汉森制药，乱收购终暴雷

原标题：汉森制药，乱收购终暴雷

9月9日晚间，汉森制药（002412.SZ）发布了一个公告，称收到湖南证监局责令整改的监管，公司实际控制人刘令安在2017年至2019年期间，以个人账户转账的形式，为公司全资子公司云南永孜堂制药有限公司（下称“永孜堂”）账外代垫销售费用。代垫费用事项对公司2017年至2019年的净利润影响数合计为1564.19万元。

刘令安是公司第一大股东海南汉森控股（曾用名“新疆汉森股权投资管理有限合伙企业”）的执行合伙人，他的所作所为，从根本上是代表了公司最大股东的利益。

这是一个令人非常惊讶的公告，毕竟，A股市场上，经常见到上市公司给大股东进行利益输送，大股东反过来给上市公司输血还是很罕见的。

大股东这样做奉献的好处是什么？

不妨看看这家叫做永孜堂的子公司的业绩情况。

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永孜堂的业绩商誉

2013年12月，汉森制药使用超募资金2.82亿元收购永孜堂制药80%股权，该子公司主要从事天麻醒脑胶囊、八味肉桂胶囊、胃肠灵胶囊、舒口爽胶囊、百贝益肺胶囊、利胆止痛胶囊、参七心疏胶囊等独家药物的生产。

据披露，经过本次收购，汉森制药形成肠胃用药和心脑血管用药的产品结构，按照并购公告的初衷，是为了扩充产业链，并使之成为新的盈利增长点。

当年因为并购该子公司产生的商誉为1.64亿元。

但到了2019年，汉森制药针对该子公司计提了商誉减值准备4600万元，2020年计提商誉减值准备2534万元，同时预测将在2025年永孜堂营收进入稳定增长期。

而汉森制药为什么会计提商誉减值准备？因为永孜堂2017年至2019年净利润分别只有1900万元、2500万元和1800万元。

假如没有大股东刘令安代垫的销售费用，公司这三年的净利润将要减少1564万元，势必要计提更多商誉减值准备，从而商誉暴雷影响股价。

公司大股东新疆汉森股权投资管理有限合伙企业在当时最高质押了92.76%（1.16亿股）的股权，为了避免这么一大笔股权质押金额的波动，公司实控人刘令安自掏腰包只需要1500多万就可以稳住股价，才出现了大股东输血上市公司的奇闻。

当初公司并购永孜堂时，因为存在巨额的关联交易、专利数涉嫌虚报等问题，就受到了很多质疑。时过境迁，收购所带来的商誉终于暴雷，则印证了这家子公司的经营状况并不乐观。最新的半年报数据显示，永孜堂半年报净利润仅有487万元，全年完成评估机构预测的2500万净利润的目标遥遥无期，也意味着年底可能会再一次计提商誉减值准备。

根据半年报披露的信息，永孜堂加大了销售力度致使销售费用增加幅度较大，从而导致营业利润、净利润下降幅度较大，这说明产品的竞争力不强。

不仅永孜堂有这个情况，汉森制药的全部产品都是类似的。

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巨额销售费用推动单一产品销量

半年报显示，汉森制药57%的销售额来自单一产品：四磨汤口服液，该产品的毛利率为73.96%。看似盈利能力比较强，但是，和大部分中成药类似，这款产品是营销驱动型。

2021年上半年，公司销售费用高达2.18亿元，占营收比例一半以上，甚至远超1.2亿元的营业成本。

做个简单的类比，成本1元的药，卖4元，要拿出2元的营销推广费。那么，葫芦里卖的究竟是药，还是营销推广费？

与之形成鲜明对比的是，公司的研发费用只有1779万元，占营收比例仅4%左右。

当然，在医药行业中，有些公司虽然营销费用比较高，但是产品依然具有一定的竞争力，比如一些自费疫苗，经过大规模的宣传，深受欢迎。所以仅看销售费用来判断公司产品的竞争力，有失偏颇。

但结合其他相关报表项目对比，就会发现汉森制药的产品严重缺乏竞争力。

比如，合同负债（预收款）余额几乎忽略不计，只有400余万元，这说明公司的产品几乎没有收到定金，远远不到供不应求的地步。

再看其他应付款项目里，没有未支付的市场推广费。绝大多数医药企业，通常会优先计提销售费用，而不会马上支付，差额临时计入其他应付款。而汉森制药的其他应付款金额较小，也没有显示出市场推广费相关项目，可见公司的销售费用是实报实销，说明销售费用有可能计提不足，缺乏余量（大股东代垫销售费用也佐证了这一点）。

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蹊跷的其他应收款和其他流动负债

2020年年报显示，公司其他应收款余额3515万元，和上年168万元的余额相比，增幅非常大，2021年半年报中依然还有2583万元的余额。

其他应收款是一个非常容易形成利益输送的会计科目，因此是审计师重点关注的项目。汉森制药的其他应收款里都有什么？

一是新增了2400万元的保证金，二是增加了1000万元的往来款。

所谓往来款，一般是指没有购销业务而发生的资金往来款项。房地产企业中非常常见，因为“房住不炒”和“三道红线”的监管，房地产企业资金链比较紧张，会形成“资金互助联盟”，贷下款来暂时不用的企业，会以往来款的形式借给其他企业周转使用。

但汉森制药作为一家医药企业，出现往来款又是什么原因？

原来，这部分往来款的对象是一家房地产公司，叫长沙三银房地产开发有限公司。据企查查显示，汉森制药持有这家公司15.8%的股份，是公司的关联企业。而汉森制药的长期投资项目变动显示，这家房地产公司上半年亏损。

不仅如此，公司的资产负债表还显示，其他非流动资产中，有1.23亿元的长期应收款，其中2021年上半年新增6000多万元，系支付给长沙三银房地产开发有限公司的预付购房款。

这样资金链就很清晰了，汉森制药将一部分资金，以往来款的形式向关联方输送，再通过非上市体系外资金循环，让大股东实际受益。

进一步推测，这或许说明大股东为永孜堂的销售费用垫资款，很可能最终还是来自上市公司。

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核心利润构成并不体面

2020年，汉森制药的净利润为1.06亿元；2021年上半年，公司净利润为7063万元。和营收规模相比，公司的净利润还算说得过去，但仔细分析构成，却发现公司的投资收益在利润中占比非常高。

2020年投资收益5387万元，2021年上半年投资收益3180万元，均来自于联营公司的收益。

除了投资房地产，公司还参股了一家银行企业：三湘银行，持股15%。近年来，该银行每年稳定给公司贡献5000万元左右的利润。半年报显示，投资收益占利润总额的40%左右。投资银行甚至比卖药都赚钱。

从现金流量表来看，作为回报，现金流尚可、并不缺钱的汉森制药，每年都会在该银行借款2亿元左右。利润表显示，其为三湘银行支付近千万元的利息费用（2019年998万元，2020年728万元）。

总体而言，随着集采的不断深入，医药企业迎来了翻天覆地的变革发展。营销驱动性企业终将会被市场摈弃，要么靠低毛利大销量的仿制药，要么依赖研发提升竞争力。

从财务数据看，汉森制药的产品严重缺乏核心竞争力，多年前尝试多元化发展的收购也并未给企业带来可靠的成长性，反而是一步步的商誉暴雷。从半年报的表现看，2021年大概率会继续计提商誉减值准备，对公司业绩造成重大影响。

除了参股银行收益尚可外，公司参股的房地产企业导致资金外流，投资损失，存在着利益输送嫌疑。

因此，大股东给子公司代垫销售费用只是暂缓公司的发展颓势，如果不能从根本上解决研发匮乏问题，公司的未来缺乏清晰的发展方向。

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