曼恩斯特光环下的谜团|宁德时代_新浪财经

转自：中国金融新闻网

　　近日，证监会一纸同意首次公开发行股票注册批复，标志着深圳市曼恩斯特科技股份有限公司（简称曼恩斯特）旷日持久的IPO之旅终于临近功德圆满的尾声。

　　历经20个月三轮问询，即将走向二级市场的曼恩斯特，发展故事无疑堪称励志：一群八零后年轻人白手起家，短短数年突破高精密狭缝式涂布模头技术，与海外老牌巨头的正面PK中获胜，在锂电涂布模头领域近年新增产品市场占有率排名行业第三，获评国家级专精特新“小巨人”企业...

　　然而拨开为这场资本盛宴铺垫的层层光环，曼恩斯特却依旧留下了一些尚待揭开的疑团。

缺失的核心技术“关键一环”

　　招股书披露，曼恩斯特主要从事高精密狭缝式涂布模头及其配件、涂布设备的研发、设计、生产和销售，产品主要应用于锂电池生产设备、新能源装备等领域。

　　在锂电生产流程中，涂布是正负极片前段工序的核心步骤，湿法涂布需要将搅拌后的浆料均匀涂覆在金属箔片上，其工艺质量深刻影响着成品电池的一致性、安全性、寿命周期。近年来不少锂电池厂商开始流行将涂布设备与涂布模头分开采购，以对涂布模头这一决定工艺质量的核心部件有更高掌控力。

　　正是在这样的趋势下，曼恩斯特凭借其高精密狭缝式涂布模头的技术优势迅速打入国内外知名厂商供应链，囊括宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、亿纬锂能、赣锋锂业、孚能科技、蜂巢能源、LG新能源、ATL的重量级客户名单，也背书了其产品竞争力。

　　招股说明书中，该公司预计2022年前三季度可实现营业收入3-3.3亿元人民币，同比增长幅度可达到89.23-108.16%。业务高速增长的同时，凭借“在国内率先实现了高精密狭缝式涂布模头的产业化应用，打破了国外厂商在国内锂电池涂布模头领域的垄断”这一先发优势，曼恩斯特盈利能力也令人印象深刻，同期归母净利润有望达到1.12-1.3亿元人民币，同比增幅约为86.72-116.72%，净利率远高于锂电产业下游厂商。不过回顾公司核心技术突破的历程，却似乎存在“关键一环”的缺失。

　　根据曼恩斯特方面在问询回复中的描述，其创始人在2014年起尝试开展国产涂布模头研发、生产及销售，并申请了数项专利，但从早期两款产品后期实际使用效果来看，该腔体结构模头并没有解决腔体内部沉降问题，反而综合涂布效果相对进口涂布模头有不少差距，涂布间隙小，容易堆积干料，影响涂布外观，同时对涂布模头本身及涂布设备其他机械精度要求极高，难以推广。

　　直至2016年，其涂布模头技术一举实现突破，设计上，通过仿真分析，厘清了垫片各机械参数与涂布宽度、边缘局部面密度及涂布工艺以及浆料状态之间的定性定量关系，为垫片定制化服务打下了基础；加工上，研制出了一种加工不锈钢工件时使其厚度均匀性可达到0.004mm、加工尺寸精度可达到±0.02mm的工艺。

过度依赖大客户定价权不清晰

　　近年来各大电池厂商为获取产品力优势，纷纷打破传统一级、二级供应商生态，对涂布模头等关键核心零部件进行直接采购，受益于这一趋势，曼恩斯特也攒下了一份堪称豪华的客户名单，但对供应链介入越来越深入的电池厂商，又是否能按捺住垂直一体化的冲动，满足于长期外购关键产品？

　　值得一提的是，前五大客户在曼恩斯特营收中占有突出地位。2019年至2021年，该公司前五大客户（含同一控制下企业）销售额占销售收入的比例分别为81.16%、62.59%和67.82%，对于大客户依赖度明显。

　　根据招股书描述，2018-2020年，宁德时代及其子公司一直为曼恩斯特第一大客户，不过到了2020年7月，宁德时代和杭州安脉盛智能技术有限公司合资成立安脉时代智能制造（宁德）有限公司（简称安脉时代），以其作为宁德时代智能制造解决方案的主要提供方，为宁德时代成功开发了智能涂布模头产品，后续发行人生产的普通涂布模头本体产品将作为安脉时代智能涂布模头产品中的一个配套部件提供给安脉时代。

　　招股书报告期内，曼恩斯特销售给宁德时代及其子公司的金额分别为7,624.15万元、3,076.30万元、2,440.60万元和104.60万元，2021年和2022年上半年对安脉时代的销售收入为2,478.78万元和2,687.49万元，对宁德时代和安脉时代收入整体呈下滑态势，与宁德时代产能加速提升趋势不符，尽管公司将之主要归咎于收入确认周期的变化，但从产业视角看，从涂布模头成品到模头本体机械部件，公司在宁德时代供应链、价值链中的地位毫无疑问已有所弱化。

　　另外，2022年上半年，比亚迪系为公司贡献营收逾1.1亿元人民币，占同期总营收比例高达57.67%。不过在短期营收飙升的同时，曼恩斯特的应收账款也涨幅惊人，招股书显示，公司2022年上半年应收账款（含合同资产）账面价值达到20,053.08万元，占当期营业收入的比例达到惊人的102.52%，公司方面解释，主要原因在于对比亚迪实现的销售收入大幅增长，由于比亚迪内部付款审批流程较长，因此期末比亚迪应收账款较上年末大幅增长。

　　曼恩斯特主要产品销售单价因定制化缘故，产品价格差异极大。根据审核问询函回复显示，2021年，曼恩斯特对大客户宁德时代涂布模头销售单价区间为19.5万元-22万元，平均单价为21.81万元/套；对于宁德时代关联方安脉时代的销售单价区间为17.6万元-27.92万元，平均单价为19.03万元/套，该单价与曼恩斯特披露的31.69万元主要产品销售单价，差距甚远。

　　不仅如此，企查查披露的一则招投标公告显示，曼恩斯特中标暨南大学狭缝涂布膜头（定制）采购，而金额只有4万元。

　　如果电池厂商在集体坚决推进向上游环节的整合，供应链内化，获取垂直一体化的成本和效率优势，那么曼恩斯特主要大客户，又有何动机能够长期为曼恩斯特贡献营收，保障其目前的超高毛利率水平？未来该公司将为二级市场投资者带来惊喜还是惊吓？对此，市场将有待继续观察。