招商宏观：下半年“PPI下行+M2企稳回升”指向股弱债强

　　原标题：【招商宏观】政策扰动与市场回归——一图一观点（2021年第27期）　　

　　来源： 轩言全球宏观

　　核心观点：

　　1．美国6月CPI再超预期，但联储保持鸽派立场：6月，美国CPI同比增长5.4%，继续超过前值的5%，创2008年8月以来最高水平；环比增长0.9%，核心CPI同比增长4.5%，创1992年5月以来新高，美国通胀继续超预期的情况引发市场格外关注美联储的态度和应对。从鲍威尔在7月15日的国会证词中看，美联储仍然对货币政策维持鸽派态度，意味着美国货币政策可能在更长时间维持较为宽松的状态。

　　2．下半年“PPI下行+M2企稳回升”的宏观格局指向股弱债强：通过回溯2011年1月至2021年6月共126个月的股、债月末环比增速均值可以发现，PPI与M2增速的不同组合指向大类资产的差异化配置。展望下半年，国内可能持续保持“PPI回落+M2企稳回升”的宏观场景，这意味着债券市场的机会将更为明显，而权益市场的总量逻辑将会变弱，应更注重按照自下而上逻辑寻找结构性机会。

　　3.6月房地产施工节奏明显加快，专项债仍未放量发行：经济方面，根据我们的测算，6月房屋新开工面积两年平均增速为2.3%，年内首次正增长；房屋施工面积两年平均增速为11.0%，比5月加快13.8个百分点，结束4-5月的持续负增长状态；房屋竣工面积增速为24.7%，比5月加快16.5个百分点。这表明，房地产施工进度边际上明显加快，即使6月房地产销售数据出现较大回落，但过往的施工欠账足以稳定年内房地产投资需求。财政方面，截至本周末，七月新增专项债1317亿元，发行量距离下半年专项债总剩余发行额度2.6万亿相差较远。

　　综上，市场对中美货币政策下半年走势的年中猜测，本周已逐渐清晰。美国方面，尽管6月通胀再次超出预期，但美联储仍坚持鸽派立场，美货币政策正常化进程预计不会显著加快；国内方面，MLF以“缩量平价”的方式展开续作，说明我国货币政策转松的判断尚未得到价格层面的验证，是否真正宽松还需要进一步观测。总之，美国政策没有市场预期的紧，国内政策也没有前期预想的松，中美货币政策的基本方向尚未发生实质性变化。基于此，政策变动对资产价格的影响短期将边际收敛，价格运行的逻辑将向基本面、流动性等回归。

　　一图一观点

　　一、美国6月通胀再超预期

　　美国6月通胀数据再超预期、未现拐点，CPI同比录得5.4%（前值5.0%），环比0.9%（前值0.8%）。核心CPI同比4.5%（前值3.8%），环比0.8%（前值0.7%）。供应链问题和经济重启仍是通胀超预期的主因：环比增幅中，超过三分之一是由二手汽车和卡车项所贡献，为10.5%（前值7.3%）；非家用食品增0.7%（前值0.6%），外宿增7.0%（前值0.4%）。

　　根据美联储褐皮书，受访市场主体预计，成本和销售价格在未来数月仍将上行。酒店餐饮业有较大价格压力，由于经济重启后需求旺盛，但用工和材料持续短缺；建筑业成本仍然较高，不过木材价格出现下降；集装箱价格反弹回到高位水平。

　　就对政策的影响而言，尽管通胀上行，根据鲍威尔的证词，美联储仍持偏鸽立场；而拜登政府的财政计划或在国会面临更多阻力。就对经济的影响而言，密歇根调查数据显示高通胀对消费者信心有一定影响，不过美国6月份零售销售额数据环比增0.6%，需求仍然强劲。而且，从7月起儿童税收抵免将开始发放，每位6岁以下儿童可获300美元，6至17岁可获250美元，亦将对消费有提振作用。

　　二、高通胀暂未改变美联储的鸽派态度

　　6月美国CPI同比增长5.4%，继续超过前值的5%，创2008年8月以来最高水平，环比增长0.9%，核心CPI同比增长4.5%，创1992年5月以来新高，美国通胀继续超预期的情况引发市场格外关注美联储的态度和应对。

　　在已知当前的高通胀后，鲍威尔仍然对货币政策维持鸽派态度，意味着美联储货币政策可能在更长时间维持较为宽松的状态。7月15日，鲍威尔在参加国会听证时指出，美联储距离充分就业和物价稳定方面的“重大进展”还有很长一段路要走；就业市场仍远低于疫情爆发前的水平；通胀已经明显上升，而且在未来几个月可能会继续上升，然后才会回落。但仍然认为当前的物价水平的上涨是暂时的，随着经济逐渐恢复正常，通胀增速会放缓。以上鸽派观点缓和了市场对于政策收紧的担忧。

　　三、下半年“PPI下行+M2企稳回升”指向股弱债强

　　回顾2011年1月至2021年6月共126个月的股、债月末环比增速均值（表1）：可以发现在“PPI回升+货币趋松（M2、社融增速、利率工作等）”的宏观场景之下，权益市场的表现最好，债券市场次高，这基本是2020年5月至11月对应的情况；在“PPI回升+货币趋紧”的宏观场景之下，权益市场表现次高，债券市场最低，这基本是2020年12月至2021年5月对应的情况。

　　而在“PPI回落+货币趋松”的宏观场景之下，权益市场表现是最差，而债券市场表现最好。这是2021年6月（M2小幅反弹、社融增速企稳、PPI小幅回落）与7月（PPI在保供稳价措施之下可能继续小幅回落、而M2、社融下行将逐步放缓），同时，尽管全面降准更多是为金融机构补充长期资金，并不意味着货币趋松，但这也具有明显信号意义——预示着经济与就业面临结构性压力，也让市场认为政策空间较大操作灵活。因此，6月至7月上旬的市场表现也是股弱债强，中债10年期国债收益率从超过3.1%降至2.94%；沪深300全收益指数6月环比降1.5%，7月上旬相比6月末下降2.0%。

　　展望未来，下半年可能持续保持“PPI回落+货币趋松”的宏观场景。尤其是四季度，PPI的下行趋势可能加快；而社融下行则将趋缓甚至可能企稳（房地产信贷调控、非标压缩的高峰期已过，政府债务发行可能有所加速）。这意味着债券市场的机会将更为明显。而权益市场的总量逻辑将会变弱，应更注重按照自下而上逻辑寻找结构性机会。

　　四、6月房地产施工节奏明显加快

　　上半年房地产投资两年平均增速为8.2%，比前5月回落0.4个百分点，这可能与土地市场需求降温有关，但并不影响年内房地产投资的乘数效应。根据我们的测算，6月房屋新开工面积两年平均增速为2.3%，年内首次正增长，房屋施工面积两年平均增速为11.0%，比5月加快13.8个百分点，结束4-5月的持续负增长状态。房屋竣工面积增速为24.7%，比5月加快16.5个百分点。以上数据表明，房地产施工进度边际上明显加快，6月建安工程增速也将显著提高。即使6月房地产销售数据出现较大回落，但过往的施工欠账足以稳定年内房地产投资需求。

　　五、专项债仍未放量发行

　　商品价格持续上涨：本周CRB指数持续上涨，7月15日CRB综合指数收盘560.5，较上周上行8.6，CRB工业收盘613.4，较上周上行5.3，CRB食品收盘491.7，较上周上行12.2。南华综合指数7月16日收盘1954.3，较前一周同期上行33.6。农产品批发价格200指数收盘109.2，较上周同期上行1.0。生猪全国平均价7月16日收盘15.3元/公斤，较上周下跌5.4%。本周，COMEX铜期货收盘均值4.3，较上周上涨0.2%；COMEX黄金期货本周收盘均值1816.2，较上周上涨0.8%；IPE布油收盘均值74.5，较上周下跌0.7%；螺纹钢期货收盘均值5079.0，较上周上涨2.5%。水泥价格指数7月16日收盘139.7，较上周同期下行2.8。

　　资金价格小幅上升：本周资金面情绪指数日均低于50，资金价格与上周相比小幅上升。3个月AAA同业存单收益率周均值2.35，较上周上行3BP。银行间同业拆借7天均值2.43，较上周上行6BP。R007周均值2.22，较上周上行10BP。DR007周均值2.16，较上周上行8BP。

　　美元指数小幅回升：本周美元指数小幅上行，7月16日收盘92.71，较上周同期上行0.61。离岸人民币即期汇率收盘6.48，与上周持平。美债10年7月16日收盘1.31，中美利差下降至163BP。7月15日美国国债余额28.5万亿美元，7月截至目前同比增速7.7%，较6月的8.4%下降0.7个百分点。

　　地产销售下跌、汽车销售表现较弱：本周30大中城市房地产销售面积均值55.27万平方米，较上周下跌12.2%，其中一线城市、二线城市、三线城市房地产销售面积分别为11.3、33.0和11.0万平方米，分别下跌13.7%、8.7%和20.0%。汽车销售7月第一周的市场零售达日均3.0万辆，同比下降0%，表现相对平稳，但相对今年6月第一周下降7%的表现偏弱。

　　政府债、信用债净融资下降，专项债仍未放量发行：截至本周，国债余额20.7万亿，本周新发行国债1646.2亿元，净融资-1792.6亿元，下周预计发行1800亿元，预计偿还151亿元。地方政府债余额27.3万亿，本周新发行544.4亿元，净融资-45.16亿元，下周预计发行1924.4亿元，预计偿还848.4亿元。信用债存量38.8万亿，本周新发行信用债3245.5亿元，净融资241.4亿元，下周预计发行1028.2亿元，预计偿还3302.9亿元。截至本周末，七月新增专项债1317亿元，发行量距离下半年专项债总剩余发行额度2.6万亿相差较远。

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP

责任编辑：杨亚龙