刘煜辉：科创板是资本市场改革试验田 春天不远了

中国社科院上市公司研究中心副主任刘煜辉

　　新浪财经讯 由金融时报社主办的“2018新时代金融发展峰会暨中国金融机构金牌榜年度颁奖盛典”于12月12日在北京举行，主题为：改革开放再出发的金融机遇，中国社科院上市公司研究中心副主任刘煜辉出席并演讲，演讲主题：资本市场的春天还有多远。

　　资本市场的问题在哪里？刘煜辉认为，核心问题是我们过去30年没有培养出一个真正实现资本市场核心功能的市场主体，没有把上市公司股票内在价值搞对，没有把参与资本市场各方主体区域连接起来。

　　在美国，高盛实现资本市场的核心功能，承担负责任的资本化主体，刘煜辉称，“美国华尔街的伟大是高盛的伟大，投资银行的伟大，它担任了资本市场核心功能的角色。”但是我们没有，这是整个行业的困境。

　　“整个行业的核心问题是缺资本，决策层开始认识到这个方向，开始在着力。”刘煜辉认为，最近看到几项重要举措的推出，包括习近平主席宣布设立科创板等，中国资本市场改革的序幕已经徐徐拉开。

　　他表示，科创板是一个增量改革，是一个试验田，重点不在融资，而在于资本市场改革的配套制度的试验田，有意的将其和存量市场隔离。“科创板可能是未来中国资本市场伟大的制度改革的试验田，这个序幕已经徐徐拉开。从这个角度讲，中国资本市场的春天应该不远了。”刘煜辉说。

　　以下为演讲实录：

　　刘煜辉：大家好，非常荣幸参与这个活动，我们的排行榜亲身经历、见证了中国经济的发展。2018年特别不容易。用四个字总结2018年，“月黑风高”，我们进入冬天了，而且这个冬天非常寒冷。怎么过去？各方都在不懈努力。应该说目前压在中国经济运行中的“三座大山”压力不小。

　　第一个国家的经济模式亟待转型。中国经济面临高杠杆、高债务问题，从这两个方面看，中国在全球主要国家、世界主要经济体之间是第一。以前我们可能还轻松一点，看看邻居日本的高债务率，我们一直还在庆幸还没有到他那个层面。实际上今天这个认知是个误区，日本在泡沫破裂的时候，经济掉下来的时候，已经进行了一个宏观风险的对冲安排，一个资本的成功输出。我们看到日本在上世纪90年代初泡沫破了以后很长的一段时间，他的国际收支没有变化，盈余还是有的，所以，他的债务率从这个角度认知的话可能要除以2，这样我们就变成了第一。这个方面我想整个中国的决策层高度重视，3年前中央已经认识到这个问题，从此拉开了轰轰烈烈的去杠杆的序幕。

　　三年走下来非常不容易，但是，我们也认识到去杠杆的工作艰辛，一个国家经过40年的繁荣以后，这个结构已经形成，这个结构有一个强大的反作用力，要破除不太容易。我们三年过来看到了，一直到今天很多政策都在调整。应该说我们取得了很大的成绩，但是，我们应该看到我们，长期以来形成的重大的债务包袱，我们想清理，但是清理不动，而且阻力重重。同时，衍生的风险都已经形成，这个方面压力很大，得想别的办法。

　　很重要的一点是中国金融结构的突破，通过结构的突破，改变既有的金融体系。资本结构错配的这个方面是可以想到的，恐怕是未来政策的着力点，这是我们讲的第一座大山。

　　第二个大山是工业化到了收尾阶段。过去许多年，在工业化和城镇化快速推进的阶段，间接融资，银行高利率，我们迅速的提升资本的密度，这个国家就可以跑的很快，这个方面银行中介是高效率，他把闲散资金形成了一个资金池，通过银行中介迅速的转化为大量的资本形成，形成各个领域的资本密度。但是，到了今天我们也看到了在杠杆率上升到了今天的状态，资本的形成效率已经降到了很低的水平。

　　如果这条路不调整，会造成经济体巨大的系统性风险。这一点中央也看到了，所以中国经济下面最主要的方面是推动经济转型，经济转型的核心是什么？是资本的转型。简单讲，我们未来整个经济，中国经济的中间不再需要像房子那样的资本形成，我们希望看到这个国家的经济增长是靠什么形成推动的？是靠创新形成的，你的智力人力资本、知识的资本快速的形成，这是TFP（全要素生产率），我们这个国家增长力是靠TFP推动，这是创新型国家。但是这种创新型资本不像房子的资本，银行的肚子是撑不出来的，创新型资本只有什么才能生出来？靠资本市场，金融结构转化，靠一个繁荣的市场才能大量为这个国家的经济增长创造创新型资本，特别是生产大量的权益性资本，我们需要这个来改变国家整个资产负债表的困境。

　　第三座大山是“未富先老”。我们今天感受到这个问题，如芒在背。日本、韩国从高中期跌落下来的时候，当时已经是发达国家的程度，他已经解决了这个问题，整个社保三个支柱基本上建好了，已经完成了整个社会结构的一个调整，社会风险、系统性风险已经降低了。但是，我们今天面临快速的老龄化的情况，我们的生育率正在经历一个断崖式的下跌。我们社保的第三个支柱还没有建起来，这是非常大的问题。

　　现在每年交钱的人都填不上每年从养老账户中支出的金额，变成实缺口了，我们要考虑这个问题。怎么考虑这个问题？唯一的一个方向是把这个国家在未来通向创新性过程转型的过程当中形成的大量的创新型资本，把这个缺口填实，整个社会风险才能降下来，这是我们考虑到的政策。

　　这样大家都不约而同的集中到了一个方向，就是中国的金融结构要转化，我们要形成一套新的金融体系，这个体系的核心是什么？能够大量的生产和创造权益资本、创新型资本，改变资本的属性，改变资本结构错配的困境，我们才能走出来。但是中国的资本市场，特别是中国的股票市场我们已经办了28年了，大家也看到我们历任领导经过不懈努力，也想了很多的办法，但是，整个市场到今天发展的状况仍存在很多的问题，这个市场不能为中国的经济转型提升有效的支撑。

　　资本市场的问题在哪个地方？很多专家做了很多探索和研究，包括法律不健全，整个市场监管体系没有搭建起来，各种套利变成权贵资本套利的场所，包括投资结构不成熟等。

　　我认为，核心问题是我们过去近30年时间没有打造培养出一个真正实现资本市场核心功能的，把这个上市公司股票内在价值搞对的，把参与资本市场各方主体区域连接起来的市场化的主体，负责任的市场化主体。在美国，谁来实现资本市场的核心功能，谁承担负责任的资本化主体？就是美国高盛，美国华尔街的伟大是高盛的伟大，投资银行的伟大，它担任了资本市场核心功能的角色。但是我们没有，我们看到我们整个行业的困境。

　　商业银行的资本金经过过去20年的长足发展，现在已经有25万亿元人民币，但是，我们130家投资银行、券商加在一起，资本金才1.5万亿元，并且这1.5万亿元的资本金还不是实现市场的核心功能，通道业务、两融业务占据了主体。

　　美国的华尔街经历了自下而上市场的形成过程，历经200多年形成了一个非常高效、权威的资本市场。但是我们没有，中国投资银行的发展历程30年不到。我们投资银行实现资本市场的核心功能是不是可以像中国的商业银行，用资本说话？我认为是可以的，从资本金里面拿出真金白银，什么都可以搞定。

　　如果上市公司的股价半年内涨50%，你这个保荐机构有责任发布信息，而且要采取行动把股价压回去，如果上市以后股价跌破了15块钱，你也要负责任。要把参与上市公司各方主体的利益统起来，要发挥这个功能，要靠资本统起来。所以整个行业我们看到它的核心问题是缺资本。怎么样解决资本的问题？我觉得决策层开始认识到这个方向，开始在着力。

　　我们最近看到几项重要举措的推出，包括习近平主席宣布设立科创板等，中国资本市场改革的序幕已经徐徐拉开。

　　科创板是什么东西？我仔细看了是一个增量改革，不是普通的像过去另开一个板，制度建设都没有准备好又匆匆的融资、圈钱，没有有效的解决问题。这个科创板是一个试验田，重点不在融资，而在于什么？在于资本市场改革的配套制度的试验田，因此，我们有意的将其和存量市场隔离。

　　中国改革开放40年的伟大实践是从增量改革到存量改革，从增量入手解决制度设计，制度实验，增量一旦取得成功，存量马上推广，这是我们成功的经验。

　　我个人认为，个人学习体会，科创板可能是未来中国资本市场伟大的制度改革的试验田，这个序幕已经徐徐拉开。从这个角度讲，中国资本市场的春天应该不远了。谢谢大家！

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责任编辑：谢长杉