洪灏：全球经济能否深V反弹取决于疫情是否二次爆发_新浪财经

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　　“功成于韧 —— 大变革时代的中国信念”2020新浪财经云端峰会于6月8日-10日举行。6月9日，交银国际董事总经理、研究部主管洪灏出席并演讲。

　　洪灏表示，现在对（全球）经济能否深V反弹的判断，主要取决于疫情是否会出现二次暴发，甚至是疫情的第一次爆发能否顺利地结束。

　　洪灏还表示，看疫情的数据，美国新增确诊病例的曲线在平缓化，但是并没有被掰弯；相比之下，欧洲新增确诊病例的曲线则是已经略微掰弯。同时，非洲、亚洲的一些地区新增确诊病例的曲线，实际上都呈现上升趋势。

　　洪灏进一步表示，如果疫情出现二次暴发，或者是一次暴发不能够顺利结束，美联储非常有可能不得不干预。美联储出手相救，也不等于经济能够马上V型反弹。尽管在在美联储近期干预市场之后，纳斯达克逐步地回到了原来历史的高点。但是，纳斯达克的一次反弹，并不意味着经济能够再次迅速反弹。（新浪财经刘娜）

　　以下为演讲实录：

　　洪灏：今天的这个话题是“后疫情全球化的走势”。我主要是做宏观研究的，我做的研究的方向是自上而下。根据经济和周期发展的趋势去给各位提供一些投资和资产配置的建议。

　　今年2月末到3月底的行情是我们从1929年以来从来没有见过的，无论是下跌的速度还是幅度，都跟1929年的市场有得一比。同时，实体经济包括欧美的经济，从失业率、产出、工人工作的时长、新房销售的数量、汽车销售的数量等等，所有的数据都呈现出一个史无前例的下降。

　　同时更有意思的是，美国的国债曾经被认为是一个最安全的资产，因为毕竟美国的国债是一项美元资产，同时又有美国政府征税的能力作为信用背书，在这么多年以来，二战之后，其实美国政府的国债是从来没有违过约的，所以它的信用非常好。

　　但是即便是这么安全的一项资产，在3月份市场暴跌的时候，曾经在几天中出现没有人买的现象，或者说市场的买盘完全消失了。这个时候如果没有美联储干预，甚至连曾经被认为是最安全的资产类别也会暴跌。

　　其它的投资级的债券，在几天之内曾经暴跌过2%。这都让市场所有的参与者非常震撼。同时美联储扩表，在市场购买资产的力度也是史无前例的，毕竟这个时候很可能市场唯一的买家就剩下美联储。我们看到的是美联储什么都买，它甚至买垃圾债以及债券的ETF。这些购买都严重地干扰了市场的定价。但是在3月份市场暴跌的时候，可能也没有什么办法。

　　在美联储干预之后，我们看到市场尤其是纳斯达克，又逐步地回到了原来历史的高点，美国其它的两个指数，道指和标普500指数收复了一大半的失地。很多人都觉得这个危机就此结束了。

　　这个是我跟市场的共识不一样的地方，不一定对，但是我们要提出一个更有价值的讨论，提出一个不一样的但是有可能是对的，或者是它对的概率其实是在不断上升的议题，这样的讨论我觉得是更有意义的。同时我们看到很多市场的参与者，由于股票强力的反弹，由于股票市场的波动引起情绪的波动，在股票上涨的时候，大家都会感觉到乐观和比较兴奋，毕竟你的资产购买力又回来了。但是大家又觉得只要股票市场上涨就没事。但是我在这里想提出几个不一样的论据，供大家参考。

　　第一，现在对经济深V反弹的判断，取决于这个疫情是否会出现二次暴发，甚至第一次暴发能否顺利地结束。如果我们现在看疫情的数据，美国新增确诊病例的曲线在平台，但是并没有被掰弯，欧洲是略微掰弯。同时我们看到的是非洲、亚洲的其它地区其实都是有上升趋势的。所以，疫情的一次暴发并没有结束。同时由于最近欧美出现黑人的运动，其实二次暴发的概率是在上升的。

　　如果疫情出现二次暴发或者是一次暴发不能够顺利结束，美联储很可能不得不干预。现在的问题是，是否美联储干预，经济就能够V型反弹，市场也能够反应，其实我们是存在一定的疑虑。毕竟流行病的死亡率还是比较高的，在欧洲的一些国家达到10%甚至以上。同时我们其它的一些经验告诉我们，这不是一个严重的流感，它是一个比较严重的病情，同时它的传染性也比较强，甚至还可以无症状传染等等。所以，即使美联储出手相救，就像3月一样，也不等于经济能够马上V型反弹。

　　进入5月份，美国的经济数据差强人意，虽然上周的美国就业数据似乎好一些，居然新增了250万的新增就业，但这是由于美国的劳动统计局对于问卷调查没有重新定义，它为了保持数据的一致性，它没有重新定义，它没有把暂时被辞退在家的人计算成失业的人口。因此，反而就业的人数增加了250万。如果把这些人都当作是失业的人数，我们会看到美国的失业率达到16%—19%不等。在1929年大萧条的时候，最高的失业率达到了25%。所以，我们觉得即便是美联储出手相救，即便是市场有了一次迅速反弹的经验，也不一定意味着经济能够迅速反弹。而经济是否能够迅速反弹，其实是决定了资产定价的一个最重要的因素。

　　这个是我跟市场的共识比较不一样的地方。

　　股票的定价。上周我们发过一篇量化的研究报告，在这个报告里头，我们去量化现在价值因子和成长因子的相对收益达到的一个极端化的现象，基本上到了4倍熵差，也就是说大概有十万分之一的机会，我们会看到价值因子大幅地跑输，成长因子到这个程度，这是第一点。

　　第二点，在我们过去几十年的回测里，我们看到价值因子是一直有效的，即便是价值因子现在暂时大幅地跑输了成长因子，同时这个跑输的程度到了4倍的方差以上，出现的概率在历史上是十万分之一，但是并不等于价值因子就没有用，因为在过去的几十年的历史数据里头，我们反复地证明价值因子是有效的。因此，在价值因子如此严重跑输的时候，我们应该会看到一个均值回归的现象。如果各位回去做一个图，很简单，就是我们做一个美国的罗素一千只股票的价值股，以及罗素一千的成长指数，这两个比较。

　　我们看到在2020年5月19号这一天，我们看到价值股跑输成长股的幅度回到了2000年3月9号的那一天。如果各位还记得，2000年3月9号是美国互联网泡沫破灭的日子，也就是美国的成长股开始大幅度地跑输，成长的泡沫开始大幅破灭的时候。5月19号价值因子跑输的程度再次回到2000年3月9号这一天的程度。5月19号这一天如果关注我新浪实名认证微博的朋友们，会看到我那一天发了一个比较令人感到意外的微博，那一天我说“纳指的反弹进入了一个极晚期”应会看到回调的压力。

　　当时判断的依据，因为毕竟我们做的量化的研究的数据很长，没法跟大家详细地分享，我只把这个结论写了出来。毕竟5月19号这一天价值股跑输成长股的现象和程度是十万年发生一次，上一次发生是在2000年的3月9号。这是我们做判断的一个非常重要的依据。当然有人会说“是不是到了极端它就一定要回归？是不是我们现在回到了2000年3月9号跑输的这个程度，价值因子就要回归？”这个问题我们需要详细地去探讨一下。

　　第一，从逻辑上说，2000年3月9号我们看到的那个泡沫的的确确是一个巨大的泡沫，纳斯达克指数在2000年3月9号泡沫破灭之后，十几年之后才回到了2000年的高点。这是很有意思，在2000年泡沫破灭十几年之后，纳斯达克指数才回到了2000年时候的高度。所以，如果在2000年的时候，我们认为当时的估值是一个泡沫，或者说当时的成长股是一个泡沫，当时的价值股可以给大家一个好的投资的机会的话，我们现在看到的这个现象，逻辑上来说也应该把它认为是泡沫，因为如果A=B，因为我们现在看到的是A=C，所以B=C。因为我们2000年3月份我们看到价值股严重地跑输，因此当时是一个泡沫。我们现在看到价值股严重跑输的程度回到2000年的水平，因此我们现在看到的也是一个泡沫，逻辑上是这样，这个逻辑是成立的。

　　第二，我们要看一下价值股和成长股里隐含着一个增长预期。这个预期在2000年3月9号这一天，价值股增长的预期比成长股成长的预期低了25%。在今年5月19号这一天，我们看到价值股隐含的增长预期比成长股隐含的增长预期低了25%，因此他们隐含的这个增长预期的差异是一致的，2000年3月份和2020年的5月19号这一天是一致的。同时有的人会说因为我们现在的利率水平远远低于2000年的水平，这个没有错。但是我们要看一下，2000年的时候价值股隐含的同比的增长，大概是在15个percent左右，未来的盈利的增长是15个percent。当时成长股盈利的增长预期大概是40个percent，因此它们俩差25个percent。现在我们看到价值股增长的预期是负的23%，成长股的增长预期是0—2%，因此他们之间的增长差异也是25%。所以，我们现在看到的是成长股是没有成长的。因此如果2000年我们看到的是一个巨大的泡沫，我们现在面对的一个成长股的泡沫是比2000年的时候更大的一个泡沫，因为现在成长股隐含的增长预期是0—2个percent。

　　有人说现在的利率很低，利率低，它的折现率，对于成长股和价值股都是一样的。因此，利率的高低在两者做比较的时候，利率高低与否并不进入我们考量的范围，我们只需看增长预期的差异，增长预期的差异，我们现在看到成长股是0—2%的增长。因此，我们现在看到的甚至比2000年3月份更大的一个泡沫。

　　回顾一下，我们讲到了疫情的一次暴发还没有完全结束，二次暴发的概率在不断上升。如果疫情再次暴发，即便美联储再次出手干预，经济出现V型反弹的概率是非常小的。在这个时候我们看到的现象是，成长股的一个巨大的泡沫，它相当于2000年3月份的泡沫。2000年3月份的泡沫破灭之后，纳斯达克十几年之后才回到2000年3月的水平。因此，我们现在看到的成长股隐含的增长预期是0到2%，因此我们现在看到的甚至是比2000年3月份更大的一个成长的泡沫。

　　这是我们跟市场共识不太一样的地方。

　　二、我想讲一下内地和香港两地市场的情况。

　　内地和香港现在是全球第二、第三大资本市场。香港尽管遇到了很多挑战，尤其在今年中美交锋以后，它正好夹在中间，遇到了非常大的挑战等等。但是我们看到香港作为一个全球的资本市场，它的融资量连续数年都是占全球的第一位或者第二位，今年随着中概股陆续的回归，我们很可能会看到香港IPO的融资量再次雄踞全球榜首。因此，香港是一个非常重要的离岸中国市场。

　　中概股选择到香港上市，主要是因为香港这个市场，外国的投资者容易参与，同时它跟很多中国的上市公司的时区是一致的。因此，如果我们投资者的重心不断地从国外转向国内，这个时候我们在香港设置一个回归香港的市场，对于国外的投资者以及对上市公司跟各界的投资者的沟通，会是非常好的一个举措。我们也觉得这一波中概股回来的浪潮，很多优秀的中概股公司会回来。我们也看到了曾经这些公司让中国的投资者比较难以投资的好的中国公司也回到香港，供中国市场的投资者来投资。

　　所以，内地和香港是两个非常重要的市场。各位注意到，这次疫情的暴发，虽然内地是最先发现疫情暴发的，我们在农历新年开年之后的第一个交易日，上证和其它主要指数都遭遇了一个比较大的历史级别的击。所以，我们看到的是在这一天冲击之后，其实上证和香港指数都逐渐地企稳了，虽然3月份还是被国外严重的抛压带下来，但是内地和香港的股市，尤其是A股，其实它的波动率是远远地小于全球的其它市场。这个很有意思，也就是说面对这么多的消息，又是疫情的暴发，又是中美的交锋还有经济的放缓，其实A股市场的表现是远远地好于全球的其它市场。香港市场在3月底的抛售之后，也逐步站稳脚跟，在21000点左右。

　　如果各位看过我们去年11月对2020年的展望，我们预测A股的交易区间大概是2700—3200之间。今年实际的交易区间是2660—3100多，基本上处于我们（判断）的这个区间之内。我们已经经历了这么大的考验，这个区间仍然有效。这样的话往前看，除非一些更意想不到的天灾人祸，这个交易区间应该是持续有效的。

　　同时，上证指数和标普指数有一个很奇妙的关系，在1992年的时候，A股和标普大约都在1000点左右，从此以后我们看到的是A股和标普指数（的关系），当它的指数的点位融合的时候，A股就开始走强，开始跑赢美股。当然这是两个指数相对估值的关系，但是由于它们起始的点位正好都是1000点，这样反而是通过点位的交错去给各位呈现交易的机会。现在上证综指大概是3000点之下，标普指数大概在3000点以上，这个时候我们不会聚焦在最后这几十点，我们会看到现在上证的指数，基本上它的估值相对于标普指数的估值达到了一个历史的低点。

　　如果我是一个国际的投资者，我得到了中国QFII的资格，我要选择投中国还是投美国？这个时候我觉得我会义无反顾地选中国，因为这个时刻虽然中国看似面临着很多的挑战，但是这个时候也恰恰是我们中国市场开始长期地跑赢美国市场的时候，这是很有意思的，市场非常聪明。

　　至于港股市场，在3月末的抛售潮中，大概在21000点左右站稳。21000点正好是恒生指数17.5年的中周期的一个底部。因此，我们看到的是这21000点很可能是这个周期里头的一个非常重要的底部。再加上恒指现在的市盈率和市净率都回到了历史的低点，市盈率在十倍以下，市净率在一倍以下，这样的情况在历史上发生过几次。因此，3月份（恒生指数）21000点是中周期里一个非常重要的低点，它被再次击破的概率应该是不大的。所以，如果市场在下半年因为别的一些因素承受压力的话，反而是给长期的投资者好的投资的机会。

　　我总结一下，无论是上证指数还是恒生指数，它们的相对估值，相对美国都是非常低的。同时，在这次疫情里，A股表现出来的波动率下降其实都是给了投资者一个非常好的风险调整过后的一个回报。所以，有人觉得我们A股就是一个全球的避风港。对于长期投资者来说，假如这些指数承受抛压的话，它反而是长期投资者进行长期价值投资的更好的机会。

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