意见领袖丨艾经纬
加杠杆容易去杠杆难，就在市场以为王健林2017年摔杯之后，万达壮士断腕从而率先走出危机之时，没想到其在2023年7月又开始卖资产了。这次是中国儒意（HK）旗下的上海儒意22.62亿元接盘了北京万达投资有限公司（下称：万达投资）49%股份。看到这笔交易，笔者第一反应是，这么便宜？中国儒意赚大了。继而就是，柯利明（中国儒意董事会主席）的资本腾挪功夫了得，一个影视制作公司一路逆袭，不仅实现了曲线上市，反而转身并购起发行渠道了。
先说这笔交易是如何的便宜。万达投资旗下有青岛万达文化投资有限公司、万达电影股份有限公司、北京万达电影发行有限公司。其他不论资产，截至2023年7月，万达投资在一路减持后仍持有万达电影（SZ）36.4%的股权，后者虽然不复昔日辉煌，但目前市值也还有300多亿元，也就是说万达投资单持有万达电影的股权价值就有100多亿元。以22.62亿元的代价间接持有万达电影50多亿的股票市值，财务上已经很赚了。除了财务上，中国儒意还触及了万达电影的院线，后者光在国内就有857家院线，市场占有率17%。中国儒意有爆品的基因，未来再加渠道助力，何愁不多出几个爆品呢？
再说柯利明的资本腾挪功夫是如何的了得。中国儒意的一路资本化进程可谓一个传奇，自2016年影视泡沫破裂后，多少影视公司亏损爆雷，不少被并购的影视资产引出一堆高商誉，更有一些国企并购方高管为此而锒铛入狱。但中国儒意很不一样，不仅在一路被并购中实现估值上涨，而且最终实现曲线上市，而今更是染指发行渠道，可谓资本化进程上的三部曲。
先看中国儒意的资本化进程第一部曲。上海儒意成立于2013年，主要从事影视制作业务，曾出品了《你好，李焕英》、《致青春》、《琅琊榜》、《芈月传》等多款爆款影视剧。成立之后一年多，儒意即开始与资本联姻，这和柯利明的背景是分不开的，其人黄冈学霸出身，本在香港从事对冲基金，2008年之后接手广告公司而后迈入影视圈，一直以投资人定位自居。2014年，上市公司中技控股宣布15亿元全资收购儒意影业，这个溢价可不是一般的高，儒意影业2013年的营收为81万元，净利润为-78万元，2014年上半年营收为3092万元，净利润为1759万元。虽然业绩根本不算靓丽，但当时资本市场很疯狂，就愿意给这么高的溢价。
虽然这起并购后来被证监会否决了，但儒意影业的资本化进程并未停止。2015年，天神娱乐文创基金以23亿元现金收购儒意影业49%的股权，这意味着儒意影业一年不到估值即近乎翻倍上涨到27亿元。2016年，天神娱乐以16.17亿元的价格，将儒意影业49%的股权转卖给上海达禹资产管理中心，一次转手赚了近3亿，相应的是儒意影业估值也上涨至33亿元。在那个影视资产倍受追捧的阶段，儒意影业充分享受到了市场的红利。
2016年影视泡沫破裂之后，儒意影业消停了一阵子。2018年，吉翔股份（SH）拟出资5000万元间接投资儒意影业。此前，吉翔股份就投资了儒意影业的诸多影视项目，不过后来因为市场和监管等因素，这项交易未能达成。而后，经过一系列的牵线搭桥，杉杉控股最终出手接盘了儒意影业49%的股份。具体估值不知，但能在2018年那个市场最黑暗的时刻活下来并且还有接盘方，已经很不错了。
再来看中国儒意的资本化进程第二部曲。话说儒意影业从2014年到2020年期间，三次被收购而后三次被转手，资本如同影视剧中的逢场作戏。到了2020年10月，恒腾网络以72亿港元（折合人民币约62亿元）全资收购儒意影业。恒腾网络，这个普通的名字背后极其有背景，背靠恒大集团和腾讯控股，本是双方合资而成的互联网家居社区服务商，结果运营不及预期，便寻思转战影视及流媒体赛道。以恒腾网络当时的财力，并不足以发起这等体量的并购，遂分三批发行股份进行收购。另外据笔者所知，陆家嘴的一家并购基金以近20亿元资本参与其中。这一次，儒意影业算是正式全盘被纳入了上市公司的怀抱，不用被逢场作戏的资本兜转来兜转去了。
被恒腾网络全盘收购，股份分三批对价支付，这必然也是伴有对赌协议的。恒腾网络约定儒意影业在2021财年至2023财年，每年净利润分别达到4亿元、5亿元、6亿元以上，即可获得相应认购权。或在2021财年、2022财年累计净利润达到9亿元，或三年累计净利润达到15亿元，亦可获得相应认购权。这个对赌还是蛮有挑战的，因为儒意影业2018年和2019年营业收入分别为69亿元和1.59亿元，净利润分别为-458.5万元和4047.71万元。
再来看中国儒意的资本化进程第三部曲。资本市场历来是讲运气的，甚至说运气比能力更重要。2021年，随着房地产市场的三道红线监管风暴，大批地产商陷入流动性危机，曾经大而不倒的恒大更是首当其冲。为了腾挪流动性，2021年恒大先后三次向柯利明、腾讯、联合资源投资控股出售了所持有的恒腾网络股份。2021年11月，随着恒大的离场，儒意影业实控人柯利明成为恒腾网络第一大股东，腾讯控股和联合资源投资控股分列第二、三大股东。2022年2月恒腾网络顺理成章地更名为“中国儒意”。而后腾讯数次增持，截至2023年7月4日，腾讯控股间接持有中国儒意45%，柯利明持股18.92%。不是大股东但稳坐头把交椅，从被收购到逆袭上位，不能不说是一个传奇。
柯利明主导上市公司之后，牢牢抱上了腾讯的大腿。在恒大撤出后，腾讯从业务上为中国儒意的影视、游戏等业务赋能，资本上也数次增持股份。2021年第二季度，腾讯控股与中国儒意达成协议进行若干影视版权资源共享。2022年1月，中国儒意宣布进军游戏业务，获得腾讯的技术服务和渠道推广支持。此外，2022年1月，腾讯通过Water Lily以6亿港元的价格认购中国儒意6400万股。同年7月，腾讯通过Water Lily以2.4港元每股认购中国儒意1.63亿增发股份。就在本次中国儒意受让万达投资股权前，7月4日，中国儒意宣布拟募资40亿港元，其中90%拟用作发展及扩张电影及游戏业务，腾讯参与认购其中的20%。
从儒意影业的资本化进程三部曲来看，不足10年时间从一个普通的影视制作公司，一路被并购而后被转手，最终一跃成为市值两百多亿的港股上市公司，而今反过来来收购发行渠道。而期间多少影视公司或灰飞烟灭，或仍在惨淡挣扎中。儒意影业走出一条不寻常的道路，这和创始人的资本运作能力是分不开的。当然运气也很重要，当初如果被中技控股或天神娱乐掌控其中，或许也无后来的逆袭上位，因为那两家上市公司或已退市或掌门人身陷囹圄。
不过中国儒意也并非完全顺风顺水，影视方面虽然知名度高，也陆续投出爆品，但对业绩的贡献毕竟有限，中国儒意目前业绩绝大部分由南瓜电影所贡献。再就是，中国儒意的游戏业务虽有腾讯技术和渠道加持，但本质上还属于影游联动，而这是10年前的模式，并非当前游戏业务的主流模式。此外，曾经的并购给上市公司留下了42亿的商誉，不知何时方可化解。姑且先留给时间去观察吧。
(本文作者介绍：贝诺咨询管理合伙人，著有《杠杆黑洞》等。)
责任编辑：李琳琳
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
