研究 | 由中基协调查报告看中国ESG投资生态体系建设_新浪财经

　　来源：社会价值投资联盟

　　导读

　　2020年3月，中国证券投资基金业协会发布了“2019年度中国基金业ESG投资专题调查报告（证券版）”。该报告从认知考量、战略目标、组织管理框架、投资流程制度、投资实践五大维度展示了中国的证券投资机构开展ESG投资的现状，为广大资本市场参与者把握中国ESG投资的发展趋势提供了宝贵的市场信息。

　　社投盟研究院基于该报告披露的信息并结合国内外学术研究、市场报告等资料，在重点解读中国市场ESG投资驱动因素、ESG因素关注程度、ESG投资策略选择和ESG投资实践挑战后指出，完善国内ESG投资生态体系是推动ESG投资持续、健康发展的关键。

　　报告样本情况

　　据报告显示，中基协此次调查的有效样本数量为324家，相较2017年时的82家增加近3倍。从机构类型来看，私募证券基金管理人有234家，占比72%；公募基金管理公司48家，占比15%；证券期货资产管理公司或资管子公司22家，占比7%；基金管理公司子公司7家，占比2%；剩余其他类型机构13家，占比4%。

　　在这324家调查机构中，除42家对ESG投资不太了解以外，其余282家机构都对ESG投资给予了关注，其中52家机构（16%）已经开展了ESG投资实践：31家为私募证券基金管理人，18家为公募基金管理公司，2家为证券公司，剩余1家为证券期货资产管理公司。

图1 证券投资机构对ESG投资的关注与实践情况 & 开展ESG投资实践的机构类型资料来源：中国证券投资基金业协会、社会价值投资联盟（CASVI）

　　从资产管理规模来看，这52家机构中约40%（21家）机构的资产管理规模在0-5亿元，13家机构的资产管理规模为5-100亿元，18家机构资产管理规模超过100亿元（其中8家机构资管规模在1000亿元以上）。值得关注的是，资管规模在1000亿元以上的机构有35%开展了ESG投资实践，这一比例在所有资管规模区间中是最高的。

图2 开展ESG投资的证券投资机构资产管理规模资料来源：中国证券投资基金业协会、社会价值投资联盟（CASVI）

　　ESG投资实践的驱动因素

图3 国内证券投资机构开展ESG投资的首要因素和驱动因素资料来源：中国证券投资基金业协会、社会价值投资联盟（CASVI）

　　对于已开展ESG投资实践的52家机构，超过一半（30家、58%）将降低风险视为ESG投资的首要驱动力；此外，分别有13家（25%）和8家（15%）投资机构将社会责任和超额收益列为ESG投资首要动力。

　　就更为宽泛的驱动因素而言，绝大多数（44家、85%）机构表示降低风险是它们开展ESG投资的驱动因素；排在第二位的驱动因素是顺应监管趋势，这也反映出随着证监会和国内两大证券交易所对上市公司披露ESG信息要求的趋严。中基协在2018年11月发布明确鼓励基金管理公司进行ESG投资的《绿色投资指引》后，越来越多的证券投资机构开始感受到政策和监管层的新动向。

　　根据加拿大皇家银行（Royal Bank of Canada，简写作RBC）2019年进行的一项针对来自北美、欧洲和亚洲799家投资机构的调研数据，降低风险和提升收益是国际资本市场投资机构实践ESG投资的最主要原因，这与国内投资机构的看法基本一致。

　　这一观点也得到了学界和业界的认同：牛津大学的学者通过对近200篇ESG相关的文献进行元分析（meta-analysis）后发现，ESG指标较好的公司长期资金成本更低、现金流更稳定、股价表现更优异[1]；PRI对2013年以来中国市场与ESG投资策略相关的资产组合的分析结果也显示，系统性选择具有优秀ESG特征的股票的投资组合，或将ESG特征纳入股票权重考量的投资组合，在六年的时间内创造了更高的超额收益。

　　中证指数有限公司在《ESG投资发展报告（2019）》中援引Morgan Stanley的研究结果称，在极端波动年份，如2008年和2015年，可持续基金组合下行方差显著低于传统基金，展现了较为优异的风险防御能力。

表1 ESG指数在新兴市场与中国市场表现优异资料来源：MSCI、社会价值投资联盟（CASVI）

　　我国市场与发达资本市场有明显差别的ESG投资驱动因素是客户需求。在我国，客户需求对投资机构实践ESG投资的驱动作用排在最末位，且这种需求更多来自国际投资者[2]。这一现状可能与国内投资者对ESG投资的了解不多，对投资是否能对环境、社会产生积极作用没有充分把握有关。新浪财经和中国责任投资论坛2019年针对国内2637位个人投资者的调研显示，有89%的调查对象不了解ESG投资[3]，足可见对个人投资者ESG意识的培育还有很长的路要走。

　　而加拿大皇家银行（RBC）的调研数据显示，信托责任（客户需求）是国际主流投资机构进行ESG投资的第二大驱动因素。并且在2017年和2018年，资产所有者对ESG投资的要求均是这些机构开展ESG投资的最大驱动因素[4]。

图4 北美、欧洲、英国投资机构开展ESG投资驱动因素（2018 & 2019）资料来源：加拿大皇家银行（RBC）、社会价值投资联盟（CASVI）

　　2018年6月， MSCI把233支中国A股的成分股纳入其新兴市场指数（MSCI Emerging Markets Index）和全球市场指数（MSCI ACWI Index），带来大批境外资金流入A股。由于MSCI对纳入其指数的上市公司基本都有ESG信息披露的要求，A股上市公司将逐渐提升ESG信息披露质量。

　　更重要的是，随着A股纳入MSCI成分股，越来越多的海外投资者增加对A股股票的配置，这些投资者往往对ESG因素极为看重，这也将从需求层面推动我国的证券投资机构开展ESG投资的实践。此外，同年9月，中国证监会修订《上市公司治理准则》，规定了上市公司应当依照法律法规和有关部门要求披露ESG的相关信息。

　　可以预见，降低风险、监管趋势和客户需求会成为中国未来ESG投资实践的三大核心驱动因素。

　　对ESG因素的关注程度

　　中基协调研了52家已经开展ESG投资的证券投资公司对不同ESG因素及细分指标的关注程度：公司治理因素（G）包含董事会与股东关系、研发投入强度、财务造假等8项指标；社会因素（S）包含产品生产与公众安全、企业信用、员工权益等8项指标；环境因素（E）包含环境管理机制建设、环境风险事件与应对、环境指标表现等6项指标，共计22项细分指标。

　　调研对象需要回复它们认为的每项细分指标对被投企业投资价值产生的影响程度，影响程度具体可分为：非重要影响、有重要长期影响、有重要直接影响、有重要直接且长期影响。

　　总体而言，国内证券投资机构对公司治理因素最为看重，对环境因素的考量较弱。被全部52家机构认为是具有重要影响的细分指标中，公司治理因素有6项，社会因素有4项，环境因素中则只有1项。

　　结合影响程度和选择比例，唯一一项超过40%机构认为有重要直接且长期影响的细分指标属于公司治理因素——董事会与股东关系（41%）；有6项指标被超过40%机构认为有重要直接影响：公司治理因素2项，社会因素3项，环境因素1项，其中财务造假和操纵业绩（属于公司治理）被选比例最高（55%）；有5项指标被超过40%机构认为有重要长期因素：公司治理因素1项，社会因素1项，环境因素4项，其中同样属于公司治理的“ESG战略规划与管理”被选比例最高（59%）。

　　同时，有17%投资机构认为气候变化风险对被投公司价值无重要影响，这也是唯一一个被选为“非重要因素”比例超过10%的细分指标。

图5 国内证券投资机构对ESG因素关注程度光谱图资料来源：中国证券投资基金业协会、社会价值投资联盟（CASVI）

　　而根据RBC的调研显示，799家国际主流投资机构目前对ESG三因素的重视程度基本一致，对某些环境和社会议题（如：气候变化、网络安全）的关注程度甚至处于最高水平。具体而言，RBC对环境、社会和公司治理三大因素分别设置了7项、7项和6项细分指标，调研对象需要对每个指标的关注程度进行打分（0-5分，分值与影响程度成正比），RBC会选择每位投资者最关注的前两大细分指标进行统计，汇总得到每项细分指标入选“TOP2关注指标”的比例。

　　据下表统计，环境因素指标和公司治理指标的平均关注程度均为50%，社会因素指标的平均关注程度稍弱为44%。但国际投资者最为关注的细分指标来自社会因素——网络安全（67%），其次是反腐败（66%）、水资源管理（65%）和气候变化（60%），在关注程度60%以上的4个指标中，环境因素占据两席。

图6 国际投资机构对ESG因素关注程度资料来源：加拿大皇家银行（RBC）、社会价值投资联盟（CASVI）

　　导致国内投资机构和国际投资者对ESG因素关注程度差异的原因可能有二：第一，指标设置本身存在偏颇，中基协对环境因素的细分指标设置较为笼统，无论是与RBC的问卷或是几大主流ESG评级机构（如MSCI、FTSE Russell）的指标都存在一定差异，很难进一步筛选；第二，正如中基协承认的，“气候变化是一个全球宏观命题，被调查者对气候变化风险与投资之间的关系还缺乏深入理解”，这一方面反映出国内投资机构对ESG投资中环境因素的理解有待深化，也从侧面反映出对环境因素指标进行细致化和多样化的必要性。

　　需要指出的是，不同市场的投资者对气候变化与资产价格之间关系的理解程度存在差异。全球最大的资管机构贝莱德（Blackrock）在今年1月指出，不断加剧的气候危机将从根本上重塑金融行业——资本的大量重新分配，将要比“大多数人预期的更早“发生[5]。

　　无独有偶，今年2月英国央行——英格兰银行（Bank of England）宣布其将成为首家针对不同气候条件对大型银行和保险公司实施环境压力测试的监管机构。时任该行行长马克·卡尼（Mark Carney）总结了气候变化可能引发的三种金融系统风险：自然风险、转变风险和责任风险[6]。

表2 气候变化可能引发的金融风险资料来源：英格兰银行（BoE）、社会价值投资联盟（CASVI）

　　ESG投资策略选择

　　从使用范围来看，52家已开展ESG投资实践的机构中，42家机构已经在基金产品中使用具体ESG投资策略，其中28家（54%）企业将ESG投资策略应用于部分股类资产，占比最高。

图7 国内证券投资机构对ESG投资策略使用范围资料来源：中国证券投资基金业协会、社会价值投资联盟（CASVI）

　　就具体策略而言，国内投资机构较为偏爱筛选策略——有34家机构采用，19家机构采用以ESG为导向的主动管理策略，12家机构采用ESG量化或与其他风格因子相结合的策略，10家机构采用ESG指数被动管理策略，另有两家机构仅采用沟通策略。

　　就策略（不含沟通策略）使用数量而言，采用单一策略的机构有19家，与采用2-3种策略的机构数持平，仅有2家机构采用上述全部四种策略。而在采用单一策略的机构中，16家（84%）仅采用筛选策略。

图8 国内证券投资机构偏好筛选策略资料来源：中国证券投资基金业协会、社会价值投资联盟（CASVI）

　　而从国际范围来看，ESG整合策略正在快速成长并成为主流投资者最为接受的ESG投资（可持续投资）策略[7]。全球可持续投资联盟（GSIA）的研究表明，ESG整合策略的应用在2016年后出现了明显的增长，使其关联资产规模迅速接近负面筛选策略；若两者维持当前的增长势头，在2020年ESG整合可能成为最受欢迎的可持续投资策略。

图9 ESG整合策略与三种筛选策略市场规模比较（2012-2018）资料来源：全球可持续投资联盟（GSIA）、社会价值投资联盟（CASVI）

　　根据施罗德（Schroders）2019全球投资者调查报告，全球范围内有近八成的投资者已不满足于“负面筛选策略”，39%的投资者开始将ESG整合作为其首要考虑的可持续投资策略。这种态度很可能是因为，即使在可持续投资领域，大部分投资者依然将财务回报作为投资的首要考量因素[8]。而越来越多的研究表明，ESG整合比负面筛选或其他筛选策略的投资收益更高[9]。

　　中国的证券投资机构无论是满足投资者需求，或是取得更高超额收益，都应该在拓展ESG投资实践中的策略种类，从筛选走向整合。

　　中国ESG投资实践面临的挑战

　　根据中基协调查报告，对ESG认知不足是国内证券投资机构开展ESG投资的最大挑战（227家、70%），分别有212家（65%）机构、195家（60%）机构认为目前还缺乏可靠的ESG数据来源、适用的ESG评估方法和工具，使ESG投资的实践面临困难；此外，有43%的受访机构认为缺乏ESG投资的专业人才也制约了其进一步开展ESG投资实践。相较而言，缺乏股东、监管层或投资者推动以及高层支持在现阶段不属于我国证券投资机构开展ESG投资的较大挑战。

图10 国内证券机构开展ESG投资的主要障碍资料来源：中国证券投资基金业协会、社会价值投资联盟（CASVI）

　　这一现象反映的本质问题是中国市场尚未构建成熟的ESG投资生态体系。下图主要反映了国际市场中ESG投资的各类支持工具，从基础层到工具层共四大类——原则、标准、评级和指数。

　　（1）原则：就原则而言，评级机构和投资机构主要参照UNGC和PRI进行ESG投资实践的宏观指引。

　　（2）标准：在国际层面，上市公司披露ESG信息参照的标准以国际标准化组织（ISO）和全球报告倡议（GRI）发布的指南为主，而国内上市公司主要依据国家质检总局、国家标准委发布的《社会责任报告编写指南》和中国社科院《中国企业社会责任报告编写指南》。

　　（3）评级：缺少专业的ESG评级和指数服务机构是国内市场的主要短板，而国际市场已经出现了多家广受投资机构信赖的ESG评级和指数提供商，例如：MSCI、富时罗素等专业机构都已构建完善的ESG评级体系并提供相应指数，这些指数被贝莱德、高盛等资管机构广泛应用于投资实践。

　　（4）指数：中国本土市场的ESG评级与指数服务商数量不多，社投盟较有代表性：2017年12月，社投盟首次发布A股上市公司“义利99”指数；2018年9月，社投盟在Wind金融终端发布了A股上市公司社会价值评级；2019年12月，社投盟与博时基金联合研发的博时中证可持续发展100ETF正式发布。

图11 ESG投资的各类支持工具资料来源：公开资料整理、社会价值投资联盟（CASVI）

　　总结与展望

　　中基协本次调研报告显示：国内证券投资机构普遍开始关注ESG投资，16%已经开展了相关实践；证券投资机构现阶段普遍关注ESG因素对投资的实质性影响——降低风险与超额收益，这和国外机构更多地受客户需求驱动有所不同。

　　国内投资机构更多地关注公司治理因素，国际投资者对三种因素的关注程度较为均衡，两者最明显的差异出现在对气候风险导致投资价值波动的预判上——国内机构对气候风险的关注程度较弱。

　　在策略选择上，国内投资机构仍偏好筛选策略，在采用单一策略的19家机构中，16家（84%）都采用了筛选策略。

　　当前，认知不足、缺少可靠的 ESG 信息和数据来源以及缺少评估方法和工具是证券投资机构开展ESG投资的最大挑战。这些局限也影响到了可供投资机构使用的ESG投资策略数量，例如：若无市场覆盖率高的ESG信息与评级工具，则ESG量化策略或其他smart beta策略就难以开展。

　　对国内市场而言，ESG投资处于初步成长期，完整的生态体系尚未构建，未来的发展重点在于更快地完善国内ESG投资的生态体系，而进一步发展的关键在于ESG信息披露制度的完善。中国目前还缺少具有强制性的上市公司ESG信息披露规则。

　　根据《中国经营报》2019年6月8日消息，上交所的《ESG指引》或将于2020年出台，这将从信息源头处大力推动ESG投资在中国的开展。同时，越来越多的企业开始适应ESG投资的趋势，ESG信息的发布与应用将会更加普遍。此外，中国A股被纳入MSCI和富时罗素等国际重要指数，我国养老金、保险资金等追求长期稳健现金流的机构投资者进入资本市场的步伐提速。

　　随着中国证券投资机构的ESG投资实践的深化，ESG投资生态体系的建设应继续加强，而完备的ESG信息披露制度、严格的监管要求和不断明晰的客户认知是其中不可或缺的三重推动力量。

　　参考资料：

　　1．“How Sustainability Can Drive Financial Outperformance”， Clark， Gordon， Andreas Feiner， and Michael Viehs， 2015

　　2．“外资机构将ESG深化融入投资流程，建议尽快推出ESG产品定义”，中国证券投资基金业协会，2020

　　3．“中国责任投资年度报告”，中国责任投资论坛，2019

　　4．“2019 Responsible Investing Survey Key Findings”， RBC Global Asset Management， 2019

　　5.Blackrock：A Fundamental Reshaping of Finance

　　https：//www.blackrock.com/corporate/investor-relations/larry-fink-ceo-letter

　　6.FT： Carney and Lagarde press for business action on climate change

　　https：//www.ft.com/content/b39cf39e-58d3-11ea-abe5-8e03987b7b20

　　7．狭义的ESG投资指严格采用ESG整合策略的投资方式，而广义的ESG投资可以指代可持续投资。

　　8．“Global Investor Study： Are people compelled to invest sustainably？”， Schroders， 2019