2021年1季度经济数据解读：抛掉数据幻觉短期经济有四大风险_新浪财经

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　　抛掉数据幻觉，短期经济有四大风险——2021年1季度经济数据解读

　　来源：粤开志恒宏观

　　作者：罗志恒

　　粤开证券研究院副院长、首席宏观分析师罗志恒

　　执业编号：S0300520110001

　　粤开证券研究院研究助理贺晨

　　事件

　　中国一季度GDP同比18.3%，预期增18.5%，两年平均增长5.0%。

　　3月规模以上工业增加值同比增14.1%，预期增17.6%，去年3月降1.1%，两年平均增速6.2%；

　　1-3月固定资产投资同比增25.6%，预期增25.1%，去年1-3月降24.5%，两年平均增速2.3%；

　　1-3月全国房地产开发投资同比增长25.6%，去年1-3月降7.7%，两年平均增速7.6%；

　　3月社会消费品零售总额同比增34.2%，预期增28.4%，去年3月降15.8%，两年平均增速6.3%。

　　风险提示：疫情反复；大宗商品价格超预期上涨

　　总体判断：经济延续非均衡恢复，大宗商品上涨引发再分配效应

　　1、当前全球和中国经济均延续“非均衡恢复”的格局。全球经济分化为两个世界：疫苗接种速度快、经济重启快的经济体（美、英、中国等）和疫苗接种慢、经济重启慢的经济体（巴西、印度等新兴经济体）。同时，新兴经济体为应对资本外流被迫提前加息，经济恢复将更加迟缓。全球国家之间经济差距以及不同群体间的贫富差距更加拉大，对全球各大经济体的结构性改革提出更高要求，如美国推出针对富人加税等措施。如果继续采用财政刺激和货币宽松的方式应对，债务高企、资产价格泡沫和风险堆积将越发严重，导致全球宏观潜在增长率持续下行。

　　2、中国经济持续恢复，结构分化仍比较明显，经济动能正逐步从房地产、出口切换到内生动能的消费和制造业投资。1季度GDP增速18.3%，两年平均增速5.0%，均低于预期，主要是因为规模以下工业和服务业增速较规模以上企业明显偏低，这种结构分化导致根据规模以上数据的预期偏高。

　　第一，3月供需总体较强，但供给端的规模以上工业两年平均增速较1-2月下降1.9个百分点至6.1%。主要受到碳中和相关政策影响，下游增速明显高于上游行业。

　　第二，当前经济仍主要依赖房地产和出口，但房地产调控持续高压收紧的政策尤其是融资端收紧的压力将导致房地产投资增速逐步下行，出口结构变化导致出口增速可能高位放缓。

　　1）在今年一季度房地产销售强劲以及一线城市再度上涨的背景下，中央再度加强调控，并强调未来政策重点在解决大城市的住房问题，帮助新市民和青年缓解住房问题，建设保障性租赁住房，坚定房住不炒。“三道红线”政策、房地产贷款集中度管理制度、住宅用地“两集中”政策及严查经营贷流入楼市，从土地出让端、房企端、银行放贷端及购房者端全面遏制房地产业的野蛮扩张。虽然当前房地产投资和销售增速仍较高，但销售、土地购置、到位资金的两年几何平均增速下行预示房地产投资处于下行通道。

　　2）出口正从防疫物资出口切换到全球生产生活恢复相关的机械设备、服装玩具类，保持高位略下行；进口量价齐升，下半年还将加大钢材、原油的进口，贸易顺差将快速下行。

　　第三，制造业投资降幅逐步收窄，未来制造业投资总体将持续恢复，但因中下游利润受挤压，恢复幅度和速度可能低于预期。1-3月制造业投资两年平均增速为-2.0%，较1-2月降幅收窄1.4个百分点。未来制造业投资增速总体上在企业中长期贷款、结构性减税降费以及利润改善的支撑下将持续恢复，但是大宗商品价格上涨可能引发结构分化，且制造业恢复增速可能低于预期。碳中和、碳达峰背景以及环保导致传统行业的产能利用率和开工率快速下行。一季度工业产能利用率为77.2%，较去年四季度下降0.8个百分点，但仍处于历年一季度的高点。其中，黑色冶炼、有色冶炼、汽车、非金属矿物质制造业分别下降0.3、0.9、2和4.6个百分点，近期钢铁的高炉开工率和产能利用率快速下行，截至4月16日全国高炉开工率、唐山高炉开工率、唐山产能利用率分别为60.08%、47.62%、58.93%，较2月底分别下降6.08、20.63和17.2个百分点。PPI上涨主要在中上游，但是产能扩张却受限；中下游利润受原材料价格上涨的挤压，利润增速可能偏缓，产能扩张能力下降。

　　第四，基建投资是固定资产投资增速上升的主要动力，但一般预算支出结构改善及专项债边际下行，导致基建未来反弹幅度有限。1-3月基建投资两年平均增速为2.3%，较1-2月上升3.9个百分点，源于3月地方政府陆续发行地方专项债、并优先支持在建工程后续融资，基建在建项目快速启动。3月建筑业PMI达到62.3%，较上月提高7.6个百分点，特别是作为基础设施项目指标的土木工程业PMI大幅上涨至65.7%，较上月提高11.2个百分点。伴随国内经济恢复、居民就业及收入改善，基建托底必要性减弱。同时在今年专项债额度边际下调、专项债项目实施穿透式监管的背景下，我们预计年内基建增速将略高于2020年，反弹力度有限。

　　第五，就业、收入形势改善，促进消费尤其是餐饮消费、乡村消费反弹，地产相关消费、石油相关和消费升级品产品增速高，但是16-24岁失业率仍高达13.6%，餐饮消费两年的几何平均增速总体偏低、居民消费率仍未恢复到疫情前水平。

　　1）3月就业数量和质量均有所改善。3月城镇调查失业率为5.3%，比2月份下降0.2个百分点，比上年同期下降0.6个百分点。3月全国企业就业人员周平均工作时间为46.9小时，比2月份增加0.6小时，就业质量改善。但是，今年就业的问题仍是总量压力较大与结构性压力并存，由于对工作环境的要求以及教育培训技能与用工需求不一致，制造业招工难、大学生就业难并存。

　　2）经济和就业改善导致收入增速及结构改善，工资性收入、经营性收入增速高于转移性收入，农村居民收入增长好于城镇居民收入。一季度全国居民人均可支配收入同比名义增长13.7%，两年平均名义增长7.0%；扣除价格因素同比实际增长13.7%，两年平均增长4.5%。其中，城镇居民人均可支配收入同比名义增长12.2%，实际增长12.3%；农村居民人均可支配收入同比名义增长16.3%，实际增长16.3%。从收入来源看，全国居民人均工资性收入、经营净收入、财产净收入、转移净收入同比分别名义增长12.4%、19.5%、17.0%、10.7%。城乡居民人均收入比值2.43，比上年同期缩小0.09。

　　3）3月社零消费同比34.2%，较1-2月增速上升0.4个百分点，两年几何平均增速为6.3%，高于1-2月两年平均增速3.2个百分点；餐饮消费两年平均增速为1%，转为正增长，较上月上升1.9个百分点。从类别看，主要是地产相关、石油相关和升级类商品带动。其中，3月当月房地产销售的两年平均增速仍为8.9%的较高增速，带动家具、建筑装潢类两年平均增速分别为5.1%和11.3%，较1-2月的两年平均增速上升2.3和8.3个百分点；大宗商品上涨直接影响石油相关消费，两年平均增速为1.3%，较1-2月上升6.5个百分点；消费升级类产品如汽车、化妆品、金银珠宝类平均增速为10.4%、12.2%和13.2%，较1-2月上升4.6、2.3和5.0个百分点。3月豪华车零售27万辆，同比增长86%，环比2月增长60%，但相对2019年3月增长51%。豪华车继续保持强势增长特征，体现消费升级的高端换购需求仍旧旺盛。

　　3、PPI全年预计呈倒V型，短期还将继续上行，但大宗商品快速上涨难以持续，猪周期下行决定了PPI传导到CPI的可能性不大。要高度重视大宗商品上涨导致国企民企、上下游间的利润再分配效应。以原油为代表的大宗商品同时具备商品和金融属性，供给、需求和流动性是决定大宗商品价格的三大主要因素。我们认为2021年全球流动性扩张见顶、原油供给边际修复、贫富分化加剧制约消费和拜登基建计划相对规模有限等四大因素共同作用，使得国际原油价格的持续上涨动能受限。但是，国内碳中和、碳达峰以及环保减产的作用会逐步显现，经济恢复背景下钢材需求增加与供给减产的矛盾可能推升钢材价格上升，解决之道可能是大幅增加进口以及消耗现有库存。当前PPI结构性上涨将产生利益再分配的效果：利润向中上游集聚、下游加工制造业民企利润被挤压；国企利润占比上升，民企利润占比下降。

　　4、当前短期要注意的风险主要有四大风险：城投债风险、中小房企的破产风险、青年就业压力、中下游和民企制造业所需原材料供应缺乏以及价格大幅上涨风险；中长期则需注意人口危机、财政社保压力、产业链升级受阻和中美全面摩擦四大风险。

　　1）近期中央持续强调要严控地方政府隐性债务，城投风险上升。在《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》中强调“把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩”“清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。”，城投债在2021-2025年为偿债高峰，到期金额分别为2.86万亿元、1.89万亿元、2.13万亿元、1.74万亿元和1.84万亿元，且严控之下债务滚动难度加大。

　　2）中小房企在强力调控下的破产风险加大。

　　3）16-24岁人口调查失业率高达13.6%，就业难与招工难的结构性矛盾同时并存。由于对工作环境的要求以及教育培训技能与用工需求不一致，制造业招工难、大学生就业难并存。一线的普工难招，高技能人才难招，技术工人难招。就业优先政策要继续维持。

　　4）大宗商品上涨以及碳中和、碳达峰下的减产，一方面导致中下游和民企的成本抬升，更重要的是如果库存消耗过快以及进口不及预期，则面临原材料供应不足的风险。

　　一季度GDP经济持续恢复，但增速低于预期，结构分化较为明显

　　2021年一季度GDP同比增18.3%，两年平均增长5.0%，较上季度下降1.5个百分点。同时，2021年一季度GDP环比增长0.6%，整体低于2015-2019年一季度GDP环比均值1.9%。

　　从产业结构看，2021年一季度第一、二、三产业增速分别为8.1%、24.4%和15.6%，两年平均增速分别为2.3%、6%和4.7%，分别较2020年四季度回落1.8、0.8和2个百分点，其中第二产业回落幅度较慢，或与“就地过年”有利于加快工业复工复产有关。一季度，装备制造业和高技术制造业增加值同比分别增长39.9%、31.2%，两年平均增长9.7%、12.3%，增速分别快于第二产业3.7和6.3个百分点。

　　工业生产两年平均增速有所回落，主要受到碳中和相关政策影响，下游增速明显高于上游行业

　　3月规模以上工业增加值同比实际增长14.1%，两年平均增速6.2%，低于往年同期均值，并较1-2月回落1.9个百分点，我们认为主要是受到国内碳中和达标政策的影响，同时工业增速值与第二产业增速分化显示当前规下工业企业生存情况有待进一步改善。

　　一是分三大门类看，制造业投资增速最高。3月采矿业、制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比分别增长2.9%、15.2%、13.9%，两年平均增长3.5%、6.4%和5.9%，较1-2月提高-1.3、-2和0.4个百分点。

　　二是分行业来看，下游行业增加值增速明显高于上游行业。3月上游有色、黑色冶炼行业增加值分别增长5.9%和12.3%；下游电器机械和器材制造业、汽车制造业、专用以及通用设备制造业增加值均同比增长20%-40%左右，除基数效应外，3月出口结构的改变在一定程度上支撑了中下游制造业生产。

　　三是一季度规模以上工业增加值高于GDP中第二产业同比，反映规模以下企业生产情况堪忧。1-2和3月规模以上工业增加值增速两年平均增速分别为8.1%、6.2%，一季度规模以上工业增加值两年平均增长6.8%，但是一季度第二产业两年平均同比为6 %，意味着规模以下企业的产值增速较低，拖累了整体增速。

　　房地产投资韧性较强，销售增速仍高，但货币政策边际收紧和监管趋严将导致其下行

　　1-3月份固定资产投资95994亿元，同比增长25.6%，两年平均增速为2.9%，较1-2月提高1.2个百分点。其中，1-3月制造业、房地产、基建（不含电力）投资累计同比增长分别为29.8%、25.6%和29.7%，两年平均增速分别为-2%、7.6%和2.3%，较1-2月分别变化+1.4、0、+3.9个百分点，反映3月制造业及基建投资回暖，房地产投资韧性较强。

　　从房地产销售看，2021年3月当月销售的两年平均增长8.9%，延续去年10-12月（当月同比分别为15.3%、12.1%和11.5%）以来的下行趋势，较1-2月两年平均增速下降2.1个百分点。

　　从房地产投资看，2021年3月当月房地产投资的两年平均增速为7.7%，延续去年10-12月（当月同比分别为12.7%、10.9%和9.4%）以来的下行趋势，与1-2月的两年平均增速基本持平。

　　从施工面积看，2021年3月当月的两年平均增速为长6.5%，较1-2月两年平均增长下降0.4个百分点。

　　从新开工面积看，2021年3月当月的两年平均增速为-2%，较1-2月两年平均增长降幅收窄2.8个百分点。

　　从土地购置面积看，2021年3月当月的两年平均增速为-7.8%，较1-2月的两年平均降幅扩大4.8个百分点。

　　从房地产到位资金来源看，2021年3月当月的两年平均增速为8.2%，较1-2月两年平均增速下降3.5个百分点。其中，3月当月国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款两年平均增速分别为-3.2%、2.5%、17%和14.8%，定金及预收款占比37.4%，为近十五年的高点。

　　由此可以发现：

　　一是房地产销售和投资较好主要源自居民利用贷款和自有资金购房的支撑，开发贷对房地产的支持在下降。居民自有资金占比上升与居民就业形势改善带来的工资性收入改善及春节前股市行情较好带来的财产性收入增加有关，同时与通胀预期上升带来的资产保值需要有关。

　　二是房地产销售和投资增速仍高，但已处于下行通道，货币政策边际收紧、清理经营贷违规进入房地产市场、“三道红线”压力、重点城市“集中供地”等监管方式从资金端和土地端稳定房地产市场。

　　三是销售、土地购置面积均为投资的先行指标，销售增速仍高但下行、新开工和土地购置面积两年平均增速为负，施工面积增速较高，意味着房地产企业的精力和资金目前更多倾向于投入前期已开工的存量房地产，对新开工和拿地相对谨慎，同时也受到“集中供地”的影响。

　　四是当前库存仍低，对房地产投资是支撑。

　　受益于专项债发行基建投资提速，制造业投资降幅收窄，但年内恢复或低于预期

　　需求及预期向好推动制造业投资边际恢复，但上游制造业受行政力量压制，叠加中下游制造业利润受侵蚀，年内制造业投资复苏程度或低于预期。我们预计年内制造业投资有望持续恢复：一是疫苗加速接种、海外需求回暖叠加国内就业及收入改善，需求边际修复。二是企业预期向好、融资需求旺盛，3月企业中长期贷款1.33万亿元，同比多增3657亿元，中长期贷款占比持续提升。三是一季度3月产能利用率77.2%，较2020年四季度回落0.8个百分点，但仍处于近年来高位水平。

　　值得注意的是，受海外大宗商品价格上涨和国内新一轮供给改革结构性影响，年内制造业投资复苏或低于预期。一方面，尽管需求上升，但当前以黑色、有色金属冶炼为代表的上游制造业受到碳中和、碳达标政策影响，产能利用率及产量均大幅下降，年内上游制造业投资受限。另一方面，上游原材料价格上涨，使得中下游议价能力较弱的制造企业利润受到侵蚀，从而降低企业扩张投资生产意愿。

　　基建投资加速上升，但年内反弹力度有限。1-2月基建投资低迷主要源于2020年四季度中央未提前下达专项债额度，2021年1-2月新增地方专项债为0，导致基建投资资金支持减少。伴随3月地方政府陆续发行地方专项债、并优先支持在建工程后续融资，基建在建项目快速启动，推动3月基建投资快速回升。事实上，3月建筑业PMI达到62.3%，较上月提高7.6个百分点，特别是作为基础设施项目指标的土木工程业PMI大幅上涨至65.7%，较上月提高11.2个百分点，反映基建活动的环比加快。伴随国内经济恢复、居民就业及收入改善，基建托底必要性减弱。同时在今年专项债额度边际下调、专项债项目实施穿透式监管的背景下，我们预计年内基建增速将略高于2020年，反弹力度有限。

　　就业、收入形势改善，促进消费尤其是餐饮消费、乡村消费反弹

　　就业、收入形势改善，促进消费尤其是餐饮消费、乡村消费反弹，地产相关消费、石油相关和消费升级品产品增速高，但是16-24岁失业率仍高达13.6%，餐饮消费两年的几何平均增速总体偏低、居民消费率仍未恢复到疫情前水平。

　　3）3月社零消费同比34.2%，较1-2月增速上升0.4个百分点，两年几何平均增速为6.3%，高于1-2月两年平均增速3.2个百分点；餐饮消费两年平均增速为1%，转为正增长，较上月上升1.9个百分点。从类别看，主要是地产相关、石油相关和升级类商品带动。其中，3月当月房地产销售的两年平均增速仍为8.9%的较高增速，带动家具、建筑装潢类两年平均增速分别为5.1%和11.3%，较1-2月的两年平均增速上升2.3和8.3个百分点；大宗商品上涨直接影响石油相关消费，两年平均增速为1.3%，较1-2月上升6.5个百分点；消费升级类产品如汽车、化妆品、金银珠宝类平均增速为10.4%、12.2%和13.2%，较1-2月上升4.6、2.3和5.0个百分点。3月豪华车零售27万，同比增长86%，环比2月增长60%，但相对2019年3月增长51%。豪华车继续保持强势增长特征，体现消费升级的高端换购需求仍旧旺盛。

　　但是1季度人均居民消费支出两年平均增速（3.9%）仍低于人均居民可支配收入增速（7%）。1季度居民消费率（人均消费支出/可支配收入）为61.4%，虽高于去年同期的59.4%，但仍低于2019和2020年的71.5%和65.9%，反映出居民因对未来充满不确定性而降低了风险偏好。要通过进一步稳就业、保民生，优化财政支出结构，让居民有能力消费、敢消费、愿意消费。

　　输入型通胀推升PPI结构性上涨，但猪周期下行决定了CPI温和可控

　　海外大宗商品价格持续暴涨，叠加国内碳中和背景下钢铁去产能去产量，推动PPI加速上行，环比增速达历史最高水平。3月PPI同比4.4%，较上月提高2.7个百分点，尽管受到低基数影响，但仍远超市场预期。从环比来看，PPI上涨1.6%，涨幅较上月扩大0.8个百分点，达2002年有数据以来环比最高值。当前PPI持续攀升有需求端持续恢复的原因，但更多的是输入性通胀以及国内供给冲击带来的结构性价格上涨。

　　供给冲击推动PPI结构性分化加剧，生产资料涨幅远超生活资料，原材料工业涨幅远超采掘及加工工业。当前国内最终消费需求依然偏弱，原材料价格上涨尚未传导至生活资料价格。3月PPI生产资料、生活资料分项环比分别为2%和0.2%，分别较上月提高0.9和0.2个百分点。其中，上游原材料工业是拉动生产资料上涨的最主要因素，环比涨价为3.9%，而采掘业及加工业环比分别为1%和1.3%。

　　从行业来看，调查的40个工业行业中，价格上涨的有30个，上涨面达75%。其中，石化、黑色金属、有色金属等原材料相关行业合计占PPI环比总涨幅八成。当前工业品价格上涨较高的行业主要集中在石化、有色金属和黑色金属，前者主要得益于海外经济复苏、疫苗加速接种、美国拜登政府的财政刺激政策以及前期全球流动性宽松，后者主要受到国内房地产投资韧性以及碳中和、碳达峰承诺落实影响。3月石油和天然气开采业价格上涨9.8%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格上涨5.7%，化学原料和化学制品制造业价格上涨5.3%，涨幅分别较上月扩大2.3、0.8和3.2个百分点。有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨4.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨4.7%，涨幅较上月扩大3和2.4个百分点。据国家统计局估算，上述五个行业合计影响PPI环比约1.27个百分点，占PPI环比总涨幅的八成，是推动3月PPI超预期上涨的主要原因。

　　CPI环比由升转降，主要受到猪周期下行及季节性因素影响，其中食品项降幅较大，为主要拖累因素。非食品项回落幅度弱于季节性，一方面是交通通讯、家用电器等非食品分项环比加速上行，反映了上游大宗商品价格上涨对CPI的部分传导影响。另一方面，衣着、居住环比回升也在一定程度上印证了当前经济复苏格局。3月CPI同比0.4%，较上月提高0.6个百分点，主要是受到去年低基数影响，其中翘尾拖累约为-0.6个百分点，比上月收窄1.2个百分点。从环比来看，3月CPI环比-0.5%，较上月回落1.1个百分点，符合季节性规律。

　　从分项来看，春节后食品消费需求季节性下滑以及食品供给增加，CPI食品环比-3.6%，较上月回落5.2个百分点。其中，猪肉、鲜菜降幅明显，环比分别为-10.1%和-14.5%。非食品项环比0.2%，较上月回落0.2个百分点，但回落幅度明显低于2018年、2019年可比同期，反映了大宗商品上涨在一定程度上传导至CPI。3月工业消费品价格环比上涨0.7%，其中汽油和柴油价格分别上涨6.6%和7.3%。此外，受原油、有色金属等商品涨价推动，3月CPI非食品细分项中的交通运输用燃料、家用电器环比涨幅扩大6.4%和0.3%，较上月提高3.1和0.1个百分点，均处于历史高位。但值得注意的是，受原油等涨价影响的CPI分项权重占比相对较小，上游大宗商品价格对CPI的影响空间或相对有限。

　　判断未来通胀走势，需关注三个细分问题。一是海外大宗商品价格暴涨能否持续？二是国内碳中和背景下钢铁去产能力度有多大？三是PPI结构性上涨是否将传到至CPI，并引发物价全面上涨？

　　以原油为代表的大宗商品同时具备商品和金融属性，因此供给、需求和流动性是决定大宗商品价格的三大主要因素。我们认为2021年全球流动性扩张见顶、原油供给边际修复、贫富分化加剧制约消费和拜登基建计划相对规模有限等四大因素共同作用，使得国际原油价格的持续上涨动能受限。

　　为国内落实碳中和、碳达峰承诺，钢铁等高耗能、高碳排放量的行业开启去产能“回头看”，执行态度及力度都相对较强，当前全国钢材价格已回升至2016-2017年供给侧改革水平，并存在进一步上涨的基础。在国内积极部署碳达峰、碳中和背景下，钢铁等黑色金属冶炼制造作为大气污染防治重点面临巨大减产压力。截至4月初，唐山钢厂产能利用率已降至57.8%，较年初下降22.7个百分点，回到2017年供给侧改革时期水平。全国高炉开工率60%，创2012年有数据以来新低。与此对应的，全国螺纹钢、热轧薄板价格快速攀升，均迅速回升到2016-2017年供给侧改革时期水平。从供给端看，4月1日工信部提出要确保实现2021年全国粗钢产量同比下降，而当前国内地产基建施工需求仍相对旺盛，短期内钢材市场的供需紧平衡状态难以改变，若去产能执行力度进一步加码，钢材价格或将进一步上涨。

　　预计全年PPI呈现倒V型走势，供给冲击但终端消费需求仍偏弱，PPI结构性上涨难以诱发CPI全面回升。受猪周期下行压制以及非食品消费恢复两股力量的影响，CPI有望温和回升，年内走势前低后稳。

　　我们认为在当前猪周期下行背景下，供给冲击导致的PPI结构性上涨难以全面传导CPI诱发国内出现持续的高通胀，PPI难以传导至CPI主要有四个原因：一是终端有效需求偏弱，中下游企业难以将上游原材料涨价传导至消费者。二是我国工业化的全产业链布局，使得工业品在国内的传导链条较长，同时中下游企业竞争激烈，有利于价格上涨在工业产业链条内部消化。三是猪周期下行为通胀奠定温和格局，年内CPI难以产生较大上行压力。四是货币政策保持稳健、相对偏紧，不存在物价全面上涨的流动性基础。

　　值得注意的是，当前PPI结构性上涨将产生利益再分配的效果：利润向中上游集聚、下游加工制造业民企利润被挤压；国企利润占比上升，民企利润占比下降。历史上，原材料涨价推动PPI上涨时期，我国国有工业企业利润增速均超过私营企业，这其中的主要原因在于国有工业企业主要分布在上游原材料行业，议价能力较下游更强，面对原材料涨价能对下游以私营企业为主的制造业提价，而下游制造业因市场开放、竞争激烈，叠加距离终端消费者更近，难以大幅提价，最终导致产业链利润中心会向上游转移。事实上，2020年中以来各行业利润率普遍修复，但是上游采矿业利润率的涨幅明显高于下游制造业。从PMI分项数据看，3月PMI购进原材料价格与PMI出厂价格分别为69.4%和59.8%，出厂价格涨幅要低于产成品价格涨幅，也进一步印证了大宗商品价格上涨正在侵蚀下游制造业的利润。

　　出口延续强劲，出口结构加速从防疫物资向生产生活切换，进口量价齐升，顺差缩减

　　出口延续强势态势，剔除低基数和季节性影响后出口依然保持较高水平。3月出口2411亿美元，当月同比30.6%， 2020-2021两年年均复合增长率10.3%，仍处于近年来较高水平。今年受“就地过年”扰动影响，部分出口被提前至1-2月，导致3月出口环比17.7%，增长幅度低于2016-2019年同期均值31.6%，不能简单解读为出口需求变弱并出现拐点。剔除季节性影响来看，一季度出口规模达7100亿美元，两年复合增速同比13.4%，为近年来高点。同时，一季度较2020年四季度高增长的基础上季节性回落9.6%，但回落幅度明显低于2016-2019年同期，表明一季度出口仍保持相对强势。

　　分国别和地区看，3月对美、欧盟出口同比超过东盟、日本等亚洲经济体，剔除低基数影响后，对美出口仍维持高水平，反映当前以美国为代表的海外经济复苏是推动出口大增的主要原因。3月全球制造业PMI、服务业PMI分别为55.0和54.7，较上月提高1.1和1.9个百分点，达到疫后复苏以来新高。美国、欧元区制造业PMI分别升至64.7、62.5，分别创下1983年12月、1997年6月以来新高，外需持续回暖对我国出口形成有力支撑。从出口地区来看，3月对美国、欧盟（不含英国）、东盟、日本出口同比分别增长为53.3%、45.9%、14.4%、7.6%，两年平均增速为21.5%、10.5%、23.3%和6.1%。

　　分行业来看，疫情防控相关出口已回落至疫情前水平，机电产品、家具电器、服装玩具汽车等终端消费品成为出口主要拉动项，分别对应海外生产复苏、美国地产后周期高景气以及居民消费出行的边际修复。

　　从防疫需求来看，伴随海外积极推进疫苗接种，海外社会经济生活逐步回归正常化，对口罩等防疫物资需求减弱。3月以口罩为主的纺织纱线、织物及制品出口规模回落至96.7亿美元，占总出口比重从高峰期的7%下降至4%，已回到正常年份水平。此外，3月纺织纱线、织物及制品对出口同比拉动0.4%，较上月下降2.5个百分点。

　　从生产需求来看，伴随海外生产修复，对机械设备、电气设备资本品需求逐步抬升。自动数据处理设备、集成电路等机电产品出口同比增速均超过3月整体出口增速，分别为45.9%和33%，同比拉动出口3.5%和1.6%，成为推动出口高增速的重要动力。

　　从生活需求来看，服装、玩具、汽车等终端消费相关出口提速，家具、家电、灯具等地产链条出口维持高景气，但对出口贡献边际放缓。3月服装衣着、玩具、汽车等终端消费品占出口比重达9.8%，较上月提高0.3个百分点。伴随美债利率上升，美国购房需求可能有所回落，影响地产后周期消费对出口的拉动。尽管地产链维持高景气，带动3月家具、灯具、家电等出口同比增长48.4%、52.1%和83.5%，显著高于出口整体增速，但对出口贡献有所放缓，合计对出口同比拉动3.4%，较1-2月下降2.2个百分点。

　　3月进口量价齐升，主要源于大宗商品涨价以及国内生产需求较强。3月进口2273.4亿美元，同比增速38.1%，剔除基数影响后，两年复合增速16.7%，同样处于近年相对较高水平。从进口大类来看，3月我国大宗商品、农产品进口同比分别为57.5%和41.6%，是拉动进口增长的主要原因，而机电产品和高新技术产品进口增速低于整体水平。推动进口超预期回升主要有两个原因：一是大宗价格上升对进口的拉动较为显著。铁矿砂、铜矿砂金额同比为112.5%和77.9%，其中价格上涨因素贡献分别为83.2%和67.9%，是促进进口金额回升的主要原因。二是国内生产制造旺盛，3月铁矿砂、铜矿砂、原油进口数量同比增速分别为18.9%、25.0%、20.8%，较1-2月提高15、31、40.1个百分点，反映当前国内地产投资依然较强。同时，集成电路、二极管进口数量均创近年新高，同比分别达到30%、41.8%，表明伴随全球产业链复苏，我国电子加工制造业生产加速回暖。

　　伴随海外经济持续修复、财政刺激政策落地，2021年我国出口仍有望保持相对较高增速，由海外经济恢复的生产资料需求和终端消费品需求支撑。进口方面，伴随我国经济持续恢复，以及国内对钢材等减产行业的进口增加，我国进口也将保持相对高速。3月进口大增、出口增速高位下降的结果是贸易顺差大幅缩减，预计未来将延续该格局。