腾远钴业：净利润现金含量较低，关联交易风险需关注

腾远钴业近期登陆创业板，股价表现不佳。截至23日收盘，腾远钴业股价报179.35元/股，临近173.98元/股的发行价。

此前公布的数据显示，腾远钴业首发新股遭网上投资者大量弃购，金额超1亿元。

腾远钴业发行前后，同行业可比上市公司股价下行，市场环境欠佳或许是其上市后股价表现不佳的部分原因。更重要的原因可能是，投资者对于该公司业绩质量和未来行业竞争加剧持保守态度。2020年以来，腾远钴业经营活动产生的现金净流量明显低于净利润。此外，受益于锂电池板块站上热门赛道，同行上市公司纷纷募资扩产，其未来面临的行业竞争压力或将加剧。

值得关注的是，腾远钴业重要股东厦门钨业和赣锋锂业亦为其客户。公司的大客户中伟股份和赣锋锂业参与了此次首发新股的战略配售，获配金额分别约为1亿元和2亿元。

净利润现金含量不足 

腾远钴业的核心产品为氯化钴、硫酸钴等钴盐及电积铜。钴产品主要用于锂电池正极材料等领域，铜应用于电子电气、机械制造等领域。

2020年及2021年，腾远钴业经营活动产生的现金净流量均远低于净利润，且两者间的差值有扩大之势，主要系报告各期公司存货和经营性应收项目的大额增加。

图1：腾远钴业净利润、经营活动现金净流量

2021年末，腾远钴业的存货账面余额为15.52亿元，较上年年末增加6.92亿元。公司存货的主要组成部分为原材料，报告期期末，公司原材料的账面余额为10.23亿元，占存货的比例约为66%，该比例较上年小幅增加1.6个百分点。截至2021年末，公司应收账款账面余额为2.91亿，同比增加超4倍，远高于当期营业总收入的同比增幅。

华友、寒锐两大竞争对手竞相募资扩产，未来竞争压力或将加剧 

根据招股书，腾远钴业首发上市主要的投资方向为年产2万吨钴、1万吨镍金属量系列产品异地智能化技术改造升级及原辅材料配套生产项目（二期），主要的扩产产品为硫酸钴、氯化钴及电积铜等以及电积钴、硫酸镍、硫酸锰、碳酸锂、三元前驱体等。

2020年以来，受益于下游新能源锂电池产品的市场需求增长，作为领域内关键原材料钴产品的供应商，腾远钴业的同行竞争者华友钴业和寒锐钴业均凭借其上市公司的融资优势，向市场募资扩产。随着行业内公司总产能的扩张，竞争压力或将加剧。

2020年以来，华友钴业通过定增募资的总金额超75亿元。根据其定增方案，该上市公司以募集资金投资3个扩产项目。2020年，寒锐钴业通过定增募得资金总额约19亿元，主要用于扩产金属量钴新材料及三元前驱体。

图2：寒锐钴业和华友钴业部分扩产项目

重要股东亦为客户，关联交易风险需留意 

根据招股资料，截至腾远钴业首次发行前，上市公司厦门钨业和赣锋锂业分别持有公司12.07%和6.90%的股份，位列公司第三、第四大股东。自2018年至2021年上半年，厦门钨业持续为公司的前五大客户，赣锋锂业亦为公司客户。

此外，报告期间，上市公司中伟股份也持续为公司的前五大客户之一。2021年上半年，公司对中伟股份产生的销售金额为4.72亿元，占总金额的比例为26.07%，明显较高。根据腾远钴业的上市发行结果公告，赣锋锂业和中伟股份参与其首发新股的战略配售，获配金额分别约为2亿元和1亿元。

由此可见，腾远钴业重要股东和主要客户之间的重合程度较高。

2018年至2021年上半年，相较于其可比上市公司华友钴业和寒锐钴业，腾远钴业前五大客户产生的销售占比较高。此外，至2020年末，华友钴业和寒锐钴业的前五大客户中已不存在关联方，而腾远钴业的重要股东厦门钨业始终为其大客户之一。

图3：腾远钴业及其可比上市公司前五大客户销售占比

合纵连横：锂电池板块内资本联姻频现 

锂电池板块中，以兼并收购或参股的方式向上游领域整合投资的案例不在少数，具体原因包括整合产业链资源、保障原材料供给或控制成本等。但另一方面，如果未来行业景气度下行，也可能存在负反馈连锁效应。

2021年底，主要经营锂离子电池电解液和正极材料的天赐材料拟购买主营氟硅新材料的浙江天硕23.7037%股权，该事件已通过董事会预案，交易总价值为4.98亿元。

2022年，大型锂电池生产商亿纬锂能披露拟合计收购兴华锂盐49%股权，当前该项目通过董事会预案，交易总价值约为2亿元。

同年，大型锂电池生产商欣旺达提出拟通过全资子公司前海弘盛与其他多家投资机构向惠科新材料合计投资1.6亿元。

图4：宁德时代、比亚迪对上游领域公司投资

截至目前，具备资金优势的大型锂离子电池生产企业宁德时代、比亚迪也投资多家上游领域公司。近日，比亚迪拟作为盛新锂能的定增对象和战略投资者，投资总额预计不超过30亿元。

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