较强，融资担保和保险有风险分担的天然职责和职能。”据张青松透露，将进一步完善首台（套）重大技术装备、重点新材料首批次应用保险补偿机制试点政策。

政策再引领

　　可以说，近年来，金融支持科技创新的强度和水平持续提升。但不容忽视的是，科创金融仍存在一些难点，需进一步研究和突破。

　　例如，科创企业发债门槛高，债券市场支持科创中小企业的直接融资作用有限，是企业作为发债主体面临的一道鸿沟，也是摆在金融机构、政府部门面前的一道难题，“有心无力”“牵涉部门、机构太多”“多元化、差异化导致复杂难解”是《金融时报》记者采访过程中最频繁听到的感慨。

　　如何让“心头病”变为“心头好”？最核心还是在于解决债券市场的信用分层问题。“中小科创企业信用资质偏低，缺乏传统实物抵押资产，部分中小科创企业发债规模相对小，都可能影响这些企业的债权融资能力。可以探索依托融资担保机构增信等方式完善科创企业债券融资增信机制，以此来降低科创企业债券融资成本及融资风险。”某商业银行金融市场部人士在接受《金融时报》记者采访时表示。

　　不过，中信证券首席经济学家明明表示，市场化增信往往伴随着一定的反担保要求，需要融资企业具备较多的固定资产或现金资产，但科创类企业一般具有轻固定资产、重知识产权等无形资产的特点，这便产生一定的矛盾。“如果科创类企业所在区域的地方政府或地方国资能够进行第三方反担保，那么也能够提升科创企业获取融资担保服务的可得性，不过，这需要建立在充分的尽职调查前提下。”明明进一步强调。

　　商业银行方面，接受采访的业内人士观点集中在：加强重点行业研究，做更懂科技的金融人，提高项目筛选、贷后管理等专业能力；继续提高数字技术在分析评估企业领域的运用，缓解信息不对称；针对不同阶段，提供全链条、综合化服务；在授信、风控、定价、考核等方面建立新的机制等。

　　此外，金融机构支持科创企业的资金来源也被关注，“要多方面拓展创投基金的中长期资金来源。”张青松表示，鼓励和支持保险资金、企业年金、养老金等按照商业化原则投资创投基金。支持保险资产管理机构、银行理财子公司开发与创投特点相匹配的长期投资产品。

　　对于这一问题，全国社会保障基金理事会原副理事长陈文辉在近日召开的中国财富管理50人科创金融大会上表示，科创企业高质量发展需要“耐心资本”。他建议，完善养老金三支柱体系，促进养老金规模增长，并优化养老金产品的投资政策。“因为养老金是一种真正的长期资本。”陈文辉表示，相比而言，银行资金存款是一种负债，要保持它的流动性不太现实。养老金在这方面有其独特优势，而且这是一个双赢的过程。

　　在整体策略上，张青松在前述吹风会上透露，金融管理部门将重点从四个方面进一步增强债券市场支持科技创新能力：一是进一步推动扩大科技型企业发债规模，为科创型企业发债开辟绿色通道；二是研究推进高收益债券市场建设，面向科技型中小企业融资需求，建设高收益债券专属平台，设计符合高收益特征的交易机制与系统，同时加强专业投资者的培育；三是进一步丰富科创类债券产品，鼓励发行混合型科创票据，募集资金可投资科创型企业股权，债券的票面收益可以和科技型企业未来的成长收益挂钩，支持非上市科技型企业发行含转股条件的创新公司债券，加强股债联动；四是进一步优化科创型企业发债融资环境，包括评级机构、评级方法、评级覆盖面等。