惠誉王颖：人民币国际化是一个长期过程，拓展市场机会需要耐心_新浪财经

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　　第二十届中国国际金融论坛于2023年12月14-15日在上海召开，论坛以新时代、新金融、新机遇为主题。惠誉国际信用评级亚太区企业评级部董事总经理王颖在对话环节进行了分享。

　　以下为演讲实录：

　　王颖：第一个问题，因为信用评级使用最普遍的场景是在债券市场，我从离岸人民币债券市场评级使用的情况，以及一些发展的机遇和一些挑战，分享一些看法。

　　首先，我们可以看到在离岸美元债市场和人民币市场中的评级使用的情况，其实还是有比较大的差异。在我刚才的演讲中，我有提到在离岸美元债市场中，有7成左右的存量债券至少有一个评级，然后比较普遍的一个现象是两个评级甚至有相当一部分的发行人采用的是三个评级。然后我们也看到在离岸美元债的评级使用中，客观的事实是三大国际信用评级机构市场份额大于中资的本土信用评级机构，我觉得这个背后可能有几个原因：第一个，离岸美元债市场是一个国际化程度、市场化程度非常高的资本市场平台，发行的过程基本上遵循成熟的欧美债券市场的一套发行规则和一些市场操作。投资人群体中有相当比例是全球投资者，所以他们也会比较偏好与去遵循自己在全球市场进行投资时的一些习惯，所以更多的他会使用国际信用评级给予的评级。而我国本土的信用评级机构拓展海外的业务处在一个比较初期的阶段，所以这个市场的认可度目前还不是非常高。但是我们有看到，其实个别的一些资产类别，比如说城投发行人评级的领域，近年来中资机构在香港设立的开拓国际评级业务的这些机构的市场份额其实是在逐渐上升的。

　　反观离岸人民币债券市场，我先前提到了，目前看来有一半的存量离岸金融人民币债券没有任何一家机构给予评级。这个现象比较有趣，可能这个现象本身所隐含的一个解读，似乎在离岸的人民币债券市场，评级的意义并不是那么大，或者它给这个市场的发行以及投资人的投资所提供的价值似乎没有那么大。为什么会这样子？分享一下个人的一些观察，首先，因为离岸人民币市场，虽然从2009年开始有了非常显著的发展，但是从存量的规模，包括整个市场本身的成熟度来讲，比起存量的美元债市场还是有不少的差距。

　　其次，离岸人民币债券市场，我们看到发行的主体，政府债、金融机构债这两者占了六七成的样子，金融机构发行人很多是资质非常好的头部发行人，离岸人民币债券投资人群体中有很多是有中资背景的投资人，知己知彼，对于发行主体已经是非常了解了，所以对于外部评级的需求没有那么强。

　　其次，评级不仅仅是在一级市场发行的时候使用，评级还提供一个价值，跟踪这个企业信用状况过程当中，通过评级的调整，来及时反映企业信用准确的变化，同时投资者可以结合企业债券二级市场价格的变动来捕捉一些交易的机会。离岸人民币债券市场，目前二级市场的流动性比较低，绝大多数投资人以持有到期为主，从这个角度出发，对于信用评级的需求也不是那么大。

　　但是我认为离岸人民币债券市场随着它进一步发展，债券品种、发行人的类型更加多样化、丰富化，以及在投资人群体端进一步多样化，未来出现更多的国际型投资主体，这个现象有望逐步的改变。

　　事实上，我们看到在离岸人民币债券市场上目前还没有形成哪一方，无论是国际还是本土的评级机构，或者是某一家评级机构目前有非常明显的市场优势。所以说大家还是在比较接近的起跑线上，这个市场未来的增长空间给大家都提供了一定的市场机会。但是我们也清醒的意识到，人民币国际化是一个长期的过程，对于各家评级机构而言，在离岸人民币债券市场，拓展市场机会也是需要耐心的。

　　到底是本土的，还是国际的好？我们如果看一下目前国际信用评级机构为何形成今日的市场格局，其实更多的是由市场力量主导的，哪一家评级机构信誉度更高，投资人有最终的决定权。一家信用评级机构经历了长时间不同的经济周期，来证明它所给予的评级是能够比较准确的反映出企业违约情况的这样一个关系的话，相对而言经过时间的检验、市场的检验，得到投资者的认可度也会更高。

　　我觉得评级机构的业务能力的发展，在市场中的市场份额，认可度还是要交给市场来检验。如果说用更多的行政手段去强制评级的使用，甚至强制使用某一类型的评级的话，其实不一定有太大的积极意义。这是关于您的第一个问题。

　　第二个问题，关于目前在香港离岸的美元债市场出现比较多的违约，我们怎么看的？

　　首先和大家分享一些数据，其实离岸中资企业的债券违约，在疫情之前，2020年前是比较少的，我特地看了一些数据，差不多在2013-2020年之间，一共只有22家中资发行人曾经发生过离岸债券的违约。从疫情开始，我们看到这个违约的确是上升了，2022年随着我国房地产市场的深度调整，也出现了一波比较大的房企违约。如果我们去对比境外的一些成熟市场的违约率，到底是什么样的概念呢？如果从2020年前，以刚才的数据来做统计的话，如果我们的基数是拿当时存量的中资离岸债券发行人来做基数的话，2020年前的违约率不到2%。

　　房地产行业这几年的违约率的确很高，如果我们看2020年初，当时在离岸债券市场有存量债券的中资房企发行人，以他们为基数的话，到今天为止，差不多7成已经违约了，如果我们看民营房企的话，8成已经违约了，这的确是一个很高的水平。如果对比美国市场，我们看到在曾经有过的一些危机的时代，比如说2009年的金融危机，以及2001-2002年当时美国互联网泡沫破灭的时代，有个别行业当时在深度调整过程中的高收益债的违约率达到50%。意味着目前中资房企的违约情况是有过之而无不及，我们所处这个地产行业的调整还是非常深度的。

　　但是我觉得相比起违约本身，更值得关注的，我们注意到从2013年开始，在离岸债券市场违约的中资发行人，以民企为主，甚至在此轮房企违约潮之前，18、19年的时候曾经有过由于境内的货币政策边际收紧，而导致民企的融资收紧，有过小小的一波民企发行人的违约。从那个时候开始，很多国际的投资者就对产业类的高收益民企债敬而远之。然后再叠加这波房企，以民营房企为主的违约潮，可能会在很长一段时间内国际投资人对于高收益的民营企业未来的融资，他们的态度是非常谨慎的。如果这是一个很长期的现象，得不到改善的话，对于我们实体经济发展其实也是比较不利的。

　　第二个，在成熟市场违约本身并不可怕，一个没有违约或者长期违约率很低的市场才是不正常的。但是我们看到在成熟市场违约之后，企业的债务重整或者是清算，相对而言整个法律程序比较透明，然后也有国外市场有一些成熟的困境，投资者往往是在违约率高的市场时期他们可以有更多的机会，这个觉得也是给到我们很多启示。目前我们在违约之后的企业债务破产重整，这块可能我们还有比较大的发展空间。比如说这波违约的很多民企，整个破产债务重整的过程非常冗长，同时在这个过程当中也非常不透明，境外的投资人最终价值的回收率是非常低的，所以我觉得这个也是有可能会抑制未来在人民币国际化进程中国际投资者参与这个市场的一些信心。

　　我交流一下这方面的一些观察，谢谢！

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